貨幣政策對我國股票市場的影響
——基于VAR 模型

（上海師范大學，上海 200000）

貨幣政策對我國股票市場的影響
——基于VAR 模型

申航

（上海師范大學，上海 200000）

自2005年施行股份制改革至今已有10年的時間，在這期間中國的股票市場發展迅速，在我國經濟中的作用也更加的突出。2008年全球性金融危機爆發后，中國實施了一系列的貨幣政策來應對危機，拯救股市，這已經顯現出人們對貨幣政策在股市調節中的重視。然而貨幣政策在股票市場的作用機理是什么呢？很多學者也對這段期間的數據進行了研究分析，并得出了一些結論。但由于2008年左右的整個市場較為動蕩，研究時將存在很多問題，因此本文將從2010年-2015年的數據對此問題進行研究，采用使用較為廣泛，并且認可度比較高的模型方法——VAR模型進行實證分析，本文得出：在股市相對穩定的時期內，貨幣政策對股票市場有一定的影響，其中對股價影響較大的是貨幣供應量，其次是利率，存款準備金率與前兩者相比，對股票價格的影響作用最小。

貨幣政策；股票市場；貨幣供應量；利率；VAR模型

一、引言

改革開放之后，隨著我國經濟市場化改革的深入，貨幣政策日益成為宏觀經濟調控的主要政策手段，同時以股票市場為核心的資本市場迅速成長，對國民經濟的影響和作用越來越大。

根據證監會2016年公布的數據顯示，中國股票市場投資者數量已于2016年初已經突破1億。迅猛的發展速度，龐大的市場潛力，中國的股票市場引人注意，因此對于股票市場的關注以及對其影響因素的研究也越來越多。貨幣政策與股票市場的關系也更加受到經濟學界的關注，也有更多的學者參與到該問題的研究。其中，研究該問題不僅對政府實施貨幣政策提供了參考，也將對股票投資者有很重要的參考價值。

國外學者很早就對該問題有所研究，相比之下國內關于該問題的研究較晚。鄭鳴、倪玉娟等（2010）運用MSIH（2）-VAR（4）模型和脈沖響應分析不同區制下貨幣政策對股票價格的影響，得出貨幣政策工具對于股票價格（股市收益率）均有影響，且影響效果不同。鄒文理和王曦（2011）運用ARIMA 模型方法，將貨幣政策分為預期和未預期兩種情況，研究發現預期到的信息對股市影響很小，而未預期到的信息則會使得投資者的行為產生跳躍性的變化。王少林、林建浩等（2015）通過FAVAR-BL模型分析方法，得出，在同期關系中利率非預期的提高100個基點，真實股票指數就會下跌大約8%，真實股票指數非預期的上升大約1%，隨著時間的推移，前者的強度衰弱態勢明顯快于后者。

本文將在前人研究的基礎之上，運用目前比較完善的模型方法，根據2010年-2015年這段較為平穩時期的數據研究貨幣政策對股票市場的影響。本文研究得出貨幣供應量對股票價格的影響較大，利率次之，存款準備金率影響最小。

二、理論基礎

1、宏觀理論：貨幣政策對股市的作用機制

貨幣政策對股票市場的影響方式主要有兩種：直接方式和間接方式。其中，直接方式是指直接影響各種資產的收益率，從而對股市產生影響；間接方式是指通過貨幣政策的變動對實體經濟產生影響，進而對股市產生影響，最終導致股票價格的變動。

本文將從三個方面來研究貨幣政策對股票價格的影響，貨幣政策的變動將引起很多變量的變動，其中主要包括：貨幣供應量、利率以及法定準備金等。而本文也將從這三個方面入手去研究貨幣政策對股市的影響。

從宏觀理論層面，貨幣供應量的變動將影響到人們手中現持有的貨幣數量，由此人們將調整自己手中的資產組合，達到避免風險、提高收益的目的，然而資產組合的變化將影響到股票的持有數量，從而影響到股票的價格；利率的作用機制只要包括兩方面：對企業和對個人。利率的變動將影響公司的貸款成本，進而影響企業的利潤，最后變現在股價上面。對個人投資者而言，利率的變動也將影響個人的貸款成本，也會影響到個人投資者的投資組合的分配，另外也會影響到個人投資者對宏觀經濟以及股票市場的心理預期，從而影響股票價格；存款準備金，存款準備金率的變動會使銀行的貸款總額發生重要變化，金融機構的信貸擴張能力也受到很大的影響，存款準本金的數量對社會貨幣供應總量直接控制，由此影響到貨幣的稀缺程度，從而間接影響到股票價格。

2、模型理論：向量自回歸（VAR）模型

向量自回歸模型式西姆斯（C.A.Sim）在1980年時，將VAR模型引入并應用到經濟學中，隨后該方法在動態經濟學分析中得到了廣泛的應用。VAR模型經常用于預測時間序列系統中相互聯系的因素，以及進一步分析隨機擾動項對變量系統的動態沖擊作用，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響。本文將引入該模型分析貨幣政策對股市的影響。

VAR（p）模型的表達式：

式（1）中yt為k維內生變量列向量，其各分量都是非平穩的變量；xt是d維外生向量，代表趨勢項、常數項等確定性項；εt是k維擾動項。

三、實證研究結果及分析

1、數據的選取和預處理

國內外的研究表明，中央銀行確實能通過貨幣供應量和利率等各種手段影響股票市場。因此選取2010年1月-2015年12月狹義和廣義的貨幣供應量M1、M2，人民幣一年期存款利率i月度數據作為其中的變量。另外，存款準備金率作為中央銀行的貨幣政策三大工具之一，將對股票價格有一定的影響作用，因此選擇存款準備率r作為其中一個代理變量。在股票市場方面，股票價格將選取上證綜指作為代理變量，記為SZ。本文選取2010年1月-2015年12月上證綜指的月度數據作為研究樣本。以上數據來源于中國人民銀行官網以及銳思數據庫。

2、實證分析

在進行具體分析之前，要先對原始數據進行預處理。為了減少數據劇烈波動的影響，對M1、M2以及上證指數SZ取對數記為LnM1 、LnM2和LnSZ。并對各個指標進行季節調整，消除季節要素。

（1）單位根檢驗

由于如果直接進行回歸分析可能會產生偽回歸的現象，導致所建立的模型不能真實反映經濟變量之間的關系。因此，本文首先對變量進行單位根檢驗，先消除“偽回歸”現象，以至于能夠進行下一步的分析。本文將采用ADF單位根檢驗的方法。

表1 單位根檢驗結果

從表1可以得出，在未進行差分之前，所有的變量都是不平穩的，即存在單位根。對變量進行一階差分之后，D（LnM1）、D（LnM2）和D（LnSZ）在0.01的顯著性水平下拒絕原假設，接受不存在單位根的結論；D（i）和D（r）在0.1的顯著性水平下拒絕原假設，即D（i）和D（r）是平穩序列。可以確定所有變量都是一階單整的序列，由此將對所有變量進行協整關系的檢驗，看變量之間是否存在協整關系。

（2）Johansen協整檢驗

為了進一步的確定不同變量之間的關系情況，其中Johansen協整檢驗是一種進行多變量協整關系檢驗較好的方法，本文將選擇Johansen協整檢驗來確定變量之間是否存在協整關系或長期均衡關系。根據AIC信息和SC準則選擇該檢驗的滯后期數均為1期。

表2 序列協整檢驗的結果

表2的結果顯示，這5個變量之間存在協整關系，即序列變量之間存在長期穩定關系，并且跡檢驗和最大特征值檢驗都表明存在一個協整向量。

（3）Granger因果檢驗

根據實際情況，本文將基于以上VAR模型對其進行Granger因果檢驗。

表3 Granger因果檢驗的結果

從表3可以看出的方程中，不是的Granger原因的概率是0.14，不是的Granger原因的概率是0.23，不是的Granger原因的概率是0.65，不是的Granger原因的概率是0.73。雖然在10%的顯著性水平下，都不拒絕原假設，但是它們的影響的概率大小有一定的差別。在其他的方程中，在5%的顯著性水平下，只有是的Granger原因。由于該因果關系是統計意義上的因果關系，并不是變量之間必然存在因果關系。因此不能完全依賴該檢驗，本文進一步對VAR模型進行分析。

（4）VAR模型分析

協整檢驗的結果只說明了變量之間存在長期的均衡關系，但是具體的情況并不明確。Granger因果檢驗的結果也并不明確，因此通過建立VAR模型，進一步的分析變量之間的相關關系。根據AIC信息和SC準則確定滯后期數均為1 ，通過Eviews7.0輸出的結果：

經檢驗該模型是平穩的，式（2）中的五個方程的調整的擬合優度分別為（LnSZ）=0.90，（LnM1）=0.99，（LnM2）=0.9986，（i）=0.98，（r）=0.98。從擬合優度來看這個5個時間序列之間擬合非常好。從LnSZ方程中可以看出，前期的LnSZ對自身有正的影響；滯后一期的狹義貨幣供應量M1對股價有負的影響，但是廣義貨幣供應量M2對股價卻有正向的影響，其影響程度小于M1；名義利率i的系數為-0.04，說明利率對股價有一定負面影響，這也與之前的理論分析一致，但是可以看出影響并不是很大；存款準備金率的系數符號為正，但其正向影響的作用較小。

四、結論

本文通過ADF單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果檢驗，最后建立VAR模型來分析該問題。單位根檢驗和協整檢驗的結果顯示的與宏觀理論分析方向相一致，即5個變量的時間序列都存在單位根，并且存在協整關系。得出貨幣政策的利率、狹義貨幣供應量、廣義貨幣供應量以及存款準備金率對我國股票市場有長期穩定的均衡關系，并且存在一個協整關系；Granger因果關系檢驗結果表明變量之間并不存在顯著的因果關系；最后通過輸出的VAR模型得出利率、狹義貨幣供應量、廣義貨幣供應量和存款準備金率分別對股票價格的影響程度。前期的股票價格對自身有正的影響；滯后一期的狹義貨幣供應量對股價有負的影響，這與之前的理論分析并不完全吻合，廣義貨幣供應量對股價卻有正向的影響，其影響程度小于，根據廣義貨幣的定義，這中差異可能是定期存款與儲蓄存款對股價有顯著的正的影響導致的；名義利率i的系數為-0.04，說明利率對股價有一定負面影響，這也與之前的理論分析一致，但是可以看出影響并不是很大；存款準備金率的系數符號為正，但其正向影響的作用較小。綜合Granger因果關系檢驗和VAR模型分析可以看出，貨幣供應量對股票價格的影響較大，其次是利率，而存款準備金率的影響最小。人們在進行股票投資時，要時刻主要這些變量的變動情況，以及時準確的預測股票價格的變動方向，降低投資風險。

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[2] 鄭鳴、倪玉娟、劉林：中國貨幣政策對股票價格的影響——基于Markov區制轉換VAR模型的實證分析[J]．經濟管理，2010（11）：7-15．

[3] 鄒文理、王曦：預期與未預期的貨幣政策對股票市場的影響[J]．國際金融研究，2011（11）：87-9．

[4] 王少林、林建浩，等：中國貨幣政策與股票市場活動關系的測算——基于FAVAR-BL方法的分析[J]．國際金融研究，2015（5）：15-25.

（責任編輯：楊再新）