熱議“債券通”，債市開(kāi)放再提速

謝亞軒+林澍

4月11日上午，李總理在中南海會(huì)見(jiàn)林鄭月娥并任命其為新一任香港特首，并于會(huì)面中再次提及“債券通”。李總理表示將推出內(nèi)地和香港之間的“債券通”，進(jìn)一步密切內(nèi)地與香港的交流合作，繼續(xù)為香港發(fā)展注入新動(dòng)能。而此前在兩會(huì)結(jié)束后會(huì)見(jiàn)中外記者時(shí)，李總理首次提及將于今年推出“債券通”的計(jì)劃，并稱(chēng)將進(jìn)一步探索開(kāi)放債券市場(chǎng)，這也將有利于維護(hù)香港國(guó)際金融中心的地位。

目前尚未有“債券通”具體的實(shí)施細(xì)節(jié)，但近日有消息指出，我國(guó)將最快于7月宣布中港“債券通”的詳情，計(jì)劃將采取“先北后南”的做法，境外投資者可通過(guò)OTC市場(chǎng)與港交所兩個(gè)渠道進(jìn)行交易。

匯率趨穩(wěn)，“債券通”提上日程

近來(lái)，多位高層官員、交易所人士以及有關(guān)機(jī)構(gòu)屢次提及推出“債券通”的事項(xiàng)，雖然相關(guān)細(xì)節(jié)目前仍未公布，但仍引起境內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注。（表1）

2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的貶值，匯改至2016年底人民幣累計(jì)貶值幅度達(dá)到10.65%，在人民幣匯率承受較大貶值壓力的情況下，人民幣國(guó)際化進(jìn)程一度被擱置，香港人民幣存款規(guī)模也自“8·11”之后快速下降。

進(jìn)入2017年，人民幣匯率逐步趨穩(wěn)，開(kāi)年至今累計(jì)升值0.76%。在人民幣匯率趨穩(wěn)的時(shí)候推動(dòng)“債券通”的落地，從細(xì)處看是進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放，從更廣的角度看則關(guān)乎人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步深化。

參考“滬港通”與“深港通”的模式，香港金融發(fā)展局建議允許境外投資者投資在岸人民幣債券的北向運(yùn)作模式可遵循如下設(shè)計(jì)方案：境外投資者通過(guò)相關(guān)資格審查等程序之后，在指定銀行開(kāi)立單一指定賬戶(hù)進(jìn)行貨幣兌換、債券買(mǎi)賣(mài)、資金進(jìn)出等活動(dòng)。注意這一模式設(shè)計(jì)同時(shí)涵蓋了交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC），而對(duì)于我國(guó)境內(nèi)投資者投資在香港市場(chǎng)交易的債券的南向運(yùn)作模式，則可將圖1中的相應(yīng)對(duì)象進(jìn)行對(duì)調(diào)。（圖1）

在岸人民幣債券市場(chǎng)境外參與度并不高

允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)發(fā)行人民幣債券。在這方面目前已經(jīng)取得一定進(jìn)展，過(guò)去兩三年間所有類(lèi)型的境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)銀行間市場(chǎng)注冊(cè)的“熊貓債”總量已經(jīng)達(dá)到2757億元，其中發(fā)行總量達(dá)到787億，而目前有越來(lái)越多新的企業(yè)、國(guó)外股權(quán)機(jī)構(gòu)、多邊開(kāi)放機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)都在申請(qǐng)或準(zhǔn)備申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。

另一個(gè)層面則涉及允許境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)在岸人民幣債券。這與“債券通”的開(kāi)通有更加緊密的聯(lián)系。目前境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)債券市場(chǎng)中的占比水平仍較低，自2016年2月央行發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)放的3號(hào)文以來(lái)（截至2017年3月），境外機(jī)構(gòu)累計(jì)增持人民幣債券2154億元，在中債登與上清所的托管總量達(dá)到7835億元，增幅接近38%，但境外在國(guó)債市場(chǎng)中占比僅為3.90%，而在債券市場(chǎng)整體中占比更是僅為1.30%，境外投資者參與度并不高。

如果對(duì)比國(guó)際上其他國(guó)家的情況，我國(guó)債券市場(chǎng)中境外機(jī)構(gòu)占比同樣處于非常低的水平，低于亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)中境外占比20%的平均水平。（圖2）

而此前境外投資者在我國(guó)債券市場(chǎng)參與程度較低的原因主要有以下幾點(diǎn)：

第一，政策上我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度較低，且境外機(jī)構(gòu)擔(dān)憂(yōu)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策可能生變。第二，技術(shù)上缺乏與國(guó)際接軌的交易、清算、托管系統(tǒng)。第三，包括彭博巴克萊、花旗在內(nèi)的國(guó)際主流債券指數(shù)并未正式將在岸人民幣債券納入，這直接導(dǎo)致跟蹤相關(guān)指數(shù)的境外機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)在岸人民幣債券的被動(dòng)配置需求。第四，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺失。如境外機(jī)構(gòu)難以便利地、低成本地對(duì)相關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效對(duì)沖。第五，我國(guó)A股與H股存在巨大價(jià)差，中港股市之間的巨大套利空間削弱了人民幣債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力。第六，無(wú)論是在岸還是離岸，人民幣均存在較強(qiáng)的貶值預(yù)期。

“債券通”提速債市開(kāi)放

前面小節(jié)所提到的阻礙因素大部分已得到解決。

首先，近兩年來(lái)債市對(duì)外開(kāi)放政策已取得較大突破，“債券通”將進(jìn)一步提速開(kāi)放進(jìn)程。早在2010年，央行便對(duì)向境外機(jī)構(gòu)開(kāi)放我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行了積極嘗試，2015年開(kāi)始，開(kāi)放節(jié)奏更是不斷加快。對(duì)“債券通”實(shí)施方案的探討以及最終的實(shí)施落地，將進(jìn)一步加快我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程，為境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)提供更大便利，從長(zhǎng)期來(lái)看也將為我國(guó)帶來(lái)相當(dāng)可觀的國(guó)際資本流入（表2）。而“債券通”可能采取的“先北后南”的推進(jìn)步驟，也與當(dāng)下我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放著重實(shí)施“流入側(cè)”改革相一致，未來(lái)大概率將繼續(xù)看到更多關(guān)于“流入側(cè)”改革方面的內(nèi)容。其次，國(guó)際主流債券指數(shù)已對(duì)納入在岸人民幣債券釋放積極信號(hào)。

再次，包括離岸國(guó)債期貨上市、開(kāi)放在岸外匯衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的各項(xiàng)措施，使得風(fēng)險(xiǎn)管理工具不斷豐富。早前港交所五年期中國(guó)財(cái)政部國(guó)債期貨正式上市，可視為“債券通”正式開(kāi)通之前的配套措施，將滿(mǎn)足境外投資者管理人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，這也是首只在離岸市場(chǎng)交易的內(nèi)地國(guó)債期貨。此前也已對(duì)有關(guān)境外機(jī)構(gòu)開(kāi)放了在岸外匯衍生品市場(chǎng)，方便境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，相應(yīng)的，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本將顯著下降。

最后，人民幣匯率貶值預(yù)期有望企穩(wěn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的逐步企穩(wěn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇減輕了美元指數(shù)因歐元弱勢(shì)而被動(dòng)走強(qiáng)的壓力，以及“特朗普交易”逆轉(zhuǎn)等因素，均有利于人民幣匯率以及貶值預(yù)期的逐步改善。

債市開(kāi)放可能帶來(lái)年均千億美元資本流入

“債券通”的實(shí)施落地將進(jìn)一步加快我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，在人民幣加入SDR貨幣籃子與人民幣國(guó)際化等更大的背景之下，根據(jù)我們從不同角度的測(cè)算，債市開(kāi)放可能將在未來(lái)幾年為我國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)年均超千億美元的資本流入。考慮到境外機(jī)構(gòu)目前持有的在岸人民幣債券規(guī)模僅為7835億元（約合1100億美元），未來(lái)前景廣闊。

從人民幣納入SDR貨幣籃子的角度測(cè)算。人民幣納入SDR將在中期刺激外國(guó)央行和國(guó)際組織將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，增加對(duì)人民幣債券的配置需求。從國(guó)際貨幣基金組織最新披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，日元和英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比重分別是4.5%和4.7%，綜合考慮人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重等因素，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年，樂(lè)觀的估計(jì)人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比可以達(dá)到4%，中性的預(yù)測(cè)達(dá)到3%，較為悲觀的預(yù)測(cè)僅為2%。據(jù)此估算，未來(lái)外國(guó)央行持有的人民幣資產(chǎn)最多將達(dá)到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)存量，將為我國(guó)帶來(lái)3600億美元的資本流入，年均達(dá)到720億美元。而事實(shí)上，該估算規(guī)模仍低估了境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的購(gòu)買(mǎi)力，因?yàn)槲覀儍H僅考慮了境外央行調(diào)整其外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)，并未包含其他類(lèi)型的境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的配置需求。

從納入國(guó)際三大主流債券指數(shù)的角度估算（表3），一共可帶來(lái)2500億美元左右的被動(dòng)配置需求（表4）。此處所指納入國(guó)際三大主流債券指數(shù)，與目前彭博巴克萊已新建包含人民幣債券的兩個(gè)固定收益指數(shù)，以及花旗所指將人民幣債券納入一只新指數(shù)，存在一定差異，目前彭博巴克萊以及花旗對(duì)人民幣債券的納入方案更多應(yīng)當(dāng)視為一種過(guò)渡性安排。

最后，在我們前期的報(bào)告《從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)的國(guó)際資本流入形勢(shì)》中，我們從國(guó)際債券資本流動(dòng)周期的角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放之后國(guó)際資本的流入規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。以2016年為新一輪周期的開(kāi)端，則未來(lái)5年間中國(guó)債券市場(chǎng)將吸引4500億～4800億美元的國(guó)際資本流入，年均近1000億美元（表5）。

綜合來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放可能在未來(lái)數(shù)年內(nèi)為我國(guó)帶來(lái)年均千億美元的資本流入。從短期來(lái)看，繼續(xù)推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放有利于平衡我國(guó)跨境資本的流入流出，從而進(jìn)一步為人民幣匯率的穩(wěn)定提供支撐。從中長(zhǎng)期來(lái)看，包括“債券通”在內(nèi)的債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策，構(gòu)成了境外人民幣重要的回流渠道，屬于人民幣國(guó)際化的應(yīng)有之意，而境外投資者的參與也將豐富我國(guó)債券市場(chǎng)投資者的類(lèi)型，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展成熟。

（作者單位：招商證券股份有限公司）