Fama—French五因素模型更具有解釋力嗎

胡蒙愛

[提要] 股票定價問題一直是資本市場關注的熱點。本文以中國A股市場1995年7月至2016年6月共252個月的股票數據為樣本，在Fama-French三因素模型基礎上對Fama-French五因素模型進行實證研究。通過采用25組合構造法，對股票收益來源影響因子檢驗表明：（1）Fama-French五因素模型比Fama-French三因素模型更具有解釋力度，在引入盈利能力因素和投資模式因素后，Fama-French五因素模型弱化了賬面市值比因素對股票收益率的影響力度；（2）中國A股市場存在規模效應、價值溢價效應、盈利能力效應和投資模式效應；（3）我國股票市場基本適用Fama-French股票定價五因素模型。

關鍵詞：Fama-French五因素模型；Fama-French三因素模型；資產定價

基金項目：2016年度嘉興學院大學生科研訓練計劃（SRT）重點項目（項目編號：851716013）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月5日

一、文獻綜述

從簡單的單因素模型到五因子模型，從單一的市場風險因素到包含公司的規模、賬面市值比、市場溢價、投資能力和盈利能力等因素，資產定價模型在理論和實證方面經歷了長時間的發展。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），該模型奠定了資產的收益來源于資產所承擔的風險這一基本理念，成為現代金融市場價格理論的支柱。Black、Jensen和Scholes（1972），Blume和Friend（1973），Fama和MacBeth（1973）等學者的研究結論都支持了CAPM理論的核心觀點。而之后Roll（1977）首先對CAPM模型的實證檢驗提出質疑并提出了套利定價理論（APT）；Stattman（1980）研究發現，賬面市值比越高的公司將獲得更高的股票收益率；Banz（1981）發現公司的市值比市場風險溢價對股票收益率的解釋能力更強；在前人研究的基礎上，Fama和French（1992、1993、1996）對美國股票收益率的影響因素進行了深入研究，提出公司總市值、賬面市值比等因子可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性。比較并發現三因子模型比CAPM模型具有更強解釋力；之后，Fama和French（2013）對原有的三因素模型進行了改進，在三因素模型上加入盈利能力因素和投資模式因素，提出五因素模型，從而能更好地解釋股票橫截面收益率的差異。在國內，學者不僅運用Fama-French三因子模型針對中國股票市場進行了大量研究，同時還在結合中國股票市場實際情況和Fama-French三因子模型的基礎上，相應地做了許多指標替換的研究。比如，王志剛（2010）運用Fama-French三因子模型研究中國股市的價值溢價情況，實證結果表明，中國股市存在類似于發達資本市場的規模溢價與價值溢價。田利輝、王冠英和張偉（2014）通過中美三因子模型的對比，得出三因子模型能夠很好地解釋中美兩國投資組合的超額收益，然而其在中美股市的適用性有所差異。中國市場風險較其他因素尤為顯著，SMB對小盤股具有一定解釋力。綜上，國內眾多學者基于Fama-French三因素模型對資產定價問題進行研究，然而這些研究仍無法較好地解釋股票收益率的來源。因此，本文借鑒Fama-French五因素模型對中國A股市場進行實證檢驗，驗證Fama-French五因素模型較三因素模型是否能更好地解釋中國A股市場的股票收益率，同時驗證中國A股市場是否存在規模效應、價值溢價效應、盈利能力效應以及投資模式效應，從而提供科學的選股原則。

二、實證設計

（一）理論模型與投資組合構造。Fama-French三因素模型在CAMP的基礎上加入了市值效應和價值效應，模型表示為：

Rit-RFt=ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+eit

由于Fama-French三因素模型無法解釋盈利能力和投資模式對股價的影響，Fama和French結合前人研究成果，在三因素模型的基礎上引入盈利能力和投資模式因素，構建的Fama-French五因素模型可以寫成：

Rit-RFt=ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+eit

其中，上式中Rit表示股票組合i在時間t的收益率；RFt表示t時刻的無風險利率，用一個月期國債收益率表示；RMt表示以市值為權重的市場組合的收益率；SMBt表示t時期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報率之差；HMLt表示t時期賬面市值比高的價值型公司組合與賬面市值比低的成長型公司組合的回報率之差；其中盈利能力用上一期營業收入減去營業成本、銷售費用、財務費用和管理費用后的營業利潤與上一期的所有者權益賬面價值之比衡量；CMAt表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用t-1期總資產的增長除以t-2期總資產。

（二）數據來源與指標說明。在模型的檢驗中，由于構建投資組合的需要，要求的股票數較多，且為了結論的穩定性，也需要較長的時間區間。因此，本文選取1995年7月到2016年6月深圳和上海股票交易所月交易數據作為實證研究樣本，所有數據均來自深圳國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR中國證券市場交易數據庫和中國上市公司財務報表數據庫。為了投資組合的有效構建，本文還需剔除以下類別的股票：因停牌等交易數據不完整的股票；市凈率、盈利能力（OP）、投資模式（Inv）存在負值的股票、因股票價格不能真實反映公司的價值的股票（ST、PT、*ST等）、因具有較高的杠桿率的金融類股票（銀行、證券、保險）等。

三、Fama-French五因素模型實證結果與三因素模型對比

為了驗證五因素模型在我國股票市場的適用性并與三因素模型進行對比，本文采用了2×3的方法對因素進行了計算，先按照Size這一維度由大到小排序均分為五組，再按照B/M這一維度從低到高排序均分成五組，共構建了25個投資組合，并以這25個投資組合的收益率作為被解釋變量。本文通過回歸的方法對五因素模型進行驗證并與三因素模型進行比較，表1展示了三因素模型和五因素模型不同因素的回歸系數以及回歸系數的t統計量。（表1）

（一）通過對三因素模型的回歸系數進行檢驗，發現RM-RF因素、SMB因素、HML因素的系數都十分顯著。RM-RF因素對股票收益率的解釋力最強，其次是規模因素，最后是賬面市值比因素。其中，價值溢價效應和規模效應在我國股票市場十分顯著。

（二）通過對五因素模型的回歸系數進行檢驗，發現RMW與股票收益率顯著相關，其系數r隨賬面市值比增大而增大，中國A股市場存在盈利能力效應，即盈利能力高的公司有較高的股票平均收益率。CMA與股票收益率相關，其系數c隨著賬面市值比的增大而增大，即投資水平低的公司擁有較高的股票收益率。而賬面市值比效應被弱化，盈利因素和投資因素包含了大部分賬面市值比因素的信息。

（三）通過對三因素和五因素模型的對比分析，發現三因素模型和五因素模型的截距項都不顯著，盈利因素、投資因素對股票收益率的顯著性要強于賬面市值比因素，說明公司盈利能力和投資水平對我國的公司回報有影響，RMW因素和CMA因素可以解釋我國股票市場投資組合回報率。從實證分析的結果來看，我國投資者的價值投資策略主要是關注股票的估值水平，尋找價值被低估的股票，并且要關注公司的發展前景和未來的投資價值，上市公司的盈利能力和投資水平也是影響股票收益率的重要因素。

四、結論與討論

（一）在Fama-French五因素模型的回歸分析中，發現五因素模型對我國股票市場存在適應性，且通過與三因素對比得出，五因素模型比三因素模型更具有解釋力度。

（二）盈利能力因子是一個新引入的變量，在回歸分析中我們發現盈利能力因子的敏感系數顯著為正，中國A股市場存在盈利能力效應。這一結論與Fama和French研究美國股市的實證結果一致，即高盈利能力有著較高的股票平均收益率。

（三）投資模式因子也是一個新引入的變量，在組合分析和回歸結果中，我們得出激進投資模式的公司股票平均收益率高于保守投資模式的公司股票平均收益率。這一結論與Fama和French研究美國股市的實證結果相反，即在中國A股市場存在反轉的投資模式效應。較之美國股市，中國股票市場發展歷史短，法律法規還不健全，股市信息披露機制尚不完善，而這種穩定性不足導致了股民“投機風”橫行，股民愿意買入激進投資模式的上市公司股票。相反，美國股市起源早，發展時間長，法規法律健全，信息透明，且經濟環境較為穩定，對于美國股民而言，投資穩定、保守的上市公司可以減少風險。所以，兩個不同股票市場存在相反的投資模式效應是合理的。這從另一方面來說我國股市信息披露機制尚不完善，亟須建立完善的監管體系，同時理性投資理念亟待加強。

主要參考文獻：

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