康得新公司價值評估研究

摘 要：康得新的全稱為康得新復合材料集團股份有限公司，本文將從康得新公司的基本創(chuàng)業(yè)歷程開始，介紹康得新的企業(yè)架構、企業(yè)文化，以及產(chǎn)業(yè)群和公司產(chǎn)品模塊，利用加權平均資本成本對企業(yè)內(nèi)在價值進行估算。

關鍵詞：康得新 創(chuàng)業(yè) 估值

一、公司創(chuàng)業(yè)歷程、公司架構及文化特質(zhì)

1.創(chuàng)業(yè)歷程。康得新印刷器材有限公司是康得新集團的前身，屬于高分子復合材料制造業(yè)。2010年7月16日，康得新在深交所上市，股票代碼為002450。2014年8月，公司名稱變更為“江蘇康得新復合材料股份有限公司”。康得新集團成立以來，經(jīng)歷了三次創(chuàng)業(yè)歷程：第一次創(chuàng)業(yè)為1988年至1998年。康得新創(chuàng)業(yè)之初核心的人員是以鐘玉為首的原曙光電機廠5名科技人員。企業(yè)的原始資本積累是通過最早的產(chǎn)品——電動車，以及代理自動化辦公設備、清潔設備實現(xiàn)的。憑借這一資本，康得新在中關村海淀區(qū)信息產(chǎn)業(yè)基地建立了康得大廈。第二次創(chuàng)業(yè)為1999年至2010年。在2000年，康得新的發(fā)展面臨了不小的難題，原定與愛爾蘭UPRIGHT公司和美國GBC公司的合作被破壞，后者無視合同，將合作目光轉(zhuǎn)向了韓國。這一困境使得康得公司決定自行研制獨立的預涂膜生產(chǎn)線，恰恰促使了企業(yè)由貿(mào)易型向制造型的轉(zhuǎn)變。由康得新牽頭的康得新北京昌平工業(yè)園與2004年年底落成；2007年10月1日，康得菲爾實業(yè)有限公司正式開始生產(chǎn)作業(yè)，這也是亞洲規(guī)模最大的預涂膜生產(chǎn)基地；康得新通過自主創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。第三次創(chuàng)業(yè)自2011年開始。2011年，康得新公司成功上市，并進入光學膜領域；康得集團余熱發(fā)電項目趨于成熟，進入示范推廣階段；集團還開始借助金融資本運作尋求發(fā)展，先后成立了金融控股和資產(chǎn)管理公司。2012年4月26日，2億平米的康得新光學膜產(chǎn)業(yè)集群項目在張家港奠基，這一生產(chǎn)基地也成為了目前唯一一個全產(chǎn)業(yè)鏈的光學膜生產(chǎn)基地。公司架構及文化特質(zhì)康得新在國內(nèi)擁有多個生產(chǎn)基地，位于北京的北京預涂膜生產(chǎn)基地，位于山東的泗水基材生產(chǎn)基地，位于江蘇的張家港預涂膜生產(chǎn)基地、光學膜生產(chǎn)基地以及南通光學膜生產(chǎn)基地，位于浙江的杭州覆膜設備生產(chǎn)基地，位于廣東的東莞3D產(chǎn)業(yè)基地。除此之外，康得新還在美國、德國、芬蘭和韓國等地，設立多個分公司及材料研發(fā)中心和設計中心。企業(yè)文化包括卓越、創(chuàng)新、責任和包容。康得新企業(yè)文化的形成與創(chuàng)始人也是息息相關的，鐘玉先生最喜歡的一本書就是《鋼鐵是怎樣煉成的》，對于康得新未來的發(fā)展，鐘玉多次表示“別人做的我不做，我做的應該是別人所沒有的，我做了就不讓別人追上”，期望將康得新打造成一個“一個以全產(chǎn)業(yè)鏈集群為基礎，以先進高分子材料技術為核心的產(chǎn)業(yè)平臺。

二、現(xiàn)有產(chǎn)品、市場競爭特征

1.現(xiàn)有產(chǎn)品。康得新正在打造自己的三大產(chǎn)業(yè)群，包括預涂膜產(chǎn)業(yè)群、光學膜產(chǎn)業(yè)群和3D產(chǎn)業(yè)群。公司的產(chǎn)品可以分為5個板塊。（1）、顯示板塊：主要覆蓋液晶面板和核心光學部件，可以應用在電視，電腦，觸摸屏，手機等多類顯示屏上；（2）、隔熱板塊：主要產(chǎn)品是汽車窗膜，建筑窗膜，作用包括隔熱，防刮傷，阻隔炫光，紫外線防護等；（3）、3D板塊：將裸眼3D技術應用在電腦，手機等可視化設備上，做到讓人能夠擺脫3D眼鏡。（4）裝飾板塊：主要應用于建筑外觀，博物展館，家居裝修，家具電器，廚衛(wèi)柜身，汽車裝飾等方面；（5）印刷包裝板塊：書刊，包裝，廣告膜，防偽貼。

2.市場競爭特征。康得新目前發(fā)展比較完善的是預涂膜和光學膜板塊，屬于新興材料行業(yè)。行業(yè)一直享有政策支持，而且由于對環(huán)保和成本的剛性要求，產(chǎn)品具有巨大的進口替代空間；隨著技術的發(fā)展，預涂膜和光學膜的應用也在不斷擴大，從最初的包裝、印刷拓展到建筑車窗膜、以及更高端的阻隔膜等，市場空間大，不像其他行業(yè)會受到行業(yè)天花板的限制。同時該行業(yè)具有較高的技術和資金壁壘，有利于類似于康得新這樣的具有先發(fā)優(yōu)勢、研發(fā)能力強的企業(yè)。在材料應用的三個領域：（1）在印包領域：康得新對膜技術進行整合，在原有產(chǎn)品的基礎上，開發(fā)了閃光膜、3D包裝膜；（2）在顯示領域（光學膜）：公司與于三星、LG 等一線客戶均有良好的合作關系；（3）汽車建筑窗膜領域：在汽車建筑窗膜領域：康得新的產(chǎn)品質(zhì)量和技術早已達到國際一流水平，并成為中國首家進入世界窗膜協(xié)會成員企業(yè)；（4）裝飾膜領域：在裝飾膜市場，康得新形成了家電、建材并行，開發(fā)了多個色系款式的產(chǎn)品。已經(jīng)擁有了極具規(guī)模的建筑裝飾、廚具、家具類裝飾膜生產(chǎn)線。總體來說，康得新處于行業(yè)領先水平。

三、 公司價值創(chuàng)造驅(qū)動因素

1.品牌優(yōu)勢。作為中國目前預涂膜產(chǎn)業(yè)領導者，康得新是《雙向拉伸聚丙烯（BOPP）預涂膜》和《紙質(zhì)印刷品覆膜過程控制及檢測方法》兩項國家行業(yè)標準的主要起草單位。康得新牢牢占據(jù)著國內(nèi)高端市場，在供應鏈中與上下游客戶都保持著良好的合作關系，\"康得菲爾\"這一品牌也已經(jīng)被國內(nèi)外客戶以及經(jīng)銷商所了解。

2.產(chǎn)品優(yōu)勢。近年來，國內(nèi)工業(yè)印刷業(yè)保持了平均10%以上的增長率；在商用印刷領域，各項業(yè)務也在飛速發(fā)展。作為印刷行業(yè)的上游企業(yè)，預涂膜有一個突出的市場前景。除此之外，許多國際預涂膜生產(chǎn)商已經(jīng)順利將預涂膜應用于建筑行業(yè)、電子行業(yè)等特種行業(yè)，這也為國內(nèi)預涂膜復膜產(chǎn)業(yè)提供了新的發(fā)展方向。。

3.海外合作。康得新與多個國際先進技術組織均有合作，例如與德國慕尼黑工業(yè)大學合作成立康得新歐洲碳纖維復合材料研究中心。憑借公司高性能碳纖維復合材料、顯示光學膜、3D顯示、智能觸控以及特種膜材料領域的技術和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，滿足新能源電動車輕量化、智能化、個性化的發(fā)展需求，打造新能源電動車板塊。

四、股票理論價值分析

1.計算ROIC。通過對康得新的資產(chǎn)負債表與利潤表進行調(diào)整，首先區(qū)分出資產(chǎn)負債表中經(jīng)營性與非經(jīng)營性部分，進而通過經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營性負債確定凈經(jīng)營資產(chǎn)。調(diào)整資產(chǎn)負債表以計算NOPAT，最終計算ROIC。

2.預測增長。預測康得新未來幾年發(fā)展?jié)摿Υ螅瑢⒈３至己玫陌l(fā)展勢頭，并在2020年逐漸進入平穩(wěn)階段。

3.計算貝塔系數(shù)。利用康得新2010年7月到2015年6月每月的股票收益率與同時期滬深300指數(shù)的收益率進行回歸分析，調(diào)整后得到康得新的貝塔系數(shù)為0.75.

4.指標確定。根據(jù)金融機構人民幣存款基準利率表——貸款利率3-5年中長期貸款收益率確定康得新的債務資本成本為6.40%；無風險收益率來源為中國債券信息網(wǎng)10年期國債收益率平均值為3.68%；中國資本市場投資組合預期收益率為9.23%。 通過資本市場定價模型（CAPM），計算得到權益資本成本為7.90%。

5.WACC與EVA的估算。已知企業(yè)的債務資本總額和權益資本總額，根據(jù)WACC的計算公式：WACC=D/（D+E）*（1-T）*rD+E/（D+E）rE可以計算出企業(yè)的加權資本成本為7.87%。接下來計算企業(yè)的經(jīng)濟增加值，等于企業(yè)的營業(yè)凈利潤減去占用資本與加權資本成本的乘積。這樣可以估算出接下來幾年企業(yè)的經(jīng)濟增加值。再通過折現(xiàn)率的計算，得出接下來幾年的經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值。

6.企業(yè)價值。穩(wěn)定期企業(yè)價值根據(jù)企業(yè)后續(xù)期股權價值公式得出，為613億。企業(yè)的總股本536500000股。企業(yè)價值除以總股本，即得出企業(yè)的每股價值，為114.31元。

參考文獻：

[1]劉娟. 基于實物期權法的康得新公司估值研究[D].蘭州大學，2016.

[2]證券時報記者 倪天歌. 康得新裸眼3D業(yè)務有望爆發(fā) 欲用10年追趕3M[N]. 證券時報，2015-05-29A10.

[3]吳潔. 康得新：高分子材料龍頭企業(yè)探秘[J]. 小康（財智），2015，09：58-60.

作者簡介：陽揚，漢族，上海大學，研究生。研究方向：公司金融。