從西藏城投看企業借殼上市

摘 要：上市是企業獲得大量融資的一個重要渠道，股權分置改革后，所有的股票都可以自由買賣，中國企業通過上市登陸A股資本市場的熱情高漲，但是由于IPO發行條件的嚴苛和排隊等候時間過長，導致很多企業選擇“借殼上市”這一條捷徑。

關鍵詞：借殼上市 資產重組 西藏城投

一、借殼上市的含義

借殼上市就是一家資產雄厚又沒有上市的公司，通過收購、資產置換等方式獲得一家上市公司的控制權之后，將母公司資產注入達到母公司上市的結果。這些殼就是經營不善的上市公司們，在實際操作中，擬上市的公司往往會選擇市值小，所在板塊好，債權關系簡單的“殼”來實現上市。借殼上市涉及眾多利益主體，交易過程復雜，不確定因素很多，方案設計和實施過程中往往出現較多問題和風險，并且借殼上市還會滋生內幕交易，一些“殼”資源的估值比較混亂，在這些背景下，證監會對借殼上市的審核愈加嚴格，在市場需求較大和借殼上市審核趨嚴的雙重情況下，重組方要學會規避各關鍵環節的風險、優化借殼上市方案從而獲得凈收益最大化。

二、借殼上市的背景

1.公司背景。本篇文章擬借殼上市的公司是西藏城投，主營業務為房地產開發、銷售、咨詢服務以及對礦業、金融、實業的投資。第一大股東是上海市閘北區國有資產監督管理委員會，持有43.62%股權。西藏城投主要業務在上海，與西藏的唯一聯系是其擁有西藏阿里圣拓礦業有限責任公司（現更名為“西藏國能礦業發展有限公司”）41%的股份。而這次“借殼上市”過程中的“殼”資源為西藏雅礱公司，主要從事藏藥生產經營。

2.重組原因。2004年起，西藏雅礱陷入經營困境，2004年、2005年連續兩年虧損，公司股票被上海證券交易所做出退市風險警示的特別處理，2007年、2008年公司再度連續兩年虧損，公司股票再度被上海證券交易所實施退市風險警示的特別處理，公司股票簡稱改為“*ST雅礱”。根據公司已經公布的2008年年報等文件顯示，公司面臨對外擔保事項所形成的巨額或有負債的困擾，公司資產質量及盈利能力差使得公司持續發展面臨巨大困難。截止2008年12月31日，西藏雅礱的合并財務報表顯示公司凈資產為-623.83萬元，對外擔保金額為5.19億元。董事會認為，若被擔保方不能償還上述借款，將導致西藏雅礱承擔連帶責任，并對西藏雅礱持續經營產生重大影響。為徹底擺脫經營困境，公司希望重組，注入優質資產，全面解決公司沉重的債務包袱和歷史遺留問題，實現盈利能力的根本性提升。西藏城投業務范圍主要集中在上海。2003年以來，由于我國房地產行業出現了局部性和結構性的過熱，國家開始對房地產行業實施結構性的調整。隨著國家一系列政策的出臺，上海市房地產市場受到了較大影響。2004 年以來，上海市房地產開發投資增速急速下落，從2004年的30.43%下降至2007年的2.50%，房地產開發投資總額占上海市固定資產投資總額的比例也穩步下滑。2008 年下半年以來，隨著外部經濟環境的惡化，房地產市場面臨嚴峻的考驗，國家此時也出臺了一系列鼓勵住房消費的政策。上海市也就國家宏觀政策方向出臺了自身相應的地方政策，所以西藏城投也需要借助上市獲取融資平臺及產業發展平臺。

同時，西藏城投的最大股東閘北區國資委一直在嘗試借助和利用資本市場，完善閘北區國有企業法人治理結構與國資監管體系，探索和發展一條適合閘北區國有企業的市場化發展道路。主要目的如下：

2.1助力房地產優質業務上市。通過認購西藏雅礱新增股份并對其進行資產重組，閘北區國資委可以把優質房地產資產注入上市公司，從而實現旗下所屬優質房地產業務間接上市，獲取良好的融資平臺和發展機遇，利用A股市場為企業未來的發展奠定基礎，也可以為閘北區房地產業務的長期發展打好基礎，尊重市場規律，促進企業良性發展。

2.2優化國有資產價值。對西藏雅礱的收購，使得閘北區國資委實現其所屬優質資產間接上市，讓存量非流通的國有資產獲得了上市流通的權利，公司股票可以實現全流通，能夠讓公司更好的參與市場化經營，改善運營管理策略，繼而優化國有資產價值，實現國有資產的保值與增值。

2.3完善國有企業法人治理結構。法人治理結構又稱為公司治理，意在處理好股東大會、董事會、監事會與管理層之間的關系。而國有企業的公司治理往往運行比較不規范，管理不完善。通過本次收購和資產重組，西藏城投以及閘北區國資委可以借鑒和利用上市公司法人治理結構的規范化運作經驗，健全并完善區屬其他國有企業法人的治理結構，提高企業經營能力。

三、資產重組的運作過程

根據公司公告的《*ST雅礱收購報告書》，西藏雅礱在向深圳市同成投資有限公司（深圳市同成投資有限公司，為新聯金達控制的企業，北京新聯金達有限公司，*ST雅礱控股股東 ）轉讓所有資產及負債并妥善處理或有負債的同時，*ST雅礱以2.92 元/股的價格向閘北區國資委發行股份，購買其下屬北方城投100%股權，本次收購完成后，閘北區國資委成為*ST雅礱的控股股東。

經審計，截止2009年1月31日，西藏雅礱擬整體出售的資產的賬面價值為5，690.87萬元，負債的賬面價值為7，452.25萬元，凈資產的賬面價值為-1，761.38萬元。西藏雅礱和同成投資在《資產轉讓協議》確定，同成投資以1 元的價格受讓上述資產并承接西藏雅礱截至轉讓基準日（2009年1月31日）的全部債務（含或有負債）。 而其余三項擔保責任的解決方案在西藏自治區國有資產經營公司、閘北區國資委的協助下也進展順利。可以說有一定的政府支持力度，是使得此次收購進程進展順利的重要原因。

四、重組的幾點情況及分析

此次重組涉及多方利益，對政府來說，可以實現旗下企業上市，做大做強區屬國企。本次重組、上市有著強有力的政府支持背景和政府協調力度，以推動公司做大做強。并且探索和發展一條適合閘北區國有企業的市場化發展道路也是閘北區國資委一直在努力的方向。對買殼方西藏城投來說，可以擴大資金來源渠道，通過市場機制促進企業發展，促進企業做大做強。同時通過借殼上市，也可以帶來強大的廣告效應，吸引廣大投資者關注，從而擴大知名度。對賣殼方西藏雅礱來說，不僅解決了公司主業持續經營的問題，而且化解了多年來一直制約公司經營和重組的巨額擔保風險，從而也能“輕裝上陣”。

2015年12月27日下午，全國人大常委表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。此次通過的《決定》授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度。這樣或許能改變IPO發行較難的現狀，短時間內借殼上市情況可能冷卻一段時間，但注冊制不等于IPO的發行可以輕而易舉、隨心所欲，注冊制發行的審核核心是信息披露，就是要令發行人和中介機構皆各盡其責，各歸其位，上市公司本身也要重視自身信息的真實披露。并且從監管層表態來看，新股發行節奏依然是調控的重點對象之一。注冊制改革是一個循序漸進的過程，需要慢慢推進，不會一步到位，不能一蹴而就，國家對新股發行節奏和價格的調控不會一下子放開，所以并不會看到大規模的新股上市。因此，在資本市場中，企業借殼上市仍是擬上市企業的一條重要路徑，仍是企業進入資本市場的寶貴“門票”。