日本匯率情況研究之匯率決定因素探討

高山

金融觀察

日本匯率情況研究之匯率決定因素探討

高山

人民幣截至目前已經經過了四波的貶值，2015年的8月份第一次貶值后，隨即在2016年1月、5-8月、國慶后又開始了一輪輪貶值，黑天鵝事件也不斷發生，英國脫歐、美聯儲加息，美國大選、房地產調控種種因素對于人民幣一輪一輪的沖擊前所未有的猛烈。我國新的人民幣匯率制度于2005年7月21日出臺，改變了過去事實上釘住美元的匯率制度，實行以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，人民幣隨之出現升值。而2015年8月出現的貶值是一個歷史性的拐點，在這個時期，研究日本匯率從升到貶的過程有利于我們在決策中進行參考，避免重蹈日元和日本經濟的覆轍。本文探討了日本匯率發生拐點的決定性因素，發現實體經濟向虛擬經濟轉換，資本項目成為主導因素。

匯率；決定因素；實體經濟；虛擬經濟；資本項目

一、前言

匯率作為一個國家貨幣的價格，在最初的交換功能過后，進行了資本市場，成為了一項博弈的標的，從97年亞洲金融危機起，市場就明白一國的匯率對于整個國家的重要性，守住了匯率就守住了國家信用和國家經濟。隨著美聯儲重啟加息，中國貨幣承壓嚴重，回顧人民幣的匯率節奏，從多年前的放開波動進行升值，到目前受到貶值的壓力，截至目前，我們的路徑和日本當年的發展是如此的相似。而廣場協定后，日本90年代經濟泡沫破滅，升值的日元打擊的日本的出口、房價、經濟，從失落的十年一直到失落的二十年，所以研究日本的匯率成因是我們難以繞過的參照物。匯率已經不單單的是各國貨幣、貿易的工具和結果，更加成為居民財富全球化情況下的重要影響因子。

傳統的觀點認為匯率和一個國家的進出口情況密切相關，就是與資產負債表上得經常項目相關，但是中國的貶值預期剛起，大量的資本項目流出，外儲迅速減少，人民幣又進一步承壓，這顯示了和傳統想法不一致的地方。居民對于匯率的關注度明顯高于以往任何時候。

二、傳統觀念匯率決定因素的背離

傳統觀念中，匯率模型主要考察的因子是經常性項目，一個國家的順差導致了對本國貨幣的需求增加，進而匯率走強，順差減少；同樣的，一個國家的大量逆差導致了對他國貨幣的需求，本國貨幣貶值，促進出口；以此種方式達到均衡，這是傳統的觀點，也是在國際貿易的初期，最簡單的一個運行模式。

讓我們看一下目前中國貿易的整體情況，2015年，中國在全球貿易中的競爭優勢明顯、順差再創新高，從傳統觀念看，人民幣具有升值的潛力，之前的多年也是如此的情況，但是2015年注定是不平凡的年度，從8月11號中間價匯改、三次股災、市場上一波一波人民幣貶值的情況和日益強大的預期顯示了傳統觀點的不合情理。

圖1 中國在全球貿易中競爭優勢明顯

圖2 中國貿易順差再創歷史新高

三、匯率影響因子的變化

70年代之前，國際資本市場尚未興旺，進出口貨幣才會涉及到外匯行為，其他的行業對于匯率不敏感，匯率的波動對于民間生活影響不大，各國對于外匯都是管制的，貨幣的流動跟隨著商品的軌跡。例如日本作為第二個進出口貿易強國，對于世界各國尤其是美國出口大幅度增加，日本賺取了大量的美元，美元就隨著商品的反方向流到了日本企業手中，而日本企業需要將美元換成日元才能進行使用，于是在日本市場上，美元被賣出，日元被買入，造成了局部市場上的日元升職、美元貶值，并且向其他市場蔓延，世界范圍內日元相對于美元升值。

這是之前的路徑，而國際資本市場興盛以來，就會出現其他的運行模式，而在一些外匯管制取消、經濟薄弱的國家，實體經濟反而成了陪襯，大量的資本項目進出、熱錢的流動，塑造了以此生存的資金港，香港就是一個很好的例子。資本項目占世界貿易總額的規模日益擴大，到了2013年，占外匯交易金額的99.03%，相應的，只有0.97%的外匯交易金額為依托于實體物品的貿易交易。

由此可以得出，影響貨幣流動的不再是實物的轉移，那資本項目緣何流動？由資本的天然屬性可以推斷，資本流動更多的是追逐利潤的流動，向可以逐利的方向走去。

二、資本項目對于匯率的影響分析

我們來擬合一下資本流入流出和人民幣匯率情況的關系如圖3，明顯的一致波動性的關系，匯率的波動跟隨熱錢流動進行上下波動，并且資本由于某個原因進行流動，會增加這個流動的時間和程度。例如：2015年6月的股災導致資產價格的大幅度縮水、在中國境內的熱錢加速需要變現避免縮水，進一步的拋售資產，資產價格進一步下跌，這是一個循環，也是一個加速過程，加速直到資產價格跌至谷底引來價值投資者為止。熱錢離開中國境內，就會導致人民幣加速兌換成美元的過程，大量的賣出人民幣、買入美元的操作引起了人民幣匯率的明顯變動，同時，非熱錢的人民幣持有人看到套利空間，或者說是保值需求，也開始將一部分人民幣資產兌換成美元，這個過程得到更多的加劇，于此同時，很小占比的實物貿易對這個過程起不到任何的顯著作用。

圖3 以人民幣為例，升值預期和短期資本流動密切相關

目前來看，熱錢會以資本項目的形式進入貨幣升值、投資收益率高、資產價格上漲的國家和地區，離開貨幣貶值、投資收益率放緩、資產價格下降的國家和地區，并且外匯成為了一項居民資產配置，在全球范圍內對于自己資產的衡量成為了一項重要需求。以上兩項資本項目的流動推動了匯率的變化，無論對于大小經濟體，熱錢的流動導致的匯率的變動均難以避免，影響在于國家資本開放情況和對外匯流動的把控度。去年我國出現了外儲的大幅度下降，立刻也相應出臺了外匯管理變動的要求，嚴控個人換匯的額度。從以往的經驗來看，一個國家想要健康的經濟發展，必須守住匯率，避免形成長久的一致性預期，才可以擁有自主的貨幣政策。日本和東南亞的經驗給了我們很大的啟示，這也是中國的資本市場開放節奏一直很緩慢的原因。

四、日本匯率歷程分析

中國的現狀和廣場協定前的日本有非常多的相似之處，日本當年擁有大量的貿易順差、高漲的投資回報率、高復合增長率的土地價格、大量的對外投資收購，和中國的現狀驚人的相似，日本的主婦遍布世界奢侈品店、日本的財團到處收購國外企業、購買國外資產。而這所有的一切一夜之間扭轉不在，讓我們來回顧一下日本的匯率變動歷程：

（一）日本曾經的“世界貨幣”夢想

二十世紀五十年代，美元取代英鎊作為全球貨幣，開始了美元霸權。

進入六十年代后半期，美國推行了全民福利計劃，大量的財政支出讓政府入不敷出，同時的貿易順差的收窄，1969年美國貿易赤字第一次出現，到了七十年代后半期美國資產負債表的狀況進一步惡化。由此美國宣布美元與黃金脫鉤，美元迅速相對于黃金貶值，走勢開始趨弱。

而這時的日本經濟處于非常良好的狀態，順差擴大，外儲增加，越來越多的資金開始配置一定額度的日元，以規避美元的貶值，這是日本的一個黃金時期。

但是當時日本的政策確是大量的購買美債支撐美元的價值，美國的巨額財政赤字通過向日本銷售美債予以填補，日本成為美國最大的債務國，這是一段雙方協同發展的歲月。

日本銷售大量的商品給美國，并且借給美國大量的美元進行日常運行。在這個時期隨著日本購入美債，資金重新回流美國，美元匯率有所上升，這個上升就不是和商品貿易、綜合國力相對應了，而是開始跟著資本項目的流動開始運行。

日本經濟泡沫被戳破后，日本國力迅速下降，按照匯率最初的反映，應該在同期日元呈現貶值，但是日元卻在一個升職通道里繼續前進。日元整個的升值階段為四個：

1 1 9 7 1 -1 9 7 3年2 1 9 7 6 -1 9 7 8年3 1 9 8 5 -1 9 8 7年4 1 9 9 0 -1 9 9 5年

前三次是日本經濟迅速發展、成為世界第二經濟體的時期，伴隨著日本崛起，日元的崛起有充分的理由，而第四次的時間，泡沫破滅后無論是經濟的增長速度還是出口競爭力，與匯率出現了明顯的背離，下面圖標明顯的列式出來情況。

圖4 1990-1995年，日元兌美元升值42%

圖5 90年代后，日本出口競爭力下滑

五、90年代日本匯率升值的資本項目原因

根據以上分析日本在泡沫破滅后的升值，我們去尋找資本項目的原因，發現，日本在90年代后資金開始回流國內，日本持有的美國國債余額同期出現了第一次下滑，資金回到國內支持本國經濟，購買美債的總額下滑。

日本能夠升值的原因還有一個是日本的經濟是軟著陸，緩緩的滑入泥潭，雖然房地產市場、股票市場不停地下滑，但是下滑的斜率不高，處于持續緩慢的下滑中，在這個過程中，日本的貿易順差進一步地擴大，工資水平也有增長，失業率沒有明顯的大幅升高，所以日本經濟緩慢地開始落后的過程，而這個時期，日元由于資本的回流影響，還是保持了升值，這是日本作為一個大國和小國迅速地崩潰的差異，巨大的經濟體和高額的生產總值，日本這樣的進出口貿易大國即使一夜之間度過拐點，注定是要緩慢地衰退的。

六、結語

本文討論了日本匯率的變動歷程，分析了在國際資本項目占比呈絕對性優勢的今天，匯率不再是經常項目的反映，而是國際熱錢流動的結果，在日本經濟蓬勃發展的時期，所賺取的美元購買美債的行為支持了美元匯率，壓低了本國匯率；在泡沫破滅的九十年代，日本資金回流國內、無力購買美債的情況反而在國力下降時使匯率得到一定的支撐。而這個情況僅僅針對大國有用，體量大的國家有很多的外匯儲備、更強的國內把控力，在經濟泡沫破滅時不像小國是一下子倒下去，而是緩慢地進行。目前的中國和七十年代的日本很相似，唯一不同的是中國的投資回報率已經開始下降，目前人民幣的四次貶值也給中國的國家經濟造成了困擾，于是外匯政策進行了收緊，外匯管制趨嚴，為了防止中國重蹈日本覆轍，日本的匯率值得我們進一步深度研究。而本文的一小部分研究證明，把握住國際資本的流動，可以很好的控制住匯率的走向，需要我們去運用這一手段。

高山，女，東南大學MBA在讀研究生，現供職于國泰君安證券股份有限公司。

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1008-4428（2017）04-67-03