貨幣政策新征程

唐如鈺

“不同時間，央行的側重點不同，對于貨幣政策如何回歸常態也是相機而擇，不會刻意收緊?！?/p>

3月26日，央行行長周小川在博鰲亞洲論壇上表示，全球貨幣政策經過多年QE（量化寬松），眼下已到達周期尾部。對中國而言，認真思考何時、如何離開貨幣政策寬松周期，是一個巨大的挑戰。

2017年的三個多月來，我國已兩次全面上調政策利率，截至發稿（4月7日），央行連續十天暫停開展公開市場操作，十個工作日內凈回籠資金達4200億元，存量逆回購持續縮減。

一場關于貨幣政策變化的討論，隨即四起。

多位受訪專家表示，需從兩個緯度來理解貨幣政策走向。短期來看，央行上調政策利率和回籠操作在于金融降杠桿、抑制資產泡沫、協同MPA（宏觀審慎評估體系）調控銀行擴張以及跟隨3月美聯儲加息采取的適應性調整，而非貨幣政策急速轉向，市場不必過度解讀。長期來看，我國貨幣政策退出寬松、回歸常態既有利于經濟健康發展，也是全球大勢所趨。

那么，貨幣政策回歸常態的節奏、路徑如何？此后對經濟尤其樓市的影響力如何？全球性貨幣收縮又會否引發新的貨幣博弈？

經濟學家管清友向《財經國家周刊》記者表示，沒有預先設置好的貨幣政策，每走一步都是結合當下經濟基本面和國際因素等綜合考量的結果?！安煌瑫r間，央行的側重點不同，對于貨幣政策如何回歸常態也是相機而擇，不會刻意收緊”。

貨幣政策回歸常態

招商證券研究發展中心宏觀經濟研究主管、董事謝亞軒向記者表示，眼下急需捋清近幾年貨幣政策走向及其帶來的實質影響。

2008年金融危機以來，全球主要國家均實施了超常規QE——美聯儲多次降息、擴表，歐洲、日本等出現負利率，中國也以“四萬億”和定向降息降準等開啟了非常規貨幣政策。

2014年4月博鰲亞洲論壇上，周小川坦言“我們不得不動用非常規貨幣政策工具，這個主要就是量寬了”。

謝亞軒認為，“量寬”的初衷在于刺激企業投資、降低實體經濟融資成本、穩定經濟增長。然而在經歷了近7年的實踐后，市場卻發現其正面效果遠不如預期，同時造成了不可忽視的負面影響，比如整體經濟杠桿率、負債率迅速攀升，資產價格尤其樓市泡沫嚴重以及資金脫實向虛、社會貧富差距拉大等。

管清友分析其原因稱，當前龐大的金融市場、多業態的金融機構及其高利差，使得大量資金在金融市場中無序輪動，難以流入實體經濟，從而削弱了貨幣政策的積極作用。

因此，我國貨幣政策從2015年底開始回歸中性穩健，并結合財政政策發力以求穩定經濟增長。今年兩會上，周小川明確指出“貨幣政策并非萬能藥，不可過度依賴”。

多位受訪專家認為，周小川所言的退出寬松，并非傳統意義上的收緊、轉向，而是中長期內我國貨幣政策向常態化的回歸，即回歸更為保守穩健的狀態。

組合拳與穩步伐

那么，我國會以怎樣的方式退出寬松周期？央行“工具箱”如何用好？

謝亞軒認為，央行會通過對政策利率的操作、調整M2預期、監管上收緊MPA考核、引導社會融資規模合理增長、加強對商業銀行窗口指導等方式打出一套“組合拳”。其中，諸如MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等工具箱中最為靈活的調節工具將被頻繁使用。而加息這一顯性的收緊信號，除非出現短期內CPI、房價等指數均遠超預期且連續數月通脹上行，否則可能性較低。

對外經貿大學校長助理、金融學院教授丁志杰稱，除了前述貨幣工具外，央行還應適時降低商業銀行存款準備金。

丁志杰認為，長期上只有適時的降準才能使商業銀行下調其對實體經濟的融資利率，讓利率、利差回落正常水平，解決融資難、融資貴的問題。

另一個難點在于，貨幣政策應把持怎樣的回歸節奏？

管清友認為，貨幣政策的最終目標不是調控貨幣，而是促進實體經濟發展，實現經濟穩定增長，因此不會刻意緊縮，而是配合經濟基本面采取必要措施，等待合適的窗口時間。當然，我國貨幣政策目前也正是央行綜合通脹情況、經濟增長、國際收支、充分就業等多項指標充分考慮后的結果。

“措施正在商討中，急不得?！币晃谎胄腥耸刻寡?。

按照周小川在今年兩會上的說法，貨幣當局收緊流動性將是一個漸進過程，現階段央行會重點強調結構性改革和長期的戰略調整。

退出寬松是世界性難題

毫無疑問，退出量化寬松是全球性的巨大挑戰。市場流動性充裕之時，一旦貨幣當局邊際收縮不慎，便可能造成資產價格斷崖式下跌和社會融資成本急劇攀升，甚至出現金融市場波動、經濟“開倒車”等情況。

因而，各國如何把握退出方式、退出節奏，成為了一門走鋼絲的藝術。

以美聯儲為例，早在2013年5月，時任美聯儲主席伯南克便稱“非常規貨幣政策對美國經濟既無好處也無必要，退出QE勢在必行”，而真正實施卻已是兩年半之后。并且，盡管美國經濟基本面持續向好、就業接近充分、企業盈利改善等利好條件不斷，但美聯儲的加息步伐仍高度謹慎，尤其重視對市場預期的引導。

管清友坦言，退出寬松周期對中國更是史無先例，一切都在摸索之中。難點在于：一要穩定資產價格；二要避免實體經濟融資成本大幅度攀升；三要避免人民幣匯率劇烈波動。

如此，僅央行一家之力遠遠不夠，須各部委從多層次、多領域給出更高層次的“組合拳”。

不同于前述央行工具箱中的策略性“組合拳”，中央層面的“組合拳”必須更加宏觀與長遠。諸如PPP、專項金融債以及國企改革、實體經濟減稅減負等一系列財稅和改革措施，均要適時上馬。

管清友建議，要繼續從供給側推動改革，提高實體經濟回報率；其次，貨幣政策還須協調產業政策、區域政策發力，引導資金流向實體經濟，形成資金的正循環；再者，要尋求除房地產之外新的流動性吸納區域，如設立雄安新區以及繼續推進國企改革等。

貨幣博弈進入下半場

部分受訪專家表示，2008年以來大國央行間貨幣政策因不統一所造成的“沖突”，其根本在于大國貨幣政策間缺乏協調性，而未上升至貨幣博弈的層面。

但真正難點在于，美聯儲憑借美元在全球體系中的錨貨幣地位，根據自身經濟目標制定貨幣政策的同時，并未過多顧及其貨幣政策的外溢效應。面對其政策擴散所帶來的影響，以中國為首的新興市場自然處于弱勢地位。

丁志杰稱，若將中美貨幣政策的部署視為貨幣博弈，2008年以來的寬松可視為上半場；2015年美聯儲加息通道開啟和我國貨幣政策回歸中性穩健，則開啟了下半場。此刻，我們最需要總結經驗教訓。

上半場中，或存在資本大規模流入管理不夠到位：IMF估算2008年以來約有4.2萬億美元游資流向新興市場，其中約1/3流入中國，這部分國際套利資本穩定性較差，既造成了我國資產價格泡沫，也使得外匯儲備以負債而非財富積累的方式快速增長，弊大于利。

由此，一方面弱化了我國對外開放的效益，大量經常賬戶出口順差收益因資本流動成本倒掛被吞噬，對外資產收益遠低于對外負債成本；另一方面，游資也成為2015年以來我國資本流出和人民幣貶值的因素之一。

丁志杰對管理資本流動給出兩方面建議：首先是在持續推進資本項目開放之下將資本流動的把關前置，適當加強對資本流入的管理、審核，鼓勵有利于我國經濟發展的資本進入市場而非大規?！盁徨X”的涌入。其次，短期內對資本流出采取必要管制，以實現平穩流出；但長期來看，須逐漸放開對流出端的管制，改變當下寬進嚴出的扭曲局面，增加海外投資者信心。

并且，面對未來美聯儲加息或成常態，中國應更積極地予以應對，除常規性貨幣政策工具外，還可考慮在經濟基本面允許前提下主動縮表。

強勢貨幣的根基

大部分受訪專家強調，改變中國在美聯儲貨幣政策外溢效應中弱勢地位的關鍵，還在于人民幣國際化。

管清友稱，一方面人民幣國際化是綜合國力強盛的產物，是我國經濟長期持續向好、金融市場充分開放的結果；另一方面，持續推進人民幣國際化也是必不可少的戰術。

中國人民大學國際貨幣研究所理事和副所長、農業銀行原首席經濟學家向松祚也強調，人民幣國際化與我國金融市場開放相輔相成，是全球市場的自然選擇。當大部分國際投資者選擇持有人民幣作為金融資產時，各國央行必然會開始將人民幣作為儲備貨幣，以施展貨幣政策、調控市場。

丁志杰建議，首先要摒棄過去不具備可持續性的讓利式推進行為，然后要以國際貨幣合作、金融合作的方式加強人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的關聯性，讓人民幣不僅能在這些國家“進得去”，還能“留下來”。

謝亞軒認為，金融市場開放應把人民幣的可置換和債券市場開放置于更重要的位置。既要充分意識到自身價值，以積極、穩健的方式推進債券市場開放，也要從監管和技術層面掃清障礙，實現債券市場與國際接軌，吸引新一輪資金的流入。

今年全國兩會期間，央行副行長潘功勝也表示，債券市場對支持實體經濟越來越重要，央行也將進一步吸引境外機構到中國發行債券，以及推動境外機構投資中國債券這兩方面，來穩健推進債市開放。

向松祚進一步建議，只要符合監管規定，就應該逐漸放開股、債兩市對海外資本的限制，最終形成一個極具競爭力的國際化金融市場，為人民幣成為強勢貨幣夯實基礎。