基于VAR模型的股市對債市的實證研究

【摘要】股票市場與債券市場之間的聯動關系一直是金融市場的重要研究方向，一般的觀點就是股票市場和債券市場是兩個反方向的市場，資金主要在這兩個市場中互相流動，一個市場的牛市行情似乎一般預示著另外一個市場的熊市，兩者之間的研究已經是廣大專家和研究人員的常規研究領域。本文將利用VAR模型來研究兩個市場間的關系，是否是“蹺蹺板”效應，是否存在聯動效應？主要是從股票市場出發來研究股票市場的因素影響債券市場的效果，債券市場的被影響因素選用上證國債指數。

【關鍵詞】滬深300指數 上證國債 VAR模型

一、引言

中國股市經歷了2015年上下兩個半年的超熱行情和暴跌行情，上證指數從年初的3000點暴漲至6月最高點5178，中國廣大股民在短暫的時間里感受了兩種完全不同的行情，股票市場在2015年進入理性發展階段。然而，反觀我國固定收益市場，特別是債券市場，行情一片大好，例如上證國債指數，年初145，截至11月底收盤指數為153，價格指數一路上揚，利率區間已經越來越小。股市的大起大落是否與債券市場的上揚有著直接的反向關系呢？或者其它的響應呢？本文將從股票市場和國債市場出發，利用VAR模型進行進一步的研究，以求得到理想的要求。股票市場的價格指數選用滬深300指數，能夠較好的反映股票的一般行情變化，還選用了滬深300指數的交易量。

二、背景事實

典型事實：股票價格和國債趨勢。

股票價格選用滬深300指數，滬深300指數表示股市的價格，數據選用時間：2007～2015的月度數據，2007年是2008年全球金融危機最后的盛宴，股市指數也在這個時候達到了歷史最高點6000點，在歷經了10年的股市發展后還是沒有達到這個高度，股市在跟隨2008年的全球金融危機斷崖式下跌，重回2000點之下，并且在3000點以下爬行，在2009年之后緩慢恢復，這個時候的中國股票市場平淡。隨著國內經濟和金融改革的不斷進行，金融限制條件的不斷下降，從2014年開始，股票市場又開始了新一輪的“瘋牛”行情，股票指數2300點一路飆升至2015年的5000多點，一時間資本市場活躍度上升。但是隨著這波“瘋牛”行情的不斷上揚，我國金融市場的弊端不斷的隱現，以高杠桿抬升的股票市場也曝光在大眾的目光之下，隨后國家對股票市場進行清杠桿政策，股票市場一路下跌，“過山車”式的行情讓人看不懂。

然而我國債券市場確實一條非常的平穩上揚態勢，出2007年的111點到2015年10月底的152，上證國債指數上漲了40%左右，在上漲的過程中幾乎沒有大的下降。股票市場的上下巨大的波動與債券市場的一路上揚視乎沒有太多的關聯性。中國債券市場相對與國外來說還是一個不夠成熟的市場，債券的收益率是很穩定的，特別是在股票市場行情不好的時候，偏風險性的資金也會進入債券市場避避風頭，加上2008年金融危機后中國4萬億財政刺激效益結束以后我國房地產市場的長期非增長型形勢，也在客觀上為債券市場的流動性增加了很大一部分。尋求固定收益的資金在債券市場里嘗到了甜頭，避開了股市和房地產市場的波動和低迷。以2015年為例，2015年年初的時候，上證國債指數是146點，接力國債的持續性上漲，國債行情屬于溫和增長的態勢，但是隨著6月份股市的重大轉變，各路資金緊急從股市里逃離，自然而然的流向債市，助長了下半年債券市場的這波的牛市，債券利率也是一路收窄，10年期的國債收益率跌破3%關口。2015年的的股票行情的大變也推動了債券市場的發展，2015年債券發行量不斷增高，2015年前三季度，我國債券市場上主要債券品種發行規模合計156940.52億元，同比增幅在30%以上。2015年第三季度，我國債券市場上主要債券品種發行規模合計67369.69億元，較上季度增長超15%，較上年同期增長約100%，其中，政府債（包括國債和地方政府債）、資產支持證券、公司債和同業存單的發行量環比和同比均有較大幅度增長。截至第三季度末，主要債券品種存量規模達到63.27萬億元。

三、實證研究結果及分析

（一）變量與數據

本文在對滬深300指數與上證國債指數的動態相關作用研究中，內生變量為：（1）表示股票價格的滬深300的價格指數（gpspj）；（2）表示股票流動性的變量滬深300指數的交易量（gpcjl）；（3）表示債券價格的上證國債價格指數（gzspj）；（4）表示債券流動性的上證國債的交易量（gzcjl）。各個樣本變倆個的時間跨度為2007.01～2015.10，數據均來源于“wind資訊”。

（二）數據平穩性檢驗

VAR模型是ijianli在平穩的數據基礎之上的，為了避免時間序列數據所存在的偽回歸的現象，對各個數據取對數。用lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl來表示變換后的變量。采用ADF單位根方法對進行平穩性檢驗，結果如圖表3。

從圖表1中我們可以看出，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl存在單位根，是非平穩的，因為其檢驗統計量全部大于1%、5%、10%的臨界值，可知不能拒絕原假設。分別將序列lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl進行一階分差后，得到序列Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj，再次對其進行單位根檢驗。結果顯示Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj檢驗統計量均小于顯著性水平1%、5%、10%的臨界值，在1%的顯著性可以拒絕原假設，表明兩組序列是平穩的。綜上所述，單位根檢驗結果表明，非平穩序列lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl在經過一階差分后平穩，所以，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl均為一階單整，即lngspj--I（1）、lngpcjl—I（1）、lngzspj—I（1）和lngzcjl—I（1）。

（三）滯后階數的選擇

VAR模型中確定滯后階數，在Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj建立的VAR模型中，滯后階數選擇結果如表2所示。模型（即以Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj為變量的VAR的模型）選擇的最優滯后階數為4，建立VAR模型。

（四）格蘭杰因果檢驗

對于模型變量Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj之間是否存在格蘭杰因果關系進行檢驗，結果如圖表3。由圖表3的格蘭杰檢驗結果可知，模型中Dlngzspj能格蘭杰引起Dlngpspj，而Dlngpspj不能格蘭杰引起Dlngzspj；Dlngzspj不能格蘭杰引起Dlngpcyl，而Dlngpcyl能格蘭杰引起Dlngzspj。

（五）模型穩定性檢驗

由圖表4可知，模型的AR根的倒數都是在單位圓之內，即模型是穩定的，因此可以對兩個模型進行脈沖響應分析和方差分解分析。

（六）模型估計得結果

對模型建立VAR模型進行估計，估計結果為：

方程矩陣估計結果當中只有少數系數是不顯著的，大部分在統計上市顯著的，但是整體上看，以Dlngzspj為自變量的方程從F統計量來看是顯著的，方程的擬合度也比較高。各應變量的方程系數有正有負，大小不一，Dlngpcjl對自變量Dlngzspj的影響是非常小的，Dlngpspj對Dlngzspj影響系數小，但是比Dlngpcjl的影響系數要大。對此，我們還可以進行脈沖響應函數和發差分解對此作出的解釋。

（七）脈沖響應分析

圖表6是基于模型的脈沖響應函數的曲線，橫軸是響應函數的追蹤期數，縱軸是因變量的響應程度，從圖中結果可以看出，可以將響應函數的追蹤期數設定為10期。

首先，我們分析股票價格對于債券價格的響應情況和響應路徑。從圖3中可以看出，上證國債價格指數對滬深300價格指數的響應都是在橫軸之下，表現為一種負的響應，幾乎10期都是，越往后期越穩定，收斂于0.具體的響應軌跡是：第1期的響應為-0.0009，第2期的時候上升到-0.0003，到了第3期的時候又下降到-0.0013，第4期上升到-0.0001，股票價格的影響主要是在錢四期，后面6期就逐漸收斂，沖擊也逐步減弱。

從以上的分析我們可以得到這樣的結論：股票價格對在整個考察期間內對債券價格都是負的影響，時滯偏短，然后逐漸減弱。影響隨著時間的變化，在前4期有所波動，反映了資本市場之間比較敏感的影響，資金的流通比較順暢，股票價格的上升會吸收一部分原活動于債券市場的資金，對債券市場價格形成一個較大的沖擊，當行情穩定或者不好使，著這個響應有相對的減弱。也是符合市場的現實觀察。

其次我們來觀察股票流動性對于債券市場的沖擊影響，如圖表7。

從圖表7中可以看出股票的流動性表示變量交易量對債券市場價格的影響有正有負，影響較大的是前4期的正沖擊，盡管第1期的沖擊數值為負數，但是近視為0，到第2期則上升到0.003，最大的沖擊來自于第3期，數值達到0.005，第4期的時候又下降到0.003，后面6期的沖擊比較小，但是大多數為負這里可以很好的解釋，股票的流動性隨著時間的變動緩慢對債券市場產生影響，開始的時候是正的影響，股票市場的流動性增強，也是表明整個資本市場資金流動性的增強，會正面帶到那個債券市場的上升，但是時間久了，這個響應就會相對減弱，甚至是為輕微的負沖擊，這個都是市場的正常反應，時滯效益還是比較明顯的。

（八）方差分解分析

由于方差分解結果在第10期后基本趨于穩定，所以本文只給出到第10期的方差分解結果。方差分解分析結果見圖表8：

結果債券市場價格的變動住喲來自于自身沖擊。第1期的時候高達95%，股票交易量的影響幾乎為零，股票市場價格的影響為5%。進入第2期自身沖擊的降為94%，股票流動性的影響開始出現，將近1%，股票市場價格的影響繼續上升，這三者之間的趨勢一直持續到底10期。當第10期的時候，自身沖擊的影響以及降到只有78%，股票流動性的影響為3%，股票市場價格的影響為19%。這種此消彼長的沖擊是符合市場的正常表現的，短期內的債券市場價格變動主要還是收到自身前后市場需求的影響，外部因素短期內是很難有非常大的影響，特別是在固定收益市場，市場本身就是一個求穩定收益的市場，風險偏好較強的資金不會再債券市場里尋求增值，但是隨著時間的變化，股票市場也會上下波動，這種波動會促使資金往返于兩個市場之間，對債券市場的影響就會逐漸的增強。

四、結論

本文通過建立自向量回歸模型，以我國2007.01～2015.10的樣本數據為基礎，利用脈沖響應函數、方差分解分析了我國股票市場價格和流動性對債券市場價格的影響。選取的變量是滬深300指數，滬深300指數，上證國債指數。分析了這將近10年內，股票市場對債券市場的影響。

首先，股票市場的價格對債券市場的價格是負相關的影響，但是影響并沒有想象中的那么重要，只是在前4期的時候會有一個比較大的影響。

其次，股票市場的流動量對債券市場的影響是正相關的，影響只是短期的。

總的來說股票市場的價格和流動性對債券市場的價格影響是存在的，但是影響并沒有很強烈。債券市場的變動最大的沖擊還是來自于自身的滯后值得影響，影響主要來自內生變量，外向變量的影響不大。

作者簡介：易永堅（1989-），男，漢族，江西省宜春人，畢業于上海師范大學，研究方向：金融學。