銀行信貸的經濟順周期機理分析

胡海文

【摘要】銀行信貸與資產價格漲跌的相互推動，使金融機構成為經濟順周期的強大推進力量：當資產價格上漲，金融機構因杠桿率過高而出現資本過剩促使其擴張資產負債表以創造超額利潤；當資產價格下跌時，劇烈收縮的金融機構資產負債表和具強大破壞性的金融危機也就難以避免。

【關鍵詞】銀行信貸 金融杠桿 順周期 分析

近年來，伴隨著中國經濟增長方式的結構性調整，如何有效開啟“大眾創業、萬眾創新”以技術進步引領的經濟增長成為中國經濟發展的難題放在面前。2015下半年以來資本市場泡沫累積后的非理性破裂、近期國內一些城市房地產價格瘋漲，都給未來經濟發展帶來了更多的不確定性。

肇始于2008年美國次貸危機的教訓是次級住房抵押貸款證券化的創新及過度運用所引起的貨幣供應擴張。在我國，由于對所謂的金融創新認識不夠，對其隱藏的風險估計不足，加上監管缺失，導致在金融體系融資結構調整中出現的影子銀行、復雜的結構化投資形式泛濫都可能形成資產泡沫。泡沫的最終破裂又會給社會財富創造帶來巨大破壞。這些后果都與銀行信貸資金的推動有著密切聯系，并在泡沫破裂后反作用于銀行體系，將使銀行的正常經營面臨困境。

一、資產價格受銀行信貸沖擊的原因

對于資產價格泡沫的形成，有三個層面的理論解釋：一是理性預期泡沫理論，主要研究泡沫的存在條件及價格模式；二是行為金融學泡沫理論，它從投資者的心理、情緒、行為及信念等角度揭示泡沫形成的機理；三是基于信貸的資產價格泡沫理論，該理論不僅從理論上，而且通過數學模型，指出當投資者利用借款進行投資時，將造成對風險資產的過度投資而引起資產價格的不斷上漲，最終使資產價格偏離其基礎價值而導致泡沫形成。當整個社會的某一類或幾類資產價格發生價格崩潰引發大面積違約時，銀行體系風險敞口急劇擴大，將演變成金融危機并可能迅速蔓延為經濟危機。

歷史一再證明，沒有任何力量能夠阻止經濟在某一時期走進泡沫。也沒有任何力量能夠避免泡沫的最終破裂并給投資者帶來損失。由于貨幣和信貸的擴張助長了投機狂潮并加速了其泡沫形成，也由于貨幣擴張的枯竭而戳破泡沫。在貨幣信貸擴張和泡沫形成階段，銀行資產急劇膨脹，表面上資產質量日漸提升，利潤大幅增長。而一旦泡沫開始破裂，貸款出現不良，銀行急于收回貸款，經濟因缺血而面臨崩潰，現實資產因缺乏貨幣購買力支持而大幅貶值，導致信貸資產進入了大面積的壞賬階段，銀行大批信貸資產不能回收而爆發支付危機，就會演變成金融違約和銀行的破產。因此，分析銀行不良貸款形成機理，通過模型分析確定銀行經營的安全邊際顯得尤其重要。

二、銀行信貸順周期推動下的資產價格波動解析

資產泡沫的形成和破裂以及歷次經濟危機的事實均說明，泡沫來源于金融和信貸，而金融信貸則是以資金杠桿為基礎的。存款類金融機構本身就是經營杠桿的。它雖然擁有一定的自有資金，但絕大部分的貨幣來源和資產業務均是通過杠桿來發起的。杠桿率即自有資本或股權與金融機構總資產之比。所有的經濟泡沫無例外地證明，金融機構的杠桿具有非常強的順周期性，在這種順周期性的推動下，在一段時間的泡沫累積后，泡沫的破裂將成為必然。

那么，金融機構的泡沫累積如何會導致自身經營陷入困境甚至破產呢？

富蘭克林·艾倫（Franklin Allen）和加里·戈頓（Gary Gorton）基于信貸的資產價格泡沫理論建立了一套數理模型可以給我們帶來啟示。現在從銀行機構與普通投資者兩個視角對資產價格變動的影響進行解析。

（一）銀行類金融機構方面

首先對銀行類金融機構作以下假設：

第一，時間t=1和t=2，分別代表分析的開始和結束時期。

第二，市場上有富有彈性的安全資產Xs和XR供給有限的風險資產，對存款類金融機構來說，安全資產主要是風險低流動性較強的資產，如庫存現金、在中央銀行存款、同業存款。此類資產提供固定的回報r，在t=1時將Xs單位的貨幣投資于安全資產，將在t=2時獲得rXs單位的回報。風險資產主要是收益較高但有一定風險的資產，如各類債券、各類貸款（包括信用卡占款、抵押貸款和票據貼現等）、證券化貸款和其他投資業務資產。風險資產是銀行類金融機構最主要的收入來源。假如金融機構在t=1時購買XR單位風險資產，在t=2時將獲得RXR單位的貨幣作為回報。R為隨機變量，在[0，Rmax]區間為連續正的密度函數h（R）。

第三，P為風險資產的價格，C（XR）為投資于風險資產的交易成本。金融機構在一定貨幣規模條件下，選擇貨幣在安全資產和風險資產之間的配置，確保對外支付的必要流動性基礎上使得在t=2時的預期利潤最大化。在金融機構持有XS單位的安全資產和XR單位的風險資產，風險資產的價格為P時，金融機構的貨幣總量應為（Xs+PXR），到t=2時應支付的貨幣成本為，總收入值是r（Xs+PXR），則金融機構在t=2時獲得的凈收益為：

（rXs-RXR）-r（Xs+PXR）=rXs+RXR-rXs-rPXR=RXR-rPXR

這樣，金融機構所面臨的問題可以表示為：

在該式中我們可看到，R*=rP是一個臨界值，當R*>rP時，金融機構獲得經營收益，否則，金融機構可能發生違約甚至資不抵債而破產。

我們將上述模型綜合存款類金融機構的杠桿因素設例分析如下：

假設金融機構自有資本為100，設定的杠桿率監管指標為不低于5%（或杠桿倍數為不高于20倍），從上述分析中，金融機構凈收益的來源是風險資產而與安全資產無關，金融機構必將盡可能將貨幣用于投入風險資產，假設銀行的初始資產負債示意如下：

此時杠桿倍數為：風險資產/自有資本=2000/100=20倍。

當風險資產產生2%收益即40時，資產負債表變為：

此時金融機構的杠桿倍數變為：風險資產/自有資本=2040/140=14.57倍，低于預先設定的杠桿率或杠桿倍數。

為了在不突破杠桿率監管指標的基礎上提高創利能力，金融機構當然地會增加風險資產的持有，金融機構會將風險資產的總值調整為：自有資本/杠桿率=140/5%=2800，那么金融機構將通過中央銀行借款、同業拆借或組織存款的方式加大負債，以擴充風險資產總值。金融機構的資產負債表最終變為：

結果，金融機構在原1900負債的基礎上增加了760的債務和800的風險資產，此時的杠桿率仍然為5%，既滿足監管要求又使金融機構的盈利能力進一步增強。

假如情況正好相反，金融機構的風險資產因為貸款出現不良或債券違約等原因出現下跌，如下跌2%，原風險資產價值從2000貶值為1960，則自有資本將縮水為60，杠桿率驟降為：

自有資本/風險資產=60/1960=3.06%。

為了滿足杠桿率監管要求，金融機構只有降低風險資產（如賣出債券、收回貸款等），減少負債（歸還中央銀行再貸款、歸還同業拆借資金、兌付存款等）使杠桿率恢復為5%。風險資產減少的金額為：1960-（60/5%）=760：

可以看出，風險資產的增值使金融機構有可能增加負債，在保證杠桿率達到監管要求的情況下進一步增加風險資產的持有。風險資產的增值反過來又創造了市場貨幣的供應量，并對資產價格的上漲形成推動力，隨之進一步推升金融機構風險資產價格，循環往復形成資產價格泡沫。當風險資產價格下跌則產生完全相反的效應：資產下跌帶來金融機構自有資本的縮水，杠桿率急劇下降。按照金融企業杠桿率監管要求金融機構只能增資擴股或壓減風險資產。增資擴股面臨復雜的審批和監管程序，短期內不可能實現，只有壓減風險資產來降低杠桿。在市場普遍出現資產下跌預期時，銀行類金融機構普遍壓減風險資產會降低市場信貸供給，增加企業經營困難而造成更大規模的不良資產……如此循環，直至造成經濟斷崖式下行引發經濟危機。由此得出結論，資產價格的漲跌與金融機構杠桿的相互推動，表現為信貸規模與資產價格的相互強化，使金融機構及其資產業務成為經濟順周期的強大推進力量：當資產價格上漲，金融機構因杠桿率過高而出現資本過剩，金融機構通過擴張其資產負債表為過剩資本尋找出路力圖創造巨額利潤；當資產價格下跌時，劇烈收縮的金融機構資產負債表和具強大破壞性的金融危機也就難以避免。

（二）普通投資者方面

上述分析我們看到的是銀行類金融機構信貸杠桿給經濟帶來的影響。另一角度看，資產泡沫的形成和破滅，是銀行信貸的順周期性通過其交易對手——普通投資者發生作用的。投資者風險低，金融部門的風險就可以降低。而一旦投資者經營風險高企，必然波及到金融部門使其風險增加。

首先，投資者取得銀行貸款，必須擁有一定數額的自有資金，所以投資者投資資金的來源于兩方面：銀行貸款和自有資金。

假設投資者取得的銀行貸款占整個風險投資額的比例為α，可知投入1單位貨幣購買風險資產時投資者可以從銀行借入α貸款，且α∈[0，1]，則自有資金比例為（1-α）。投資者從t=1期到t=2期所獲得的回報為：

rXS+RXR-r（Xs+PXR）-C（x）=RXR-rPXR-C（X）

在忽略風險資產交易成本C（x）的情形下，投資者風險資產XR的收益RXR與以P的價格購買風險資產XR所應承擔的成本之差RXR-rPXR為投資者的純收益。當差額小于0時，表示投資者出現了虧損，剔除自有資金PXR（1-α）成本后應歸還銀行貸款成本為RXR-rαPXR，即：

RXR-rαPXR=（R-rαP）XR

R-rαP即為投資者違約閾值，當投資收益R低于rαP時，投資者將無法償還銀行的全部貸款成本而出現違約。在該情形下，即使投資者獲得金融機構的持續轉貸款亦無法持續支付貸款利息而面臨現金流斷裂甚至破產。

我們考慮兩種情況：一是投資者的投資全部使用自有資金，即α=0的情況，此時R-rαP=R，投資者風險資產的價格是不含泡沫的基本價格，可看做是其凈回報的貼現值，就算風險資產收益為零，也不會造成斷貸斷供而將風險傳導至金融機構。二是投資者的投資全部使用貸款，即α=1的情況，此時R-rαP=R-rP為投資者的收益，假如收益為正，投資者獲得利益，進一步引起投資者對風險資產的過度投資并帶來資產價格泡沫。負收益的情況，將導致風險從投資者向金融機構的轉移。

三、銀行信貸在資產價格波動中起關鍵作用

對金融機構而言，其發放的貸款如能正常收回本息，即投資者收益始終高于成本，金融機構將始終獲得收益，在經濟繁榮時期，金融機構偏好于盡力壓縮杠桿率（加大杠桿倍數）以獲得超額的收益，投資者因銀行信貸的易得性而加大對風險資產的投資，循環往復推動泡沫的擴張。然而一旦積累的大量泡沫超出經濟承載力，將跌入一個去泡沫的過程，在此過程中金融機構必將因資產價格的暴跌而面臨巨大的生存風險。

金融機構風險起源于信貸的過度使用。在經濟高漲期，投資者使用銀行信貸進行投資，只要投資標的收益高于貸款成本，投資者和銀行均受益，并推動了銀行和普通投資者擴大信貸規模以獲得更多收益。而一旦投資收益下滑超過投資者違約閾值，由于泡沫破裂前投資者借入資金比率通常較高，加上銀行風控能力不足和宏觀對策應對失當，投資者自有資金防線很容易被突破，并將風險傳導至金融機構。金融機構對該風險的承受能力同樣取決于其自有資金在其資產中所占的比例。假如占比過低，金融風險很容易發生。由此可見，無論投資者還是金融機構，其自有資金占比決定了各自的風險承受能力。

還應當關注的是，由于投資者利用借來的資金進行投資只負有限責任，就會出現投資者對風險資產的偏好并傾向于盡力擴張以獲取最大利益，推動了資產價格的不斷上漲并偏離基礎價值導致泡沫的形成。而一旦泡沫破裂導致違約率提高，因投資者對風險只承擔有限責任，資產價格的崩潰引發多米諾骨牌式的大面積違約，將最終演變成金融企業的危機乃至宏觀經濟的危機。

參考文獻

[1]桂荷發.資產價格泡沫的信貸解釋與綜合治理[M].北京：中國社會科學出版社.