人民幣投機與市場微觀特征

摘 要：一國經濟基本面是決定該國貨幣投機的根本因素，但是市場微觀特征也會影響貨幣投機。本文通過TVP-VAR模型中實證研究了人民幣套利投機預期與市場微觀特征之間的關系，結果表明發達經濟體的貨幣政策對我國外匯市場存在明顯的外溢效應，尤其是其收縮流動性時會導致人民幣外匯市場投機增強；擴大人民幣價格浮動區間和縮小在在岸、離岸即期價差能夠降低套利投機預期收益率。在推進人民幣國際化的過程中，貨幣當局需要增強貨幣政策透明度和市場溝通，積極管理、引導市場預期，穩定市場情緒。

關鍵詞：投機 市場微觀特征 人民幣國際化 預期管理

一、引言

2014年之前，海外市場對人民幣長期存在單邊升值預期，國際熱錢持續流入；從2014年10月開始人民幣兌美元呈現貶值預期，尤其是2016年1月初和10月初人民幣匯率大幅下挫，外匯儲備和外匯占款余額由增轉降。在人民幣離岸市場建設之后，在岸市場即期匯率（CNY）和離岸市場即期匯率（CNH）之間長期存在價差，這為人民幣投機提供了新的可能。毫無疑問，貨幣投機和由此產生的資本流動、匯率波動對一國金融市場的穩定和宏觀經濟政策的制定將產生重大影響，1994 年墨西哥金融危機和1997 年東南亞金融危機就是前車之鑒。在我國積極發展人民幣離岸市場、推進人民幣國際化進程中，任由投機資本炒作，放任人民幣貶值、升值預期自我強化和自我實現，將加劇外匯市場失衡，打擊投資者信心，違背人民幣國際化的初衷。

二、文獻綜述

貨幣投機是指以賺取巨額利潤為目的外匯交易行為（李永勝和馬飛，1998）。一般而言，貨幣投機的行為脫離于真實的貿易基礎，具體包括套利和套匯。貨幣投機者可以通過借入低風險低收益率的貨幣然后投資于高風險高利率的貨幣、投機具有升值趨勢的貨幣拋售具有貶值趨勢的貨幣和買入遠期折價的貨幣賣出遠期溢價等方式獲得超額收益（Burnside et al，2007； Daniel et al，2014）。

外界對貨幣投機的研究以利率平價理論為基礎，利率平價理論認為低利率國貨幣就會出現遠期升水，高利率國貨幣則會出現遠期貼水。Engel （1996）和Clarida et al（2009）等一些列的文章發現高利率國家的貨幣不會顯著貶值，這表明貨幣投機者借入低利率國家的貨幣投機于高利率國家的貨幣是有利可圖的。學術界普遍用外匯市場的風險溢價來解釋貨幣投機獲得的收益，但對貨幣投機影響因素沒有達成一致意見。

國際上對貨幣投機的影響因素研究較多，綜合可以歸納為如下幾類：1.外匯市場的波動性。Christiansen et al（2009）認為全球外匯市場劇烈波動是貨幣投機產生超額收益的重要原因。Brunnermeier and Pedersen（2009）認為由于市場風險偏好上升和市場資金流動性下降，貨幣投機資本頭寸會突然平倉，貨幣的崩盤風險隨之擴大。外匯市場上過高的波動性和較差的流動性會增加貨幣投機資本保證金的要求，這樣會減少投機資本，資本的邊際收益率會上升。一般而言，學者們通常用芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）和泰德利差（TED）分別表示外匯市場的風險偏好程度和資金流動性松緊程度。Anzuini and Fornari （2011）在Brunnermeier et al（2009）的基礎上繼續研究影響貨幣投機收益的其他經濟變量，證實研究表明VIX指數是影響外匯投機交易交易的重要因素。2. 一國貨幣崩盤或貨幣偏度風險（Farhi et al.， 2009； Jurek，2014）。貨幣崩盤風險是指一國貨幣突然大幅度貶值的風險，一般用該國貨幣匯率的偏度來表示，因此也稱為貨幣的偏度風險。Jurek（2014）基于實證研究認為貨幣崩盤風險能解釋三分之一的外匯投機超額收益。Brunnermeier和Pedersen（2009）認為貨幣崩盤風險一般是由市場資金的流動性風險所引起的。3.投資者決策行為。基于行為金融學理論，Burnside（2011）認為過度自信的投資者對于未來通脹反應過度，這會引起遠期匯率、即期匯率之間出現超調，從而導致收益率不及預期。Moskowitz et al（2012）和Menkhoff et al （2012）認為正的外匯投機收益率在較長期限內不會反轉是因為投資者對于通脹預期初始反應過度、后來反應不足。

與國際學術界專注從市場本身的風險因子角度來研究貨幣投機問題不同，國內對貨幣投機研究聚焦于離岸人民幣市場建設過程中在岸、離岸市場間投機的情況。王世華和何帆（2007）認為不管在短期還是長期，人民幣預期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素。方先明等（2012）基于1990年至2011年的月度樣本數據，使用向量自回歸分布滯后模型實證發現套匯和套利等外匯投機是國際投機資本流入中國大陸的主要動機，其中套匯動機最強烈。呂光明和徐曼（2012）采集2002年1月至2011年6月的中國月度數據構建 VAR模型，發現驅動短期資本流動的三大因素中套匯因素最大，主要表現為預期匯率驅動。胡國良等（2015）基于兩區制的MS-VAR模型發現人民幣匯率和匯率預期始終是影響短期國際資本流動的主要因素。另一方面以人民幣國際化為主線，研究離岸人民幣市場建設過程中的人民幣投機行為。余永定（2012）較早闡明人民幣套利、套匯活動，認為在開放貿易項下的人民幣結算下，CNH和CNY兩個外匯市場并存為套利、套匯活動提供了空間。張斌、徐奇淵（2012）系統地厘清了離岸人民幣和在岸人民幣之間套利交易的基本邏輯和事實。當然，二者的研究是基于非拋補利率平價理論的貨幣套利投機，且沒有涉及NDF、DF市場。張明、何帆（2012）則在結合具體的套匯、套利機制的基礎上，通過對比兩個市場匯差和跨境貿易人民幣結算實際收付比的關系、人民幣升值預期和香港地區市場人民幣存款的關系闡明了套匯投機的存在。朱成科、史燕平（2015）針對跨境人民幣結算迅速發展的現象，著重分析了人民幣跨境結算的驅動因素，認為企業拋補套利明顯促進了我國進口跨境人民幣結算發展，且企業拋補套利行為缺乏市場自我調節機制。

總之，宏觀經濟基本面是決定貨幣投機的根本因素，但是市場的微觀特征也在一定程度上會影響貨幣投機。與國際主流的研究不同，國內對套匯、匯率投機的研究非常豐富，但在基于市場微觀特征的研究上多為定性分析，缺少相應的實證研究。隨著中國改革開放的進程推進、人民幣國際化、人民幣匯率形成機制市場化的深入，市場自身因素的影響會越來越大，這是我們必須提前認識和關注的。文所將使用基于時變參數的TVP-VAR模型來刻畫風波詭譎的國際政治經濟形勢、中國經濟“新常態”動態特征。

三、理論分析

在之前學者的研究的基礎上，本文將套匯、匯率投機的機制歸納如下：

當在岸、離岸市場間存在價差時，內地和香港地區的進出口貿易企業會理性地選擇謀取CNH與CNY市場上的人民幣匯率價差。當香港地區人民幣現匯價格高于內地人民幣現匯價格時，內地出口商將選擇在內地出售出口所獲美元而內地進口商將選擇在香港地區購入進口所需美元，反之則反方向操作。雖然貿易商的人民幣結算具備真實貿易的背景，但由于這種交易的初衷是為找尋匯價差，因此其實質是為滿足投機性需求而進行的結算交易。除在岸、離岸即期間套匯外，還可以通過在岸、離岸遠期間進行套匯。當市場上存在持續的人民幣升值預期時，香港地區市場上的企業或金融機構借入美元貸款并將之兌換成人民幣，同時在遠期市場賣出人民幣、買入美元；當市場存在持續貶值的人民幣預期是，香港地區市場的企業或金融機構借入人民幣貸款并將其兌換成美元，同時在遠期市場賣出美元，買入人民幣。

最后，對沖基金利用高杠桿，投機未來的人民幣升值。對沖基金是人民幣遠期非交割市場（NDF）的主要參與者，他們可以利用 10 倍甚至更高的杠桿，買入/賣出遠期人民幣。當存在貶值預期時則反向操作。這樣會助長NDF匯率價格偏離實際價格，扭曲人民幣匯率預期。人民幣外匯套匯、投機會沖擊我國的外匯儲備，進而綁架我國的貨幣政策，給國內金融市場埋下不穩定的因素；增加央行維持匯率穩定的成本，造成全民的福利損失。同時扭曲外界對人民幣匯率預期，造成投資者心理恐慌，威脅人民幣國際化進程，甚至引發金融危機。

四、實證

1.實證模型介紹和參數設置。本文實證模型沿用Nakajima（2011）介紹的TVP-VAR模型簡化為如下形式：

2.數據的選取與檢驗。TVP-VAR模型需要大量樣本數據作為支撐，且匯率套匯、投機套利策略大多建立高頻數據的基礎上，綜合考慮數據的可得性和模型需要，本文選取2012年5月2日至2016年3月1日的日度高頻交易數據，剔除部分缺失數據后，一共得到898個樣本數據。所有數據來自WIND終端。

3.實證結果。TVP-VAR模型能夠得到各變量在所有時點不同約束條件下的脈沖響應圖。考慮到套利投機具有高頻交易的特點，本文分別選取滯后3、6、12個交易日來分析短、中、長期響應情況，此外我們將著重分析來上述市場風險特征因子對套利投機預期收益沖擊。

預期收益率EP的脈沖響應。EP對VIX沖擊的響應總體強度在均值附近，在方向上隨國際市場的流動性的變動發生突變，從2012年5月開始到2013年3月期間沖擊方向為負，強度上在2012年10月份的時候最大。進入2015年，市場對美聯儲加息預期升溫，流動性對投機預期收益率的沖擊開始急促上升，12月16日美聯儲宣布“加息”的靴子落地后，沖擊總體保持平穩。這也從側面印證了發達經濟體的貨幣政策對我國外匯市場明顯的外溢效應，尤其是其緊縮流動性時會引起人民幣外匯市場投機增強。

對中美利差沖擊的響應。利差對投機預期收益率EP的沖擊在短期、中長期出現了明顯了分化：短期沖擊方向為負；中長期沖擊方向為正，且不斷下降。這表明匯率投機預期對利率的變動非常敏感，市場利率水平變化會影響一部分的投機套利者。

對人民幣外匯市場波動性的響應。除個別時點之外，投機收益率EP對外匯波動的沖擊總體方向為負。且兩次沖擊強度較大的時候都處于貨幣當局擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的后的一段時期內。這表明擴大人民幣波動幅度，完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性能夠減輕市場對于人民幣單向的升值、貶值預期，進而打擊匯率投機。

對價差的脈沖響應。價差的沖擊具有明顯的不對稱性。在2012年下半年，國際經濟環境動蕩人民幣預期不明朗的期間沖擊為負，在2013開始人民幣處于升值通道，價差的沖擊處于水平線左右，這顯示了我們資本管制的有效性。在近期市場上彌漫著人民幣貶值的悲觀氣氛的時候，沖擊為正。這是因為國際投機資本可以通過離岸市場作為跳板，賣空離岸市場人民幣，擴大在岸、離岸即期價差，做空人民幣。

五、結語

一國的經濟基本面是決定匯率投機的根本因素，但是市場微觀特征也在一定程度上會影響套匯投機。本文沿用國際主流的分析范式，通過TVP-VAR模型實證研究了在不同的市場微觀特征對套利投機收益的時變影響。結論和建議如下：

1.匯率投機預期受到國內外市場環境變化的影響，發達經濟體的貨幣政策對我國外匯市場明顯的外溢效應，尤其是其緊縮流動性時會引起人民幣外匯市場投機增強。近年來出來俄羅斯、巴西、印度尼西亞等新興市場貨幣貶值的情況給我們敲響了警鐘，提前應對資本外流以及國際投機資本對人民幣匯率的沖擊。

2.擴大人民幣價格浮動區間和縮小在岸離岸即期價差能夠降低套利投機預期收益率。在人民幣國際化的推進過程中，人民幣匯率形成機制的市場化改革刻不容緩。二者應協調并進，否則不健全的匯率形成機制下人民幣國際化很可能是“跛足”的國際化。

3.市場對新的信息反映非常迅速，市場參與者存在“反應過度”的現象。穩定市場預期是重中之重，需要增強貨幣政策透明度和政策溝通，積極管理、引導市場預期。在必要時采取措施，穩定市場情緒。我們可以看到貨幣當局近期采取加強真實貿易投資背景審核、提高套利成本、以及擴大外匯供給和人民幣需求等措施取得了非常好的效果，粉碎了市場對人民幣貶值的疑慮。

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