我國人民幣實際有效匯率波動與實際貨幣余額相關性初探

劉世江

[摘 要]隨著中國經濟在全球經濟中扮演的角色日趨重要，中國人民銀行的貨幣政策也給世界經濟的走向帶來影響。依據貨幣主義渠道理論，文章分析了人民幣實際有效匯率（REER）和人民幣實際貨幣余額（M/P）在反應程度上的關聯性。文章通過協整檢驗、向量自回歸模型及脈沖響應分析，量化了兩者的相關關系。實證結果表明：人民幣實際有效匯率受實際貨幣余額滯后1、2期變化的影響系數分別是-0.00085和0.00086，即在短期和長期均不明顯。在短期，人民幣實際貨幣余額對實際有效匯率滯后1期變化的影響系數為-2.72405，影響較為強烈。因此，文章建議我國相關部門在施行貨幣政策的調控時，應適度而行，在處理長短期目標時應做到統籌兼顧。

[關鍵詞]人民幣實際有效匯率；實際貨幣余額；VAR；脈沖響應

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.10.051

1 前 言

隨著經濟的發展，中國成為全球最大的外匯儲備國，第二大經濟體。2014年中國成為資本凈輸出國。所以“REER與我國貨幣政策的相互關系”成為學界研究的熱點。

中國經濟在全球經濟體中的地位越來越重要，與世界經濟的聯系也越來越緊密。所以，探究國內外經濟的聯動性是必要的。文章淺析REER與實際貨幣余額（M/P，M是貨幣供應量，P是價格水平）之間的關系，通過量化兩者之間的關聯性揭示中國經濟與全球經濟的聯系。

在完全競爭市場和各經濟主體能充分獲得市場信息為前提的假設下，以弗里德曼為代表的貨幣學派的觀點：認為貨幣政策的變動能通過各種各樣的渠道，特別是通過各種資產相對價格的變動，影響經濟主體對各種資產的需求，導致國民收入的變化。[1]部分經濟學家對非完全競爭和不完全信息的情況進行了分析、總結，提出了信貸渠道的貨幣政策傳導機制。它們以信貸資產獲得的難易程度為分析的切入點。[2]

目前被大多數學者所認可并廣泛采用的是實際有效匯率。實際有效匯率是指本國貨幣與關系密切的其他國家貨幣雙邊匯率的加權平均指數。該指數一般由3部分組成：名義匯率、平減指數和權重。[3] LJ Kimbell和GW Harrison[4]在研究區域財政收入的一般均衡分析時，用Armington建立的消費者需求模型分析了兩區域，多因素影響問題。Bems和Johson[5]（2012）假定一個具有全球價值鏈結構的生產函數方程，在構建消費需求模型的同時也構建了一個中間投入品需求模型。Bayoumi[6]等（2013）認為，可以在一個產品的世界修正傳統的實際有效匯率，即通過反映中間投入的成本變動構建一個基于全球價值鏈的產品實際有效匯率。

許可和方兆本[7]（2012）研究REER和美元指數對中國進出口貿易的影響時發現，REER對中國的出口影響較大，而對進口影響較小。徐偉成和范愛軍[8]（2012）研究REER變動的中國產業結構升級效應時發現，REER變動能夠通過價格水平、對外貿易（出口和進口）和FDI三條路徑影響中國的產業結構調整。

為了規避國內價格變化對所采用的數據的有效性的影響，文中采用實際貨幣余額（M/P）的量作為度量我國貨幣政策變動的指標。為了克服學者們在考慮匯率傳導機制的時候忽略了中國的基本國情，本文研究國內貨幣政策對匯率的影響程度，依據實證分析結果來評價央行貨幣政策影響實際有效匯率的程度。所以，文章的評估的REER與人民幣實際貨幣余額之間的聯動關系，同時涵蓋國內和國外因素更加符合我國國情。

實際有效匯率理論都是最近幾年由國外的學者提出來的，人們了解、接觸的比較少，但其中傳統的REER（第一種計算方式）則為人們所熟識。IMF和BIS等國際金融組織每年都會編制并公布各個國家的實際有效匯率（REER），該數據具有權威性。

2 相關性分析

文章分析步驟如下：第一，利用搜集到的數據（1999年12月至2015年9月）來建立向量自回歸模型（VAR），進行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析；第二，對回歸的結果進行總結分析，進一步考察解釋能力在長、短期內的變化。

對兩組時間序列數據進行處理，發現具有一階單整關系。繼而對原數據進行格蘭杰因果檢驗。

數據為月度數據，樣本區間為1999年12月至2015年9月。REER和人民幣實際貨幣余額均取的是實際變量。

REER的數據來自世界清算銀行（BIS）的數據庫。為了使數據保持平穩的良好性態，作一階差分處理。實際貨幣余額通過計算國家統計局的月度數據庫得到M2和CPI的月度數據，做一階差分處理。分析得出REER與實際貨幣余額之間的協整關系。

為了進一步揭示REER與實際貨幣余額之間的關系，進行Granger因果檢驗，以初步定性地討論這兩個變量之間的關系，見表1。

由于人民幣實際貨幣余額和實際有效匯率的量綱不同，所以它們之間的交叉影響系數不一致。REER是個指數的單位是1。而實際貨幣余額的單位則是億元。

脈沖響應函數描繪了特定變量對各種沖擊的反應軌跡。接下來的兩個表給出了一個VAR模型中REER和REALM2之間的脈沖響應關系。

由表2和圖1可知，REALM2的一單位標準差的正沖擊不會立即對REER產生影響，而是會在半個月后，會對REER產生持續九個月的負影響。該負影響也會持續一個半月，之后影響消失。即實際有匯率的上升會引起國內實際貨幣余額的短期波動，而在長期內不對實際貨幣余額供給產生影響。結果充分印證了貨幣學派的觀點。而REALM2的一個標準差的正沖擊，在半個月后會給REER帶來長達9個月的負影響并最終影響趨于零。即國內實際貨幣余額供給的增多則會引起REER的短期走低。該結果滿足供需理論。以上結果充分說明了國內經濟與匯率反應的聯動性。而REER和REALM2一直對自身帶來正的影響效應，這是一個合理的現象。

3 總結及政策含義

脈沖響應和方差分解分析，得出的結論是：

第一，由協整檢驗可知，REER的變化率與人民幣實際貨幣余額的變化率之間存在長期的協整關系。REER受實際貨幣余額滯后1、2期變化的影響系數分別是-0.00085和0.00086，即在短期和長期影響均不明顯。在短期，人民幣實際貨幣余額對實際有效匯率滯后1、2期變化的影響系數為-2.72405和2.8398，影響較為強烈。

第二，綜合脈沖響應分析的結果是，國內貨幣政策在短期會受到REER的負影響。在長期，其影響則趨于零。在短期，REER會受實際貨幣余額的負影響。說明，我國在匯率調控方面并未完全掌握主動權，要求我國增強自身貨幣的實力和獨立性。結合當前的國情，人民幣國際化確實是有必要的。

綜上所述，我國在進行外匯調控時，要充分理解我國經濟所處的被動地位，把握調控匯率的度，不至于為達到短期的利益而失去了調控的限度。同時也要求我國進一步增強人民幣的實力，以便在應對外匯市場的波動時更加主動，能從容應對匯率市場的波動。最后，匯率調控應該統籌兼顧，既要考慮貨幣政策的短期效應，還要考慮對匯率市場的影響；既要向長期目標靠攏，也要把握好短期的度。

參考文獻：

[1]高鴻業.西方經濟學（宏觀部分）[M].5版.北京：中國人民大學出版社，2011，402-404.

[2]費雷德里克·S.米什金.貨幣金融學 [M].9版.北京：中國人民大學出版社，2012：412-417.

[3]肖立晟，郭步超.中國實際有效匯率的測算與影響因素分析[J].世界經濟，2014（2）：95-96.

[4]LJ Kimbell，GW Harrison.General Equilibrium Analysis of Regional Fiscal Incidence [J].Ucla Economics Working Papers，1982.

[5]Rudolfs Bems，RC Johnson.Value-Added Exchange Rates[J].Nber Working Papers，2012.

[6]T Bayoumi，M Saito，J Turunen.Measuring Competitiveness：Trade in Goods or Tasks？ [J].Social Science Electronic Publishing，2013，13（100）：1.

[7]許可，方兆本.人民幣實際有效匯率和美元指數對中國進出口貿易的影響[J].中國科學技術大學學報，2012（3）：165.

[8]徐偉成，范愛軍.人民幣實際有效匯率變動的中國產業結構升級效應[J].國際金融，2012（6）：9.