資本悸動煙花易冷？

全球宏觀經濟和國際金融市場亂象紛呈，共識變得愈發脆弱，長期趨勢顯得愈發模糊。而任何市場變化，都具有內在邏輯。

2017年第一季度，全球宏觀經濟和國際金融市場亂象紛呈。我們認為，當下的重要任務是深入思辨并嚴格區別這些變化的基本屬性：有的變化，如“煙花易冷”，只是難以持久的短期異動；有的變化，如“剎那永恒”，是等待確認的長期趨勢。

“煙花易冷”，難以持久的短期異動。結合市場心理與形成機理，我們認為以下變化可能只是曇花一現，難以形成長期趨勢。

一是美元貶值。美元指數近期跌破100，很大程度上是因為市場對美聯儲加速加息的預期明顯減弱，而這種預期緩釋是基于鴿派言論而非鷹派行為，本身具有極大的脆弱性。

二是油價下跌。油價近期跌破50美元/桶，反映了供求基本面的一定變化。但考慮到生產成本的分布區間，地緣政治博弈將抑制油價的持續下行。

三是全球通脹。近期以中國和美國為代表的主要經濟體通脹率有所上行，而從通脹的主要成因，即需求引致、成本推動和預期推動來看，全球普遍存在的產出缺口將對通脹形成天然制約，2017年可能將和2011年一樣，經歷一波低增長過程中的階段性“假通脹”。

四是非美緊縮。在美聯儲加速加息的背景下，全球貨幣政策邊際收縮，歐洲和日本暫停進一步試探負利率的極限，中國貨幣市場利率則有所上升。但邊際收縮不等于全面緊縮，在全球經濟增長中樞持續下行的背景下，非美經濟體的長期貨幣寬松狀態難以迅速逆轉。

五是中國經濟周期反彈。中國工業企業利潤近期表現喜人，進一步確定了中國經濟的短周期反彈。但考慮到短周期反彈的驅動力將漸次減弱，下半年中國經濟增長壓力依舊較大。短周期反彈和長周期下行相疊加，難言穩增長無慮。

“剎那永恒”，結合宏觀基本面和長期政策面，我們認為以下變化可能將會持續演化，有望構成長期趨勢。

一是美股走弱。近期美股連續下跌，“特朗普交易”遭遇阻截。短期變化可能正在形成長期拐點，畢竟美股多年上漲后已處于絕對高位，美聯儲加速加息又壓低了股市估值的天花板，特朗普在醫改政策上的挫敗則可能進一步蔓延到其他領域，美股壓力漸重。

二是美國鷹派加息。經濟基本面決定政策搭配，美國經濟早已滿足加速加息的條件，特朗普赤字財政更是需要緊縮貨幣政策相配合。盡管耶倫的性格和言論始終是鴿派的，但美聯儲“行勝于言”。

三是全球化退潮。2017年以來，貿易保護主義和經濟孤島主義持續抬頭。在全球經濟周期錯位和政策周期錯位的背景下，以鄰為壑的博弈氛圍的長期加劇難以避免。

四是人民幣企穩。2017年以來，人民幣兌美元升值，破七共識被打破。盡管貶值預期尚未完全消除，但我們基于現實的人民幣匯率長短期運行機制表明，中國央行已經在最小化“匯率雙向波動”痛苦上表現出較強定力，并在與市場博弈的過程中積累了預期管理的豐富經驗，人民幣已經從被動轉向主動。即便兌一籃子貨幣還存在一定的高估壓力，但人民幣匯率最艱難的時候已經過去，長期企穩可期。

危機十年，全球政治經濟當下仍處于“宏觀亂紀元”。世界正迎來一個和而不同的新開始，穩定成為最稀缺的宏觀要素。投資對穩定性和確定性的集中追捧將成為新常態，不確定的共識很快會被擊碎，最確定的共識則會自我強化并形成長期趨勢。如此背景下，我們對投資者的建議依舊是：順勢而為，順應大勢，順應長期變盤，不要在短期異動上壓注過甚；把握主動，買入穩定性，把握確定性，不要在被動選擇上一味堅持。