我國私募股權基金退出機制的問題及其對策研究

林波

【摘 要】改革開放至今，我國私募股權基金募集的資金規模不斷擴大，已成為我國中小企業主要的募資來源之一。由于私募股權基金具有循環投資的特性，退出是私募股權投資的核心環節，因此只有建立暢通的退出機制才能為私募股權基金提供持續的流通性和發展性。本文闡述了我國私募股權基金的退出方式及退出機制存在的問題，結合美國的發展經驗，提出了完善我國私募股權基金退出機制的相關建議。

【關鍵詞】私募股權基金；退出機制；二級市場

一、美國私募股權基金退出機制發展概述

（一）美國私募股權基金退出機制發展歷程

20世紀70年代至80年代末，美國私募股權基金退出方式以IPO為主，此期間美國經濟逐漸恢復好轉，資本市場日趨活躍，使私募股權基金業獲得充分發展，募資投資金額逐年增加，1996年因私募股權基金投資而上市的公司達268家，融資金額亦達198億美元。IPO可以說是私募股權基金最理想的退出方式，在美國網絡產業百花齊放的90年代后期有數百件私募股權基金通過IPO退出的案例，此時期為私募股權基金通過IPO退出黃金時期。

美國私募股權基金通過IPO退出順暢，與其資本市場完善息息相關。美國多層次資本市場發展迄今，已形成全國性證券交易所市場（ 主板市場 ）、納斯達克NASDAQ市場（ 創業板市場 ）、場外交易市場、區域性交易市場四個層次市場。

以上四個市場公司數量依次遞增，故稱為正金字塔形市場。美國資本市場不僅層次分明、功能多樣，且上市標準各異、層次連接有序。主板市場主要服務于大型企業，上市標準較高。創業板市場主要服務于中小企業及高科技企業，其上市標準低于主板市場，且有三套不同的上市標準便于中小企業依其自身情況選擇納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場或納斯達克資本市場。場外交易市場主要針對無法在主板、創業板市場上市的中小企業，取消有關企業規模、盈利能力等上市條件的限制，并引入券商進行證券交易。其中，信息公告檔市場為美國主板市場及納斯達克市場提供豐富的上市資源，成為優質企業的培養基地，同時場外市場與主板市場、納斯達克市場之間還建立了“升降轉板機”，對于不再滿足主板市場及納斯達克市場上市條件的企業可轉入場外交易市場，表現極差者，可對其強制退市；而對于在場外交易市場表現優異的企業，如果達到主板或達納斯達克市場的上市標準，也可依各市場的規定申請上市。

美國私募股權基金退出機制中，IPO機制在 2000年以后逐漸衰退，私募股權基金退出方式主要以公司收購為主，二次出售次之IPO則再次之。私募股權基金IPO退出機制衰退的原因，主要在于法規管制的變化。《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》對美國《1933年證券法》《1934年證券交易法》做出大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面作出許多新規定，包括要求建立獨立的公司會計監管委員會，對上市公司的審計進行監管；通過負責合伙人輪換制度以及咨詢與審計服務不兼容等提高會計審計的獨立性等規定，該法案雖加強了公司治理及財務等重大信息的揭露而有助于保護投資人，然而對于處于初創階段的公司而言，經營管理結構尚未完整，該法案無疑增加了許多成本而迫使其放棄尋求IPO上市。據統計，為了遵循該法案的要求，美國公司實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后維持法規要求及信息披露的成本每年高達150萬美元，高昂的成本影響了私募股權基金選擇通過IPO退出的意愿，而使私募股權基金轉向公司收購和二次出售的退出機制。

美國創業投資風險基金自2014年起通過 IPO 退出比例達 24%，較以前年份顯著上升，主要是因為美國于2012年4月5日簽署《新創企業啟動法案》（Jumpstart our Business Startups Act，以下簡稱 JOBS 法案 ）。此法案的主要目的是為了鼓勵新創企業能將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，提供符合新創企業資格的企業，得以采用較為便捷的上市措施以利于美國資本市場籌資，而毋需花費大量上市成本。

JOBS法案定義了“發展階段成長型公司”（Emerging Growth Companies，以下簡稱 EGC 公司），上市前一會計年度的銷貨收入總額少于十億美金的企業，即符合 EGC 公司的定義。JOBS法案簡化和降低EGC 公司申請 IPO及信息公開披露的相關要求及標準，有助于促進和鼓勵符合EGC 標準的公司進行IPO，亦有助于提高私募股權基金所投資企業通過IPO退出。

（二）美國私募股權基金二級市場退出機制

二級市場退出與首次公開發行、公司收購及二次出售等退出機制不同，首次公開發行、公司收購及二次出售是私募股權基金通過出售被投資公司股權而完成投資退出的模式，而二級市場退出則是針對投資人在私募股權基金中的投資權益轉讓。

美國目前從事私募股權交易的市場以PORTAL市場為主，起源于全美證券商協會所營運的PORTAL系統。機構投資者和經紀商可通過終端和PORTAL系統相連，進行私募股票交易。PORTAL 市場的門檻較低、發行條件寬松，對公司類別、財務狀況無任何要求，且進入PORATL市場申請后僅須10個星期即可完成。近年來，為滿足機構投資者的需求，便于投資者提高投資效率、發現投資價格，一些大型投資銀行亦紛紛公開設立自己的私募股權交易平臺。例如2007 年，高盛設立了未注冊股權柜臺交易市場（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），同年花旗等五家投行共同設立未注冊證券公開平臺（Open Platform for Unregistered Securities，OPUS）。

二、我國私募股權基金退出機制存在的問題

（一）多層次資本市場區隔不明顯

健全的多層次資本市場應該呈現主板、中小板、創業板上市數量依次遞增的正三角型結構，目前我國的多層次資本市場結構呈現倒金字塔狀，主板上市數量最多，其次是中小板，創業板上市數量最少。以目前我國的主板及中小板而言，上市標準除股本要求略有差異外，其余上市標準皆相同，無法有效區分主板和中小板的定位；而創業板的上市標準又偏高，對于有上市募資需求的新創企業又形成障礙。無論主板、中小板、創業板皆要求擬上市的公司持續經營時間在3年以上方可申請上市，無法反映各類型公司的發展需求。

（二）各地產權交易所發展步調各異

產權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。就我國產權市場的現狀而言，由于在制度發展之初即欠缺統一的監管機關及監管法令，由各地方各自依據地方政府頒布的法規而設置，欠缺整體規劃，因而出現布局分散、設置重復及各地產權交易市場定位不清等問題，有待進一步規劃使產權交易所融入我國多層次資本市場的架構中。產權交易市場為非上市股份有限公司股權轉讓的重要途徑，健全產權交易市場將有助于私募股權基金進行并購、股權轉讓交易、股權回購、管理層收購及企業清算等方式的退出。

（三）資本市場各階層欠缺轉板機制

由于企業發展的歷程可能隨著時間及營運管理結果而產生擴張或衰退，當企業不斷成長、擴展其業務，需要更多的資金時，則有必要進一步助其推升至更大規模的資本市場進行融資。當企業營運狀況年年成負數而造成暫停或終止上市時，亦應存在機制輔導其通過其他非上市股權轉讓市場進行股權交易，以促進資本流通。我國現行的有關整體資本市場的轉板及流通，尚無完整配套機制，將影響私募股權基金評估企業狀況、決定退出的時機。

三、完善我國私募股權基金退出機制的建議

（一）重構多層次公開發行市場

1.調整主板、中小板及創業板上市門檻.

主板上市企業應為規模較大。營運、管理和獲利皆較成熟的大企業，上市標準最高、符合條件的企業必定最少；中小板則為營運規模較小、獲利規模不大但穩定的中小企業，故上市標準相對于主板較低，可上市企業數量必然多于主板市場。創業板則針對有前景及獲利能力的新創、初創企業，上市標準應相對更低，而使上市數量多于主板和中小板。

2.差異化主板、中小板及創業板的法規管制。

美國JOBS法案為了鼓勵新創企業能將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，允許符合新創企業資格的企業即EGC公司，采用較為便捷的上市措施以利于美國資本市場籌資，簡化和降低 EGC 公司申請 IPO 及信息公開揭露的相關要求及標準，毋需花費大量的上市成本及法規遵循成本。我國多層次公開發行市場的重構可借鑒JOBS法案的精神，差異化主板市場、中小板市場及創業板市場的法規管制。

（二）加速私募股權基金二級市場的發展

1.培育專業中介機構。

由于私募股權基金私募性、保密性、復雜性等特點，私募股權二級市場的交易需要中介機構的參與來促進交易，因此培育專業的二級市場中介機構是提高我國私募股權市場有效競爭力的重要手段。我國發展私募股權二級市場，應該大力培育私募股權咨詢顧問公司、投資服務公司、知識產權評估機構等中介服務機構，為私募股權基金的退出提供咨詢、評估、代理談判等服務。

2.建設二級市場公開有效的交易平臺。

目前我國私募股權基金二級市場交易平臺僅有北京金融資產交易所、上海股權托管交易中心，而美國私募股權基金二級市場交易平臺，除了有納斯達克設立和管理的集中化的多邊門戶市場PORTAL交易平臺外，還有華爾街大投資銀行設立的單個電子化交易商平臺，比如高盛設立的未注冊股權柜臺交易市場，花旗集團、雷曼兄弟、美林證券、摩根斯坦利及紐約銀行五家投資銀行共同設立OPUS交易平臺等，其目的皆在建立公開、有效的交易平臺以提高交易量、交易效率并促進流動性，對于二級市場的發展具有相當大的重要性。

3.放寬私募證券廣告宣傳方式。

借鑒美國JOBS法案以及JOBS法案具體實施細則，大幅放寬私募發行、轉讓宣傳的限制，使中介機構可通過報紙、網絡或電視進行公開的廣告宣傳，只要限定購買者為合格機構投資人即可避免因放寬廣告宣傳限制而影響投資人的權益。此舉可進一步提升私募股權基金通過二級市場轉讓投資權益而退出的速度，并增加私募股權基金選擇二級市場退出的意愿。

參考文獻：

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