危機以來美國通貨膨脹走勢及未來趨勢

陸曉明

摘要：本報告基于現有的數據，梳理分析自國際金融危機以來美國通脹的發展階段，及其驅動因素和變化趨勢，并在此基礎上分析美國通脹現狀，預測未來走勢及探討政策含義。

關鍵詞：通貨膨脹 CPI 美聯儲 貨幣乘數

自2008年國際金融危機的大衰退發生以來，美國的主要風險一直是低增長、低通脹甚至通貨緊縮，美聯儲決策的主要目標是提升而非控制通貨膨脹。

目前，美國的通貨膨脹已接近美聯儲目標值。而特朗普新政府即將推行的一系列政策主張，很可能使通貨膨脹成為美國將要面臨的主要問題。在美國新政府雄心勃勃的促增長計劃過程中，將會有諸多阻礙因素和需要平衡的方面，包括財政赤字、債務水平、資產泡沫、美元匯率等，但最關鍵的是未來的通脹走勢。影響美國通貨膨脹的因素非常復雜和難以預料，以下本文將對這些因素及通脹變化趨勢進行分析預測。

美國通貨膨脹維持低位及其原因

在國際金融危機以前美國即出現了通貨膨脹趨勢性下降。在危機后的復蘇階段，由于美聯儲實施量化寬松（QE）和油價上升，通脹及其預期曾在2011年較大幅上升；但隨后直到2014年底通脹都處于持續下降階段。導致這一趨勢形成的因素主要有：貿易全球化、以勞動成本為主的供給面因素、總需求不足和貨幣抑制。

（一）貿易全球化

1.通貨膨脹越來越具有全球化特征

過去20多年來主要市場通脹增長率之間的相關性上升。英格蘭銀行對50多個國家的分析發現：這些國家CPI季度增長率之間相關性在上世紀70年代石油危機期間曾大幅上升，90年代回落，但自國際金融危機以來再次上升，并已接近石油危機期間的水平（Mark Carney，2015）。該報告還發現：美國與歐元區CPI月同比增長率之間的相關性自上世紀90年代以來高達0.79；美國與中國的該相關性則從上世紀90年代到2009年的0.55上升到2010年以來的0.72（見圖1）。

就在通脹更加全球化的同時，通脹率也在持續下降并且維持在低水平。全球CPI年增長率的10年平均值自上世紀70年代以來幾乎直線下降，從9.48%降到最近5年的3.3%。低且穩的通脹成為全球主要市場的特征（見圖2）。

2.全球貿易和價值鏈維持了全球和美國的低通脹水平

通脹相關性上升與全球通脹水平趨勢性下降相輔相成，并且具有共同成因：貿易特別是全球價值鏈在全球經濟中的作用上升。

上世紀80年代以來，世界貿易與世界GDP比值持續上升。而世界貿易/世界GDP比值與世界CPI增長率二者之間具有0.57的負相關性。這意味著國際貿易增長，特別是近十幾年來全球價值鏈的發展，具有增強全球通脹相關性和降低通脹率的作用（見圖3）。

全球貿易和價值鏈通過以下渠道降低了全球通脹：

其一，世界貿易將全球市場相連接，價格通過貿易渠道在全球傳導，使得通脹相關性上升。

其二，通脹的直接原因通常是總供給和總需求失衡。封閉經濟體的資源供求更容易失衡，而貿易和全球價值鏈實現了全球配置資源，有利于余缺互補，并可充分利用廉價資源，這不僅有助于總供給與總需求維持平衡，打破產能瓶頸，也有助于降低生產成本。

其三，世界貿易將各國廠商置于全球平臺競爭，迫使廠商降低成本、提高效率、維持相對低價參與國際競爭。

美國近二十年來的通脹走勢既是這一全球大環境的原因也是其結果。美國通過加入世界貿易和全球價值鏈，在全球利用廉價資源，降低了生產價格和消費價格水平。美國不含能源的進口價格增幅遠低于核心CPI和PPI，即是很好的佐證。

（二）供給因素

1.產能過剩使工業領域資源供過于求

國際金融危機以來到2014年底，在增長停滯背景下美國工業產能利用率平均值為75%，低于歷史水平80%。寬松的產能使得工業領域資源供過于求，抑制了生產者價格上升。

2.成本推動通脹上升的力量有限

其一，國際金融危機以來到2014年底，在高失業率環境下，美國的小時勞動報酬季度同比平均值為0.16%，遠低于歷史水平1.7%；單位勞動成本季度同比平均值為0.76%，遠低于歷史水平3.1%。

其二，PPI特別是原材料價格下降并維持低位是抑制美國消費者價格上升的重要因素。國際金融危機以來到2014年美國的PPI月同比平均值為2.7%，低于歷史水平3.28%。

（三）需求因素

1.總需求

消費支出和企業支出增長緩慢，抑制了總需求增長。其中最主要的則是企業投資需求不足以及工業產出疲弱。從國際金融危機到2014年底，私有固定投資季度同比平均值為1.63%，遠低于歷史水平7.56%；工業產出月同比平均值為0.17%，遠低于歷史水平4.13%。這些是美國總需求不足的主要體現。

2.貨幣

從長期看通脹是個貨幣現象，最終受制于貨幣狀態。而在貨幣因素中，最關鍵的又是貨幣流通速度和貨幣乘數的變化。自國際金融危機以來到2014年第四季度，美國的貨幣處于抑制階段。

（1）基礎貨幣、貨幣乘數與貨幣供給

基礎貨幣是流通中的現金加銀行在美聯儲的準備金。國際金融危機以來隨著銀行超額準備金大幅上升，基礎貨幣也高速增長，但其并未相應轉化為貨幣供給，原因在于貨幣乘數并未隨基礎貨幣上升，反而大幅下降（見圖4）。

貨幣乘數大致取決于銀行存款和準備金比值。美國貨幣乘數下降源于銀行準備金增長幅度遠超過存款（見圖5），其主要原因是美聯儲從2008年底開始對銀行準備金付息。從歷史數據看，銀行超額準備金的主要功能是盈利，高度敏感于利率機會成本。在經濟衰退、信貸需求不足和風險上升的環境下，銀行持有超額準備金的機會成本大幅下降，而風險收益大幅上升，所以銀行普遍選擇增加超額準備金、減少信貸。這一行為相當于美聯儲提高法定準備金率，也具有縮減派生存款、降低貨幣乘數、抑制貨幣供給的效果。

（2）貨幣供給、貨幣流通速度與名義GDP

自國際金融危機以來，美國通過QE增發了大量貨幣，并且實施了零利率政策。此舉導致M2增幅持續超過名義GDP，并且在2011年以后加速增長，增幅高于歷史平均值5.8%。貨幣供給增長之所以沒有推動名義GDP和通脹上升，主要原因是貨幣流通速度持續下降，并且維持歷史低位，抵消了貨幣供給增長的作用（見圖6）。而貨幣流通速度下降的原因又是經濟活動停滯，企業、個人支出和負債下降，以及銀行擴大信貸的意愿下降。

（四）美元指數

美國進口價格與美元指數明顯負相關，美元升/貶值，會導致進口價格下降/上升。但美元幣值對美國整體通脹的作用則不顯著，它主要通過影響進口及能源價格，進而影響價格水平。2012年以來隨著美元持續升值，美國進口價格趨勢性下降，但美元指數與一般價格CPI負相關關系則不明顯。

（五）投資分流

國際金融危機以來，超寬松貨幣政策產生的充足流動性很大部分傳導到美國及海外資產市場，并未進入實體經濟，使得一般價格升幅遠滯后于股票和債券價格。

（六）美聯儲貨幣政策

始于2012年初，美聯儲加入全球主要央行，采用特定通脹率2%作為政策目標。此舉對增強人們對央行維持通脹目標的信心、穩定通脹預期具有關鍵作用。例如2012年初到2014年底，密西根大學通脹率預期平均值從歷史水平3.6%下降到3.1%，標準差從1.8%下降到0.16%。隨著通脹預期的水平下降和穩定性上升，美國通脹的波動性也更穩定。CPI月同比標準差在1948—2011年高達2.99%，2012—2014年下降到0.36%。

總之，從國際金融危機伊始到2014年底，美國通脹水平處于下降和抑制狀態。雖然其間并不乏通脹壓力因素，比如能源價格上升、勞動生產率下降、貨幣供給增長等，但勞動報酬特別是單位成本下降、貨幣乘數和流通速度下降、美聯儲通脹預期管理等抵消了壓力因素，成為通脹下降并維持穩定的主要原因。

美國通貨膨脹回升及其原因

美國CPI和個人消費支出平減指數（PCE）月同比自2014年底以來回升，2016年中旬以后加速上升。核心CPI自2015年12月以來超過2%，CPI在2016年12月達到2.1%；PCE及核心PCE也逐漸接近2%。通脹回升是由于上述抑制通脹上升的關鍵因素發生了改變。

（一）供給因素

1.油價回升

油價上升對美國核心CPI的直接傳導相對有限，但對整體CPI的傳導作用較大，并且二者的相關性有上升趨勢。油價波動性大，其對通脹的影響具有過渡性但卻最直接。在其趨勢性上升環境下，通脹壓力也會趨勢性上升（參見圖7）。

2.勞動報酬增長，勞動生產率下降，單位勞動成本上升

勞動報酬增長一方面增加生產成本，一方面增加消費支出，是推動通脹上升的重要因素。目前美國勞工市場尚未飽和，勞動報酬增幅仍低于歷史水平。但值得注意的是：

其一，未來隨著勞動市場飽和，勞動報酬肯定會周期性地加速增長。

其二，勞動報酬增長并不足以形成對通脹的影響，直接影響通脹的是單位勞動成本。過去70年來的季度環比數據表明：美國單位勞動成本與CPI之間具有0.5的正相關性。而單位勞動成本是每小時勞動報酬與每小時產出即勞動生產率的差值，差值為正意味著單位勞動成本上升。數據也表明，單位勞動成本上升既可能由勞動報酬上升太快所導致，也可能由勞動生產率增長滯后所導致。美國單位勞動成本與勞動生產率（季度環比年率）之間具有0.7的負相關性。勞動生產率下降一方面提升單位勞動成本，一方面減少單位產出，并且其更具結構性，所以勞動生產率下降是通脹更長期也更難對付的因素。而近幾年來，美國單位勞動成本上升的主要驅動因素正是勞動生產率下降而非勞動報酬上升。2011—2016年美國勞動生產率年均增長率只有0.54%，遠低于過去近60年的2.3%。自2014年第四季度以來，美國勞動生產率增長大幅滯后于單位勞動成本的增長（見圖8）。

3.生產成本

隨著能源價格回升，美國生產成本價格PPI也出現了上升趨勢，其中加工與未加工中間產品（原材料）價格從減速下降變為自2016年11月開始恢復增長（見圖9）。

（二）需求因素

自復蘇以來，企業投資支出一直疲弱，消費者支出增長一直是增長主因，例如，占核心通脹40%的住房成本，特別是其中的房主等值租金（OER）正在快速上升，2016年12月的同比增幅達3.5%，也是過去10年來最高增幅。此外醫療成本同比增幅也已達4%左右。

需求方面驅動通脹回升的主要原因，是貨幣抑制狀態自2014年底以來逆轉——貨幣供給增幅開始超過基礎貨幣，其原因是貨幣乘數回升。隨著經濟復蘇，信貸市場改善和盈利機會增加，銀行繼續持有超額準備金的機會成本上升，因而開始減少超額準備金、增加貸款。銀行信貸活動擴張又導致派生存款加速增長，存款與準備金比以及貨幣乘數上升，支持了貨幣供給持續上升（見圖10）。

然而，數據也顯示，美國名義GDP增幅滯后于貨幣供給，以及貨幣流通速度持續下降的狀態尚未改變。

美國通貨膨脹的未來趨勢及其含義

上述因素的變化及與其他因素的互動，將影響未來的通脹增幅和速度。

（一）供給因素

1.全球化

近年來去全球化趨勢顯現，而特朗普政府則可能進一步加劇這一趨勢。其可能采取的措施，包括征收邊境稅、提高進口關稅、加強美國制造業發展、鼓勵美國人購買國貨、鼓勵美國企業雇傭美國人以減少移民等，這些措施會使進口價格上升、進口產品減少，美國廠商競爭壓力緩解，其結果可能導致美國PPI和CPI上升。

2.產能利用率

隨著美國固定投資和擴大再生產加速增長，特別是新政府關于制造業回歸、增加基建投資計劃的實施，產能利用率將回升。供給面資源短缺對通脹也會產生壓力，但鑒于目前75%左右的產能利用率與可能引發通脹加速上升的水平84%尚有一定距離，這一過程會相對緩慢。

3.油價

2016年以來油價回升已引起美國通脹上升。預計油價上升會持續，其對通脹的影響程度取決于上升的幅度，以及對通脹的傳導程度。

推動油價回升的主要因素是其需求可能隨著美國工業產出加速增長而上升，同時供給可能減少。2016年11月底，OPEC在國際金融危機后第一次達成了減產協議；同時俄國和墨西哥也同意減產。減產行動自2017年1月實施后可能使全球原油生產減少大約1.7%，原油供求失衡狀態將會得到緩解，油價將會進一步上升。1月成員國減產幅度已達承諾規模的90%，2016年11月底到2017年1月底，美國西德克薩斯輕質原油（WTI）價格已回升近7%。

另一方面，抑制原油價格上升的因素也很多。首先，全球庫存仍較高并且還會緩慢上升，減產計劃對提升油價的作用只會緩慢顯現。其次，美國產油商看好油價持續上漲，在2017年預算中紛紛提高了開采支出。特別是隨著特朗普政府實施促進低成本能源生產的政策，美國能源自給比重將會上升；而且有些非OPEC產油國也可能增產。最后，許多生產商在油價下滑期間采用先進技術提高了效率，降低了成本。

總之，油價仍是影響未來通脹走勢的重要不穩定因素，其緩慢持續上升的概率更高。例如國際能源署（EIA）2017年1月預測：在95%置信區間內，2018年底每桶WTI價格最低為30美元，最高則達100美元以上，中間價則將從目前的52美元左右上升到58美元。

4.勞動生產率和單位勞動成本

影響美國生產率增長的因素中有許多難以改變，如技術創新不足、勞動力錯配、人口老化等；但有些因素，如資本投入特別是軟件和技術投入不足、監管和信貸過嚴、勞動市場寬松等則有可能在近期改善。未來在勞動成本上升的環境下，企業必定會采取措施減少勞動投入，提升單位產出。而這一趨勢已經在最近兩個季度開始顯現，勞動生產率下降的狀態開始逆轉。而特朗普政府增加財政支出和減稅計劃的實施，有望改善基礎設施、增加研發和教育投入，這些可能使勞動生產率加速增長。但由于結構性問題仍難解決，近期內勞動生產率迅速改善的可能較小，勞動報酬增長很可能導致單位勞動成本和通脹持續上升。

5.生產成本

成本向消費價格轉化的關鍵條件是總需求超過總供給，廠商不僅具有轉移成本的壓力，也有可能性。近年來，美國企業投資和擴大再生產滯后于收入和消費支出增長，而特朗普政府對進口的限制則可能使總供給更加滯后。近來PPI增幅已經明顯高于CPI，這些會加速生產成本向消費價格的轉移。但由于供求失衡可能比較緩和，企業盈利有望持續改善，轉嫁成本的壓力可能仍然有限。

（二）需求因素

1.總需求

美國個人和廠商支出近期內可能加速增長，對價格水平形成拉動。而最關鍵的則仍是未來貨幣因素可能驅動價格水平加速上升。

2.貨幣

貨幣乘數可能加速上升，貨幣流通速度可能回升。貨幣流通速度與貨幣乘數的最終決定因素都是個人和企業的經濟活動，以及銀行信貸的活躍程度。不同的是，靜態的貨幣流通速度取決于名義GDP和貨幣供給的比值，在名義GDP一定的條件下，流通中貨幣量增加，貨幣流通速度會下降。最近出現的名義GDP和通脹加速增長，但M1、M2流通速度反而下降，反映的正是這一狀態。

貨幣乘數與通脹、名義GDP具有明顯正相關。過去30多年M1乘數與名義GDP之間具有0.45的相關性，與CPI之間具有0.6的相關性。而貨幣流通速度與通脹的相關關系并不明顯，與名義GDP則有一定的負相關。過去30多年的數據也表明：M1流通速度和M1乘數之間具有0.2的負相關關系。

由于貨幣乘數和流通速度的不同特性，在通脹預測中貨幣乘數更具有先導作用，也是更重要和敏感的指標；而貨幣流通速度則是重合甚至滯后指標，當它和貨幣供給一道加速上升之際，往往是名義GDP和通脹加速上升之時。所以在關注通脹的貨幣因素時，貨幣乘數、準備金與存款的變化趨勢，是更重要的預測指標。

目前影響美國貨幣乘數的關鍵是銀行對持有超額準備金機會成本的重新評估，具體而言則是對超額準備金風險回報與信貸資產風險回報的比較。美聯儲計劃在其利率正常化過程中維持準備金利率與聯邦基金利率同步上升，直到這一過程完成，所以準備金利率對銀行業而言，仍將是具有吸引力的風險回報。但未來隨著經濟持續復蘇，中長期利率上升，特別是特朗普新政各項促增長和放松監管措施的實施，信貸市場持續改善，風險下降，信貸風險回報有可能超過準備金利率，銀行很可能繼續縮減超額準備金、增加信貸，派生存款從而貨幣乘數則可能進一步上升。

貨幣乘數上升會促使貨幣供給進一步增長，而經濟活動活躍則會導致貨幣流通速度從歷史低位回升。在實際GDP增長有限的條件下，貨幣供給和流通速度一道上升必定推動名義GDP和通脹上升。

3.美元指數

隨著經濟加速增長，利率持續上升，美元具有繼續升值的基礎。但國際金融學會（IIF）認為按照購買力平價的實際有效匯率，目前美元廣義貿易加權指數被高估了10%～15%。而且特朗普政府也不主張美元過于強勢，所以美元繼續上升的空間可能有限。進而言之，美元幣值和整體通脹的相關性有限，即使其升值，對抑制通脹的作用也有限。因此美元因素在未來通脹走勢中不占主要地位。

4.投資分流

隨著經濟加速增長，QE時期進入資產市場的資金有可能轉道進入信貸和固定資產投資領域，從而增加貨幣供給和總需求，形成通脹壓力。

總之，在基建投資、低稅收、進口限制、勞工市場緊缺、收入和債務上升等裂化劑作用下，2017—2019年美國貨幣供給會加速上升，使通脹從成本推動更多轉為需求推動，也更加成為一種貨幣現象。

（三）美聯儲貨幣政策因素

美聯儲2%的通脹目標在抑制通脹預期中將會繼續發揮重要作用，并且美聯儲開始持續提升短期利率的操作將會起到抑制通脹的作用，但其中可能會面臨很多挑戰。

1.利率政策可能已經滯后于通脹曲線

美聯儲在經濟衰退和停滯環境下，一直將就業作為首要目標，忽視通脹風險。為了克服0利率下限，美聯儲采取跨階段平衡方法，延長了維持0利率的時間，在升息周期也盡量將利率維持在低于傳統泰勒規則的水平，允許通脹在一定時期內達到2%～2.5%。而且，美聯儲主要采用的通脹指標PCE通常低于各國通用的CPI，也使它們低估了通脹水平。從目前數據看，美國PCE已超過2%，而其中核心CPI則從2015年底以來即超過了2%（見圖11）。其結果是，聯邦基金利率不僅長期大幅低于傳統泰勒規則，也長期大幅低于CPI和PCE價格指數。這些現象在美國過去幾十年歷史中頗為罕見。

國際金融危機以來，美國主要依靠貨幣政策促增長，財政政策缺失。而目前在經濟穩定增長、通脹加速上升之際，特朗普政府開始實施寬松財政政策，這會進一步推高通脹水平。例如特朗普在勝選之后，通脹預期和長期利率水平已明顯上升：2016年以來美國經濟周期研究所（ECRI）未來通脹預期指數開始回升，2017年1月該指數同比增長率達到7.9%，專家考察和通脹保值債券（TIPS）所反映的未來通脹預期也回升到了2%～2.5%；10年國債利率已從大選前一天的1.83%上升至2017年2月初的2.5%左右。

未來在通脹更加成為貨幣現象的環境下，貨幣政策對通脹的控制也會更為有效，長期來看美國通脹超過3%的可能性不大，但2.5%～3%溫和通脹甚至溫和滯脹的可能性則較大。

財政政策與貨幣政策錯配會增加美聯儲的政策難度，美聯儲可能不得不提高通脹預期，再次將通脹作為首要目標，加速利率正?；M程，并且可能不得不提前出售資產，加速縮表，甚至提高準備金率或準備金利率。但此舉可能影響財政政策的作用，阻礙增長，美聯儲因此可能進退維谷，不得不在容忍溫和通脹以換取更高增長與維持2%通脹目標以犧牲較高增長之間進行選擇。未來貨幣政策與財政政策的協調互動，將是影響美國通脹和增長平衡的關鍵因素。

主要結論

自國際金融危機以來，美國的通脹一直維持低下，其主要原因在于經濟領域內需求不足，并導致總需求不足，限制了貨幣寬松的作用。隨著這些領域供求逐漸恢復均衡，通脹自2014年底開始回升，未來可能加速上升。伴隨貨幣作用的漸顯，通脹有可能越來越成為貨幣現象。美國未來出現2.5%～3%溫和通脹的可能性較大；貨幣政策對于遏制貨幣現象的通脹也將更有效，但美聯儲可能不得不在增長和通脹之間進行權衡，決策難度更大。

參考文獻：

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