論我國上市公司的優(yōu)序融資偏好異象

謝水園+劉濤+邱麗萍

[摘 要]隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，上市公司的融資方式呈現(xiàn)多樣化。通過對2005—2014年我國上市公司的融資方式和融資偏好現(xiàn)狀進行分析，發(fā)現(xiàn)其融資偏好以股權融資為主，存在優(yōu)序融資偏好異象。對上市公司的融資方式進行了國際比較，指出我國上市公司融資存在的問題并給出一系列合理化政策建議。

[關鍵詞]上市公司；融資偏好；優(yōu)序融資；異象

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.10.067

1 前 言

融資是上市公司經營和發(fā)展的重要前提，公司金融的理論表明融資結構對上市公司的影響舉足輕重。融資分為內源融資和外源融資，內源融資是指公司初建時股東投入的創(chuàng)建股本以及營業(yè)收入累積的資金，內源融資成本較低，不需要支付相關的利息費用等；外源融資是指上市公司在公司發(fā)展階段為擴大規(guī)模等原因而向廣大投資者籌集資金，其最常見的兩種形式分別是股權融資和債權融資。優(yōu)序融資理論認為上市公司由于存在信息不對稱帶來的交易成本，會遵循優(yōu)先選擇內部資金，然后是債務融資，最后是權益融資的偏好次序。文章旨在通過研究上市公司的外源融資及其特點、對上市公司的融資方式進行國際比較，探尋我國上市公司的融資偏好及其影響因素。

2 我國上市公司優(yōu)序融資偏好異象

表1是我國上市公司從2005年到2014年共10年的融資狀況。從上市公司數(shù)量來看，從2005年的1381家上升到2014年的2613家，數(shù)量上幾乎翻了一倍，這說明隨著中國股市的成熟，上市公司的數(shù)量隨之激增。債權融資在2005年處于主導地位，占融資總額的65.86%，相對而言，股權融資僅占34.14%。當時的股市正在發(fā)展初期，處于股權分置改革的醞釀期，上市公司選擇股權融資風險較大，且股票投資者也較少，人們更多選擇較熟悉安全性較高的債權來進行投資。隨著中國股市逐步發(fā)展，投資者開始發(fā)現(xiàn)股市的盈利性并加大投資力度，而上市公司由于我國的核準制特點，也傾向于上市增股，配股進行融資。從2006年開始，股權融資便取代了債權融資的絕對主導地位成為上市公司融資首選方式。2006年至2010年是股權融資的黃金時期，這期間上市公司幾乎都選擇股權融資，比例高達70%以上，最高達到87.84%。而在2011年以后，股權融資熱潮散去，比例也逐步減小，但股權融資仍高于50%超過債權融資。以上數(shù)據(jù)表明，中國上市公司存在顯著的股權融資偏好。

3 國內外上市公司融資方式的國際比較

梅耶斯等人提出公司融資的“新優(yōu)序融資理論”，認為公司在面臨融資方式選擇時，首先使用內源融資，當內源融資不足時，再選擇發(fā)債來向外部融資，最后才會選擇股權融資。根據(jù)國外主流的研究結果，上市公司的融資方式順序與梅耶斯等人提出公司融資的“新優(yōu)序融資理論”相符。以美國、英國、德國為代表內源融資占上市公司的主導地位，都超過50%；以日本為代表外源融資占上市公司的主導地位，但是主要是通過發(fā)行公司債來融資。由此可見，雖然國外發(fā)達國家的融資方式比重各有不同，但是本質上都是依據(jù)優(yōu)序融資理論來進行融資。值得深思的是，美國作為世界上股票市場最發(fā)達的國家，其股權融資比例卻如此之少；中國的股市正處于發(fā)展階段，并且剛剛經歷了2015年的股災，更應好好審視一下公司融資方式股權占如此大比重，是否合理。顯然，我國上市公司存在“優(yōu)序融資偏好異象”，在外源融資上，股權融資明顯超過債權融資。

4 我國上市公司優(yōu)序融資偏好異象的成因分析

（1）弱有效市場因素。根據(jù)大量研究表明，目前我國股票市場仍處于“弱有效市場”，眾多投資者可以通過基本面分析獲得有效信息，從而在股票市場獲得超額報酬，這會吸引較多的投資者入市。債市雖然安全性高，但是盈利能力和套利機會不如股市，對投資者的吸引力較弱；另外，如果投資者要投資安全性較高的債權，他們完全可以選擇國債、地方債等安全性高的債權進行投資，公司債的風險有時并不比股市低，而回報卻比股市要少。上市公司為了快速融資，便果斷選擇市場較大的股票市場進行融資。

（2）政策因素。由于我國大量上市公司屬于國有企業(yè)性質，政府會對這類上市公司的融資通過銀行貸款等方式予以幫助。隨著國有上市公司不斷增加，銀行業(yè)受互聯(lián)網金融沖擊導致盈利能力大幅下降的“危機”出現(xiàn)，導致銀行“惜貸”越來越嚴重，銀行貸款利息向來不低，越來越多的上市公司開始尋求別的融資途徑。此外，我國上市公司從原來的審批制正在向核準制邁進，上市公司通過發(fā)行股票來融資的門檻也越來越低，股權融資便開始占據(jù)主導地位。

（3）融資成本因素。上市公司的融資成本即融資所需支付的利息等費用，其高低會影響上市公司選擇的融資方式。據(jù)統(tǒng)計，2008年股權融資的成本（平均0.81%）要遠低于債權融資的成本（2008年貸款的年化利率為7.29%），債權融資的成本幾乎是股權融資成本的7倍，任何一家正常的公司都無法抗拒這一誘惑。此外，我國上市公司傾向于不發(fā)放股利或支付很少的紅利，與國外相比股權融資成本較低，這也是為什么國外股權融資占比低于中國的原因。

（4）債券市場不成熟因素。中國從1950年開始發(fā)行債券，而1984年才開始發(fā)行股票，債權市場比股票市場早了34年，然而中國的債權市場的發(fā)展步伐卻遠遠慢于股票市場。到2017年，中國的地方債還仍處于試水狀態(tài)，在發(fā)行和取消之間輾轉摸索，躊躇不前；當前的主體是國債，然而國債對于廣大普通投資者而言，沒有方便快捷的投資渠道；對于公司債，雖然投資方便，然而風險大、收益小，對投資者吸引力遠低于股票。正是由于債券市場的種種不成熟因素，導致投資者大量涌入股票市場，因此上市公司的融資也被迫轉向股權融資。

5 結論與政策建議

文章的分析表明我國上市公司存在“優(yōu)序融資偏好異象”是一系列短期因素和資本市場發(fā)展不完善造成的，需要從以下幾個方面進行改進：

（1）加強對股票市場的監(jiān)管。由于中國上市公司目前的融資偏好現(xiàn)狀是股權融資，因此政府需要加強對股票市場的監(jiān)管，提高投資者的安全意識，改善投資環(huán)境，減少系統(tǒng)性風險以及非系統(tǒng)性風險。由于個體投資者的羊群效應導致的股票市場投資亂象，政府也可以想辦法減少個體投資者在股票市場的投資而增加機構投資者所占比例，讓中國股票市場更加理性，也保證融資資金更多流向有效率的上市公司。

（2）倡導內源融資。雖然基于我國現(xiàn)階段國情的資本市場并不完善，“優(yōu)序融資異象”的存在有其合理原因，但優(yōu)序融資是國際實踐的方向，內源融資相對于外源融資而言擁有更大信息交易成本優(yōu)勢，投資對象也更加集中與穩(wěn)定。政府可以鼓勵上市公司多進行內源融資，對較多內源融資的上市公司提供政策上的優(yōu)惠。同時，中國資本市場目前正向注冊制過渡，對上市公司的要求也會越來越低，更多的融資需求涌現(xiàn)，因此監(jiān)管部門更應該加強相關監(jiān)管，努力提高外源融資門檻，完善相關的法律法規(guī)。

（3）加強業(yè)務能力。減少目前股權融資比重的方法還可以通過加強業(yè)務能力來獲取資金。監(jiān)管部門可以為上市公司提供技術支持和業(yè)務咨詢幫助，加強上市公司的業(yè)務能力，提高盈利以取代外源融資。同時，更高的業(yè)務能力意味著更多的盈利，監(jiān)管部門可提高企業(yè)發(fā)行股票的紅利要求，強制紅利發(fā)行以增加股票融資成本。

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