中國公司信用債發行現狀及作用機理研究

摘 要：債券融資作為企業直接融資的重要途徑之一，在過去幾年中取得了前所未有的發展，發行量和存量呈現了指數級增長方式，發行的效率和二級市場流動性水平也得到了明顯的改善。本文將從企業融資角度對信用債進行定義與種類劃分，從多角度對我國信用債券市場的情況進行最新的總結，之后就其作用機理分析信用債在中國利率市場化進程中的重要意義及針對存在的相關問題提出解決建議。

關鍵詞：公司信用債 債券市場 直接融資 利率市場化

一、引言

1.研究背景。銀行貸款、債券融資和股權融資是企業融資的三種主要方式。自2007年《公司債券發行試點辦法》出臺后，公司信用債開始逐步進入債券市場發行。2008年金融危機時期，貨幣政策極度寬松，債券價格上升的同時，猛增的需求極大的壓低了二級市場的收益率，債券融資成本降低，公司信用債的發行規模不斷增加。近幾年，債券市場上主要流通的債券基本基于政府債券、可轉債和信用債三種。“央票”在債券市場流通比例自2010年以后急劇減少，公司信用債則成為近三年中發展最迅猛，所占比重最大的融資方式，頗具研究前景。

2.文獻綜述。相關文獻的研究方向可大致可以概括為以下幾點：

2.1體系建設說。如王國剛（2007）指出，企業債券本質為政府債券，公司債與信用債二者接受同等管理有諸多弊端，應加強體制建設，強化監管。

2.2定價說。如周泉（2015），對公司信用債發行與定價進行闡述。不足之處在于所闡述的是債券發行的共性，其他債券均可通過代銷、包銷等方式進行，研究不具備針對性。

2.3風險防控說。相關報道、文章指出近幾年猛增的公司信用債可能存在違約風險，但尚缺乏相關文獻對此進行系統的總結。

綜上，本文將基于信用債的定義和內在特點與優勢，著重分析分析其在利率市場化進程中所發揮的作用，并提出相關建議。

二、信用債券定義與分類

在我國，信用債券指的是僅憑發行公司一般信用作為保證，沒有特定資產或抵押物作為擔保的債券。本文所提及的信用債可劃分為以下三類六種：企業債券、非金融企業債務融資工具（短期融資券、中期票據）、廣義公司債券（公司債券、可轉換公司債券、可分離交易債券純債）。與企業債、非金融企業債務融資工具相比，公司信用債優勢如下：

1.發行主體不同。公司債券由股份有限公司或有限責任公司發行，而企業債券是由央企或或有企業發行。

2.資金用途不同。公司債券是公司基于自身運作需要所發行的債券，而企業債券一般限制在置換固定資產與技術革新層面，并且與政府審批的重大工程項目相關。

3.信用基礎的差別。市場經濟下，發債公司的資產狀況、經營水平、盈利水平、持續發展能力是公司債券的信用基礎。與債務融資工具不同，公司信用債不需要AA級及以上的信用評級，不同公司間相差迥異，降低了企業的準入門坎。

4.流通市場不同。非金融企業債務融資工具發行受到中央銀行監管，以“備案制”發行，上市后在銀行間市場交易。而公司債則采用“核準制”，上市后可以在交易所進行交易。

三、公司信用債特點及發行現狀

依據我國《證券法》規定，公司債的發債主體為股份有限公司和責任有限公司，股份公司凈資產不可低于3000萬，有限責任公司凈資產不可低于6000萬即可申請發行，并可以在銀行間市場之外的交易所進行流通，期限為中期，一般為3-7年。

1.節約成本，有利于有效市場的建立。相比于同期銀行貸款，公司信用債可節約20%左右的成本。其發行相對于其他債券的不同在于：

1.1允許資產規模10億-15億元的大型公司發行無擔保的公司信用債，對于中小公司，則采用一些其他的信用提升手段，例如擔保、質押等，并允許其在此基礎上發行。該舉措將更好地幫助中小企業在債券市場募集資金。

1.2公司的信用債由發行人與保薦人通過市場詢價確定，并且采用“價格優先的投標制”來確定發行價格。這是公司信用債的核心優勢。在經過若干指標的計算、運用模型計算出企業的價值后，以此作為基礎再結合二級市場狀況等因素與企業協調發行價格。與利率官定、統一的基準利率之上規定浮動區間相比，公司信用債市場將是一個收益與風險合理分配的市場。

2.發展迅猛，信用債市場已成為主要融資渠道。據《2015年中國金融市場運行情況》顯示，2015年，短期融資券發行規模達3515.6億元，信貸資產支持證券發行4056.6億元，公司信用債發行7萬億元，同比增幅達到35.8%。此外，2016年上半年債券發行中，公司信用債在債券一級市場中發行量最多，達到16.2萬億元，占總存量的28%，可見信用債市場發展迅速，其發展前景不容小覷。

四、增發公司信用債的影響及意義

發展公司信用債，不僅將擴大我國資本市場的容量，為投資者提供更多選擇，也有利于緩解流動性過剩給資本市場帶來的壓力，加強資本約束，提高公司質量。長期看，還有利于市場基準利率的形成，分散和化解金融風險，促進國民經濟的又好又快發展。體現于以下幾點：

1.股市風險加劇，公司信用債市場將成為更有效“避風塘”。在股市風險加劇背景下，與其投機于股票或者收益率較低的國債，公司信用債將成為更好地選擇。與企業債相比，由于發行模式更加市場化，公司信用債將成為保險資產最有效的投資工具，其特點也符合注重安全與長期投資、價值投資的理念。

2.公司信用債將有效緩解中國流動性過剩的問題。在我國居民理財意識不斷覺醒的背景下，龐大的居民存款若不能找到充裕的投資渠道，勢必造成大量資金涌進股市或者樓市，引發資產泡沫。而公司信用債的推出，將為投資者提供一個風險較低、收益較高的投資渠道。不失為一種有效的調控方案。

3.公司信用債的不斷發展將沖擊傳統商業銀行模式。與歐洲美元市場相似，公司債利率水平整體要比銀行貸款利率為低，而比銀行存款利率為高，以實現投資和融資的有效對接。所以，公司信用債的巨大發展，將對傳統商業銀行的盈利模式、經營模式產生巨大沖擊，這將促進商業銀行適應形勢發展，推動產品、結構、業務模式的改革，蛻變為現代商業銀行。

五、政策性建議

發達國家中，公司債券是各類公司獲取中長期債務性資金的重要方式。因此，我國利率市場化除了銀行體系的變革之外，債券市場上還需依仗公司信用債的完善與發展，現提出建議如下：

1.推進公司信用債向“注冊制”轉化。自上交所于2015年4月將公司債發行主體放寬至“所有公司制法人”以來，交易所公司債發行熱度持續上升，由審批制向注冊制轉化，簡化發行程序是市場和投資者的共同需求。但是公司信用債發行放松前期審批后，需要后期加強監管來控制風險，市場化定價、市場化制度改革也需要及時跟進，防患于未然。

2.價格市場化應成為改革的核心。在市場經濟條件下，如果一種商品的價格不能由市場決定，則其發展的各個維度基本上都要受到限制。以企業債為例，由于均有銀行擔保，故其價格基本一致，價格信號未能有效發揮作用，從而導致市場化的程度較低。信用債市場應提供風險與收益多種組合的債券，提高資金的配置效率。

3.完善我國證券市場債權人保護制度。由于我國的企業債由銀行提供全額擔保，因此一直沒有催生符合市場經濟條件的債權人保護制度。而公司信用債在發行之時，保薦人擔任受托管理人，相當于持續保薦，持續對投資者負責，可謂催生債權人保護制度的良好開端。除了大券商以外，商業銀行也可以開發保薦與受托管理的中間業務，中介機構與投資機構各居其位，能更加有效地識別、化解風險。

參考文獻：

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[3]每經記者 向江林. 公司信用債去年猛發7萬億 違約風險仍需警惕[N]. 每日經濟新聞，2016-01-27007.