委托代理問題對內部融資資本配置效率影響的進一步討論

摘 要：企業通過構建內部資本市場進行內部資本配置，來降低交易成本和放松融資約束，但是委托代理問題通常使得內部資本配置出現無效率的問題。為此，本文在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型的基礎上，引入項目經理才能這一變量，進一步討論得出了在內部融資情況下，項目經理的個人能力越強，委托代理問題引起的資產配置越無效率的結論。

關鍵詞：委托代理 內部融資 資本配置無效率 項目經理才能

一、引言

我國作為新興市場經濟國家，外部資本市場不完善，企業使用外部金融市場的交易成本很高。因此企業現實的選擇是通過構建內部資本市場進行內部資本配置，來降低交易成本和放松融資約束。但委托代理問題使得內部資本配置通常會出現無效率的問題，為此，本文在1994年D Scharfstein、JC Stein、RH Gertner發表的文章“INTERNAL VERSUS EXTERNAL CAPITAL MARKETS”中模型的基礎上，對委托代理問題對內部資本配置效率的影響進行探究。

二、基礎模型

在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型中，假設一個投資項目共分為3期，由一個沒有個人財富的部門經理運作：在第0期需要投入資本K，用于購買初始固定資產。在第1期，項目有兩種收入可能，即p的概率獲得現金流x，（1-p）的概率現金流為0。該現金流對于項目經理為可觀測的，但集團總部無法觀測到。項目經理可以將所有現金流留為己用，因而產生了委托代理問題。在第2期，如果項目不被清算，則獲得穩定的收益y，此時項目經理仍舊能夠自留全部y的收益；如果項目被清算，即項目經理被解雇，則項目只能獲得清算收入L。假設y>L，其邏輯為項目清算需要花費，并且無法運用資產的盈利能力。

假設協議規定在1期項目經理向總部上交D的收入，若其上交D，則他可以繼續運作這個項目并自留全部的2期收入y；若其未能上交D，則項目將在2期被清算，集團獲得清算收入L，而項目經理無收入。

現在我們來分析D的取值：當項目經理在1期獲得x的收入并向集團上交D時，集團將依據合同不解雇項目經理，因此項目經理的最優選擇是在2期自留全部的y。當項目經理在1期獲得x但全部自留時，他將被解雇，在第二期無收入，集團獲得清算收入L。在此我們假設，項目經理會與集團談判，由于他在1期結束時已有x的財富，他可以向集團提出，如果不解雇他他將把2期的收入上交集團，自留的收入，由此得到帕累托改進。此處的代表項目經理的議價能力，越接近0說明項目經理議價能力越強。

當項目經理在1期獲得的收入為0時，其無法上交D，因此被解雇。在第二期項目經理無收入，集團獲得清算收入L。以上x、y、L及均為外生變量。

為了使項目經理在第1期上交D，D應該使得項目經理選擇上交的收入不小于選擇不上交的收入：

三、進一步討論

首先，更符合實際的情況是項目收益與項目經理的才能有關，引入新變量來表示項目經理的才能，我們保留項目1期關于收入的假設，定義2期收益，其中y（e）為單調遞增的凹函數。其次，由于在內部融資的情況下，集團對項目經理的控制能力較強，項目經理很難在第2期自留全部收益y。我們在此假設集團總部能夠在2期收入y中獲得部分分成，而分成比例依舊使用1期中的，即集團總部能夠在2期項目經理繼續運營的情況下獲得，而項目經理將在2期獲得。最后，項目經理個人才能越強，其議價能力也更強，因此我們假設項目經理的議價能力，其中（e）為單調遞減的凹函數，并將項目經理的議價能力對集團總部與項目經理收益分配的影響推廣至2期。

（14）式中第一項的值域都為[0，1]，大于0；為單調增函數，因此大于0，故第一項整體大于0。

（14）式中第二項大于0；為單調減函數，小于0，故第二項整體大于0。因此（14）式整體為正，說明在內部融資情況下，項目經理的個人能力越強，委托代理問題引起的資產配置越無效率。其可能合理的經濟學解釋為：能力高的項目經理雖然能為項目帶來更大的收益，但議價能力較強，相對于不存在委托代理問題的情況下，集團總部獲得的項目收益反而更少，由此產生了資產配置無效率的問題。

參考文獻：

[1]Gertner，R.H.，Scharfstein，D.，Stein，J.C.Internal versus external capital markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：1211-1230.

作者簡介：劉暢（1991—）男，漢族，甘肅天水人，碩士。單位：中央財經大學，學生。研究方向：數理金融。劉相銀（1987—）男，漢族，山東臨沂人，碩士。單位：中央財經大學中國經濟與管理研究院 ，碩士在讀。研究方向：數理金融。