我國上市公司股票回購動因研究

馮慧鈺+張波+魏夢娜

（青島大學(xué) 商學(xué)院， 山東 青島 266071）

[摘 要] 通過對寧波華翔公司、遠(yuǎn)光軟件股份有限公司、金融街等公司的典型股票回購的動因進(jìn)行分析，從而推導(dǎo)出我國股票回購的主要動因。并通過與國外股票回購的發(fā)展?fàn)顩r作對比，對我國上市公司股票回購提出了若干建議。股票回購對我國的經(jīng)濟(jì)有重大的影響，了解股票回購的動因?qū)刮覈慕?jīng)濟(jì)得到更好的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；股票回購；動因；建議

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 054

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）07- 0115- 04

1 引 言

在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的社會中，資本市場不斷成熟、不斷完善，上市公司漸漸開始關(guān)注并逐步開始運(yùn)用股票回購，資本市場發(fā)展到一定的階段必然出現(xiàn)股票回購這一資本運(yùn)作工具，股票回購相比較于其他的工具更具有獨(dú)到之處。

美國是最早出現(xiàn)股票回購的國家，為了防止聯(lián)邦政府頒布政策來限制公司發(fā)放現(xiàn)金股利，上市公司采取回購本公司的股票、向股東發(fā)放股票股利來代替發(fā)放現(xiàn)金股利。伴隨著半個(gè)世紀(jì)的運(yùn)用與發(fā)展，股票回購成為上市公司一種常用的財(cái)務(wù)管理方法。在21世紀(jì)，國外已經(jīng)將股票回購視為重要的金融活動。

相比較于外國，我國的股票回購還處于初級階段。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國證券市場在2008年上半年中，有53家上市公司通過股票公開市場回購了股票，公司總金額達(dá)到了8.4億元，其中包括聯(lián)想、勵(lì)晶太平洋等。我國在借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)要結(jié)合我國股票回購的實(shí)際情況，制定出符合我國股票回購情況的相應(yīng)政策等，以促進(jìn)股票回購在我國的健康發(fā)展。

2 股票回購的基本理論概述

2.1 股票回購的定義

股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等的方式，從股票市場上重新購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票。國內(nèi)外的公司對回購股的處理由于政策的不同而不同，國外的上市公司在絕大多數(shù)情況下會保留其所回購的股票，將其作為“庫存股”處理，在以后的日子里，可以轉(zhuǎn)化成債券發(fā)行，或者當(dāng)做員工福利發(fā)放給職工，而我國的政策明確表示，“庫存股”在中國是不被允許存在的，我國《公司法》規(guī)定：公司依照規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記并公告。

2.2 我國股票回購的情形

根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司只有在以下四種情形下才能進(jìn)行回購本公司的股份。

（1） 減少公司注冊資本；

（2）與持有本公司股份的其他公司合并；

（3）將股份獎勵(lì)給本公司職工；

（4）股東因?qū)蓶|大會作出的合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。

3 我國股票回購的動因及典型案例

3.1 提升股價(jià)型股票回購——寧波華翔電子股份有限公司

寧波華翔電子股份有限公司成立于2001年，于2005年6月3日在深圳證券交易所中的中小板塊中正式上市，股票代碼為002048，當(dāng)天，公司總共向社會發(fā)行了三千萬股股票。

2011年6月24日，寧波華翔召開了第二次臨時(shí)股東大會，在此會議中，股東投票表決通過了在2011年度回購一部分社會公眾的股份的方案。截至當(dāng)年11月底，共計(jì)1 394萬股股票被公司所回購，花費(fèi)了大約1.44億人民幣，回購的股數(shù)占公司總股本的2.46%。雖然有股票回購提價(jià)的幫助，但華翔公司的股價(jià)依舊敵不過整個(gè)市場的走勢不斷下降。在這樣的情況下，2012年年初，公司大方地推出了回收金額高達(dá)11億元的股票回購方案。第二期股票回購開始后，股票的價(jià)格有所上升，從2011年低于7元的價(jià)格到第二期回購后超過7.7元的回購價(jià)格。

股票回購可以幫助股價(jià)上漲。根據(jù)公式EPS=（EBIT-I）（1-T）/N，EPS是每股收益，N是股票的數(shù)量，在回購社會公眾股時(shí)，數(shù)量減少，每股收益變大，則代表著股票的市價(jià)和股東的財(cái)富在增加，也因此調(diào)動了投資者的積極性，使投資者購買更多本公司的股票，推動了股票價(jià)格的上升；而從供求關(guān)系來看，該股票供給量減少，相對應(yīng)它的需求將會增加，供小于求，最終提升了公司股票的價(jià)格。

3.2 防止惡意收購型股票回購

金融街控股股份有限公司是一家大型的國有控股公司，主要從事于商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)，于2000年在深圳證券交易所上市，股票代碼為000402。

2010年，在房地產(chǎn)政策的壓迫下，金融街的股價(jià)在不斷的下降。股價(jià)不斷下降期間， 安邦集團(tuán)不斷增持金融街的股票。2014年4月末， 安邦旗下的公司——和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司， 宣布累計(jì)增持金融街股票1.51億股， 達(dá)到了金融街總股本的5%，首次達(dá)到舉牌的標(biāo)準(zhǔn)線； 6月底，安邦集團(tuán)總共擁有金融街30 240.54萬股票，達(dá)到總股數(shù)的9.99%，直逼10%的二度舉牌標(biāo)準(zhǔn)線。由于之前安邦集團(tuán)“勢如破竹”的增持行為，又因?yàn)榘舶罴瘓F(tuán)和生命人壽在爭奪金地集團(tuán)的股權(quán)，所以市場認(rèn)為此次安邦集團(tuán)對金融街的增持行為不是出于善意的，肯定是另有陷阱。因此，金融街迅速做出應(yīng)對，使安邦集團(tuán)持有本公司的股票數(shù)減少了550萬，將自己的持股比例增加到29.74%，徹底打亂了安邦集團(tuán)極力避免二度舉牌的行為。

抵制惡意收購最主要的要是實(shí)現(xiàn)反收購戰(zhàn)略。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，如果企業(yè)將大量的現(xiàn)金存放在公司的保險(xiǎn)箱中，那么這家公司很容易被惡意的收購者所盯上，公司被收購的幾率將會大大增加，而實(shí)施股票回購將會減少被惡意收購者關(guān)注的幾率，股票回購需要有大量的資金，一旦公司進(jìn)行股票回購，那么公司的可動用資金將會快速減少，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升，給被收購公司展現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況相對惡化的假象，這樣就會減少惡意收購單位的關(guān)注度，降低惡意收購單位的吸引力，使惡意收購公司失去收購的興趣，降低被收購的風(fēng)險(xiǎn)，并且股票回購的實(shí)施，將會在一定程度上提升股票價(jià)格，股價(jià)的上升增加了收購單位的收購成本，從而增加了收購的難度，在一定程度上減少了惡意收購的幾率。

3.3 股權(quán)激勵(lì)型股票回購

遠(yuǎn)光軟件股份有限公司主要向國內(nèi)公司提供財(cái)務(wù)信息化軟件的上市公司，是中國境內(nèi)管理軟件及服務(wù)的主要供應(yīng)商之一，2006年8月在深圳交易所上市，其股票代碼為002063。遠(yuǎn)光軟件于2014年11月8日在《證券時(shí)報(bào)》、《中國證券報(bào)》及經(jīng)濟(jì)網(wǎng)上公布了《關(guān)于回購股份實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的公告》。回購期為2014年11月10日至2014年12月9日，遠(yuǎn)光公司預(yù)估花費(fèi)不超過26 975萬元的資金回購本公司的股票，計(jì)劃將回購的股票用于限制性股票激勵(lì)。股票回購結(jié)束后，遠(yuǎn)光公司實(shí)際回購公司股票859萬股，約占公司總股本數(shù)的1.86%；實(shí)際花費(fèi)資金總額為18 849萬元；此次股票回購的價(jià)格在21.2～23元每股之間，平均價(jià)格在12.93元左右。

公司將其中95.87%的回購股份授予除董事、高級管理人員以外的一般員工，授予價(jià)格為10.96元每股。有了股利的激勵(lì)，員工會更加努力地為公司工作。股票回購能增加激勵(lì)的籌碼，股權(quán)激勵(lì)是提高上市公司高管或其他員工薪酬的手段之一，上市公司可以利用回購的股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，為公司保留人才，股權(quán)激勵(lì)可以解決股東、經(jīng)營者或其他職工等之間的利益分配不公的問題，有利于股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以股票回購的原因之一是為了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

3.4 強(qiáng)化杠桿型股票回購

成立于1999年的煙臺杰瑞石油服務(wù)集團(tuán)股份有限公司主要從事于研發(fā)制造銷售石油的采集設(shè)備、天然氣的運(yùn)輸設(shè)備等，是一家國際化的綜合性上市公司，其股票代碼為002353，該集團(tuán)于7月發(fā)布公告將進(jìn)行股票回購，至回購結(jié)束后，公司總共回購了2.03億股股票，占公司總股數(shù)的0.21%，此次回購總共花費(fèi)了7.15億元人民幣，股票成交價(jià)格在34.01～35.95元每股之間，公司將回購的股票依法進(jìn)行注銷，這樣一來就減少了公司的注冊資本，又將每股收益增加了0.68%。

當(dāng)企業(yè)擁有大量自由閑置資金時(shí)，企業(yè)可以通過運(yùn)用自有資金回購股票使公司的現(xiàn)金減少，從而使公司的資產(chǎn)減少，資產(chǎn)負(fù)債率提高，有利于加權(quán)平均資產(chǎn)成本的最小化，達(dá)到改變公司資本結(jié)構(gòu)的目的，當(dāng)企業(yè)的客觀條件（例如資本結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模等等）不變的情況下，企業(yè)所承擔(dān)的的債務(wù)利息不變，當(dāng)企業(yè)的權(quán)益也就是息稅前利息增加時(shí)，它所承擔(dān)的債務(wù)利息就會對應(yīng)的減少。

杰瑞公司通過回購并注銷股份，改變了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了杠桿，充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿。股份回購降低了公司的融資成本，使公司財(cái)富最大化，增加股東的財(cái)富，公司通過回購股票減少了注冊資本，也就減少了公司的權(quán)益性資本，提高了公司的財(cái)務(wù)杠桿可以減少權(quán)益資本， 從而提高債務(wù)籌資比例， 債務(wù)利息的稅務(wù)效應(yīng)優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，提高了公司的價(jià)值。這種情況特別適用于擁有很大比例的負(fù)債的公司。

3.5 企業(yè)合并型股票回購

中國第一例股票合并就很好的說明了這個(gè)原因。1992年，大豫園作為小豫園的大股東，大豫園實(shí)施股票回購，把小豫園的所有股票都購回并且注銷，采用的是協(xié)議回購的方式，程序上經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)后經(jīng)行合并。這一類只適用于控制公司回購股票并購被控制公司。

中化石油有限公司是一家主要從事于石油的開發(fā)、成品油的貿(mào)易的公司。該公司于2005年與其子公司寧波鎮(zhèn)海煉化公司簽訂協(xié)議， 采用股票回購的方式， 已支付現(xiàn)金注銷所有鎮(zhèn)海煉化H股，在中化石油發(fā)出公告當(dāng)日，鎮(zhèn)海煉化有180 000萬股內(nèi)資股是中化石油所擁有的，約占鎮(zhèn)海煉化所有發(fā)行股數(shù)的71.3%，在次年三月完成合并，鎮(zhèn)海煉化從香港交易所退市，最終收購價(jià)格為10.6元/股，回購股數(shù)18億股，回購支付總價(jià)約76.72億港元。2006年2月，中化石油對其旗下四家子公司進(jìn)行整合，包括中原油氣、揚(yáng)子石化、石油大明、齊魯石化公司。中化石油采取股票回購的形式收購子公司進(jìn)行整體上市，向國際能源企業(yè)邁進(jìn)。

4 我國上市公司采用股票回購策略的若干建議

由于我國股票回購起步比較晚，當(dāng)股票回購在國外已經(jīng)成為重要的金融回購時(shí)候，我國還處于對股票回購進(jìn)行摸索的過程中。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股票回購對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著越來越重要的作用，因此對我國上市公司的股票回購提出了若干建議。

4.1 擴(kuò)大股票回購的范圍，適當(dāng)放寬限制

國外對于股票回購的立法模式是在原則上是允許的，例外的情況是被禁止，而我國的立法形式則是完全相反的，原則上是禁止的，只有個(gè)別破例的是被允許的。這種立法模式相比于國外是相當(dāng)嚴(yán)格的。如今世界經(jīng)濟(jì)全球化，我國與別國經(jīng)濟(jì)接觸越來越頻繁，資本市場也越來越成熟，我國應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大股票回購的范圍，放松股票回購的限制，與國際立法模式相接軌。

我國《公司法》規(guī)定，只有在企業(yè)合并、減少注冊資本和用于股利激勵(lì)機(jī)制等四種情況下才可以進(jìn)行股票回購，雖然已經(jīng)由最初的兩種擴(kuò)大為四種，但相比較于西方國家，范圍還是比較小的。我國應(yīng)該擴(kuò)大股票回購的范圍。例如，股東破產(chǎn)時(shí)，公司可以回購該股東持有本公司的股份，以避免給公司造成更大的損失，但是，對于用以穩(wěn)定或提升股價(jià)為目的的股票回購應(yīng)該給予禁止，為了提升股價(jià)而進(jìn)行股票回購會造成市場秩序的紊亂。

我國規(guī)定回購的股票必須在10日內(nèi)進(jìn)行注銷，因公司合并、分立等原因回購的股票要在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或注銷。而國外法律規(guī)定，回購的股票可以作為庫存股存在，可以用于以后的職工持股計(jì)劃、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行或在需要資金的時(shí)候進(jìn)行出售，這樣能更好的利用回購的股票，我國應(yīng)該借鑒西方國家的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，允許庫存股的存在，并建立完善的庫存股制度，充分發(fā)揮回購的股票的作用。

4.2 完善股票回購法規(guī)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范操作

由于我國處于股票回購的初級階段，還在探索的過程中，所以國家的法律制度并不像西方國家那么完善。我國沒有專門制定的法律來約束股票回購，只是在《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中制定了一些原則上的規(guī)定，簡單的規(guī)定了股票回購的范圍和條件等等。我國應(yīng)該完善股票回購的相關(guān)法律，具體的規(guī)定股票回購的范圍、內(nèi)容、程序等等。當(dāng)然，我們也不能完全照搬西方國家的回購準(zhǔn)則，每個(gè)國家的情況都是不一樣的，我國應(yīng)該根據(jù)我國的國情和真實(shí)發(fā)生情況來制定適合我國股票回購的法規(guī)。

我國還應(yīng)該制定相關(guān)的法律法規(guī)，來處罰違規(guī)進(jìn)行股票回購的相關(guān)責(zé)任人。雖然《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》有相關(guān)規(guī)定，但規(guī)定的處罰對違規(guī)者是不痛不癢的，因此也是違規(guī)行為不斷出現(xiàn)的原因。并且此類處罰無法彌補(bǔ)損失方的損失，我國應(yīng)該制定完善的法律法規(guī)，嚴(yán)厲處罰違規(guī)回購股票的責(zé)任人，沒收違規(guī)者的違規(guī)收入，并對造成的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣會大大減少違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)的幾率。

若允許庫存股存在，我國應(yīng)該建立健全的會計(jì)準(zhǔn)則。公司內(nèi)部人員可以根據(jù)庫存股來傳遞內(nèi)部消息，低賣高買，獲取暴利；公司也有可能利用庫存股來掩蓋管理不善所造成的損失，所以應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)定庫存股。

4.3 強(qiáng)化法律制度制定及執(zhí)行，保障中小投資者利益

中小股東處于資本市場的弱者地位，他們的權(quán)益不能得到有效的保障。股票回購需要經(jīng)過股東大會的表決才能進(jìn)行，如今資本市場上是根據(jù)一股一權(quán)的方式來進(jìn)行投票決策，擁所持有的股票數(shù)越高，擁有的權(quán)利也就越大，投票中所占的比例也就越大。資本市場是依據(jù)“資本多數(shù)表決權(quán)原則”，來進(jìn)行表決，也就是少數(shù)服從多數(shù)。中小股東所占比例較小，無法反駁控股股東的決定，無法保障自己的利益。所以應(yīng)該制定相關(guān)法律，來保障中小股東的權(quán)益。

我國把股票分為流通股和非流通股，前者主要為社會公眾擁有的股份，后者主要為國有股和法人股。由于歷史原因，我國的股票市場上有三分之一的股票是屬于流通股，這兩類股票除了流通權(quán)和所持有股票的成本不同外，每股所擁有的權(quán)利是一樣的，這就造成了所持有兩種不同股票的股東的利益沖突。

2005年頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定了股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意，即使控股股東同意某一個(gè)決策，但中小型股東中有三分之二的股東不同意，這個(gè)決策依舊不能進(jìn)行。《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》的頒布，在一定程度上保障了中小型股東的權(quán)益，應(yīng)該嚴(yán)格按照國家頒布的法律法規(guī)，不讓控股股東侵害中小股東的權(quán)益。

4.4 規(guī)范信息披露制度，遵循三公原則

股票回購能夠產(chǎn)生積極影響，但由于某些制度的不規(guī)范，股票回購極易使某些人操控市場，進(jìn)行內(nèi)幕交易謀取不正當(dāng)利益，給其他投資者造成損失。加強(qiáng)證監(jiān)會對股票回購的監(jiān)管力度，監(jiān)督股票回購的數(shù)量、金額以及回購的時(shí)間范圍。在股票回購之前，對公司的財(cái)務(wù)狀況、回購金額的來源進(jìn)行監(jiān)督，嚴(yán)格約束企業(yè)的回購行為。股票回購之后，對公司所披露的信息的完整性、真存在實(shí)性、合法合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)督，增加股票回購的透明度。另外，完善信息披露制度，對公司股東的股票買賣進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，嚴(yán)禁內(nèi)幕交易的出現(xiàn)，確保股票回購遵循公平、公正、公開的“三公”原則。

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