我國CAPM模型研究現(xiàn)狀

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

我國CAPM模型研究現(xiàn)狀

朱光宇

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

本文的主要介紹與分析國內(nèi)期刊中對經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型CAPM的研究。研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)早期的文獻(xiàn)主要是對CAPM的檢驗，運用回歸分析的方法對我國A股市場進(jìn)行實證分析，驗證CAPM在我國的股票市場中是否成立。就其結(jié)果而言，存在許多分歧。之后隨著理論發(fā)展與實踐探索，后期的文獻(xiàn)可以分為兩種類型，一個是驗證三因素（多因素）模型及流動性風(fēng)險溢價，另一種是對CAPM進(jìn)行擴(kuò)展。總的來說，我國國內(nèi)的文獻(xiàn)關(guān)于CAPM集中在實證研究，結(jié)果往往存在著不一致的現(xiàn)象，對于這個領(lǐng)域的研究還處于初級階段，有很多工作值得深入。

CAPM模型；研究現(xiàn)狀；股票市場

一、CAPM理論的發(fā)展簡介

金融學(xué)同經(jīng)濟(jì)學(xué)所研究的核心問題都是稀缺資源的有效配置，而在資本市場中，價格是由市場對資本的供需關(guān)系決定，同時又決定著資本與資產(chǎn)的最終配置。新古典金融學(xué)的資產(chǎn)定價是由無套利均衡（Ross）決定，無套利線性風(fēng)險因子定價模型的優(yōu)勢在于建立在相對較弱的假設(shè)條件上，因此其外延極為寬泛。與無套利均衡模型不同，Markowitz（1952），以及Sharpe（1964）等學(xué)者在有效組合理論的模型框架下，以股票資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差作為該組合風(fēng)險的衡量尺度，推導(dǎo)出單期單因子模型，即經(jīng)典的CAPM模型。該模型將風(fēng)險限定為市場風(fēng)險。即在有效市場中，想要取得更高的收益就必然要承擔(dān)更大的風(fēng)險。而該風(fēng)險以β來反應(yīng)。在國內(nèi)的早期文獻(xiàn)中，對CAPM的檢驗是主流方向。

雖然CAPM以其邏輯上的合理性與實際中的可操作性被視為經(jīng)典，但在實證檢驗中存在著許多問題。最主要的問題是該模型假設(shè)的是有效市場，這一假設(shè)過于理想化，這使得在實際的檢驗中，很多情況下CAPM在股票市場中并不適用。為了解決這一問題，其中的一條途徑就是在原來的CAPM模型基礎(chǔ)上做出改進(jìn)，而主要的改進(jìn)則是添加更多的因素進(jìn)去，具體添加的因素與模型修改的方法也有許多的不同：

Merton（1973）引入時變的投資機(jī)會集，建立了跨期的ICAPM模型。而在實證文獻(xiàn)中，單期模型更為普遍。Jaganathan and Wang（1996）把人力資本因素加人CAPM模型中，理由是股票指數(shù)所代表的是可交易的財富，而市場參與者的絕大部分財富是不可交易的人力資本，Chen，Roll以及Ross（1986）引入并檢驗了以宏觀經(jīng)濟(jì)變量為解釋因素的多因子模型，其中包括經(jīng)濟(jì)增長率，通貨膨脹率，長短期利息差和信用息差等。而在實際的研究過程中，引入宏觀指標(biāo)往往得到的結(jié)果并不顯著。可以說效果并不好。分析其原因，主要是各類宏觀變量對投資回報的影響往往十分復(fù)雜，而且回歸分析的過程中往往存在著測量誤差，自相關(guān)，異方差等等問題，這使得直接引入宏觀指標(biāo)效果難以達(dá)到預(yù)期。

而比較成功的改進(jìn)則是Fama，F(xiàn)rench（1996）引入的三因素模型。其實三因素模型可以認(rèn)為是對前人工作的一個總結(jié)。Banz（1981）最早發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)（size effect）。在對NYSE上市公司的研究中，發(fā)現(xiàn)了中小公司股票組合的平均收益率往往高于大公司組合，而且是顯著的。而Rosenberg，Reid以及Lanstein（1985）則發(fā)現(xiàn)了賬面價值與市場價值之比（B/M）對股票收益率有著正相關(guān)關(guān)系。而首次提出流動性風(fēng)險溢價理論的是 Amihud 和Mendelson（1986）。他們認(rèn)為，流動性低的資產(chǎn)需要高的預(yù)期收益進(jìn)行補(bǔ)償。因此流動性是影響收益的重要因素之一。而三因素模型中，在市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上，加上了小股票相對于大規(guī)模市值股票組合的風(fēng)險溢價（SML），以及價值型相對于成長型股票組合的風(fēng)險溢價（賬市比HML）這兩個因素。雖然這兩個因素所代表的風(fēng)險不像宏觀因素那么好解釋，但因其很好的解釋了美國股票市場的風(fēng)險溢價截面數(shù)據(jù)而被廣泛采用。這一方向也是目前成果最多，最主流的理論。國內(nèi)近期文獻(xiàn)，主要也是對該模型的實證研究與擴(kuò)展，一類是對三因素模型進(jìn)行實證研究；另一類則是對自己對模型進(jìn)行改進(jìn)，例如多因素（8因素）模型和改進(jìn)的三因素模型等等。

二、我國CAPM模型研究現(xiàn)狀

1、CAPM的實證檢驗

本文對國內(nèi)2000年至今十余年的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行考察，國內(nèi)的相關(guān)工作按時間來劃分，可以分為早期對CAPM單因素以及近期對三因素，多因素的實證研究。

在21世紀(jì)初期，國內(nèi)的相關(guān)研究主要圍繞標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM 進(jìn)行。楊朝軍，邢靖（1998）是國內(nèi)最早系統(tǒng)研究該問題的文獻(xiàn)之一。其后還有陳小悅、孫愛軍（2000），陳浪男、屈文洲（2000），阮濤、林少宮（2000）和李和金、李湛（2000）。靳云匯、劉霖從（2001）等。主要工作集中在用中國股票市場來檢驗CAPM是否成立。在方法上，主要采用的有OLS估計，GMM估計，極大似然估計，方差分析等手段。具體而言，一般首先按照一定的歸類方法構(gòu)造用股票市場的投資組合，然后以大盤指數(shù)為市場收益率，之后做實證檢驗。這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，在1999 年以前的中國股市，CAPM 基本上是不適用的，而且股票收益率與β之間的關(guān)系隨時期的不同而變化。（即市場中不存在無風(fēng)險資產(chǎn)時的CAPM）。得到的結(jié)論往往眾說紛紜，不同的資產(chǎn)組合分類方法、檢驗方法往往得到的都是相反的結(jié)論。

在2000年之后，隨著理論的發(fā)展與實踐的進(jìn)一步探索，產(chǎn)生了許多CAPM模型的改進(jìn)與新理論。國內(nèi)也對這些新的理論做了實證檢驗的工作。賈權(quán)，陳章武（2003）；朱寶憲，何治國（2002）；石予友，仲偉周（2008）；周芳，張維（2011）;王茵田，朱英姿（2013）等學(xué)者對中國股票市場的市場β值、流通市值（market equity）、市盈率（price to earning ratio）、賬面/市場價值的比率（book to market ratio）等多因素與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。其中同時也有學(xué)者將宏觀指標(biāo)加入CAPM模型，并做出實證檢驗工作。這一部分的工作相對于原始的單因素的CAPM模型的檢驗而言，有了顯著的提高：一方面是由于這些研究采用的是更加符合現(xiàn)實金融市場的模型，所以結(jié)果相對應(yīng)的有了提高；另一方面這些文獻(xiàn)在進(jìn)行實證檢驗的過程中，沒有簡單的套用模型，而是有著自己的假設(shè)與思考，使得結(jié)論更為多樣化。舉例而言，王茵田，朱英姿（2013）這篇文章里，不是簡單的套用三因素模型進(jìn)行實證檢驗，而是根據(jù)三因素模型的思想，自己構(gòu)造或者引入其他的宏觀或微觀變量。結(jié)論認(rèn)為，傳統(tǒng)的單因素或者多因素模型，其中選取的自變量不一定能夠合理反應(yīng)中國股市的規(guī)律，而其他的指標(biāo)往往效果更佳。

2、國內(nèi)CAPM的應(yīng)用

國內(nèi)的文獻(xiàn)除了對CAPM模型及其改進(jìn)模型做實證檢驗外，也有一部分對CAPM的應(yīng)用。孫培源，施東暉（2002）應(yīng)用CAPM檢驗股票市場中是否存在著羊群效應(yīng)；通過CAPM的應(yīng)用判斷基金是否在股市中取得超額收益，例如張新，杜書明（2002），和羅榮華，蘭偉，楊云紅（2011）；李科，徐龍炳，朱偉驊（2014）則研究股價錯判與融資融券業(yè)務(wù)對市場的影響。這些文獻(xiàn)的主要思路是以CAPM模型作為研究分析的框架，在此假設(shè)上探究實際問題。其結(jié)論也比較有啟發(fā)意義與爭議性：例如在研究基金能否戰(zhàn)勝市場的文獻(xiàn)中，早期的文獻(xiàn)認(rèn)為基金收益率在剔除非直接股市投資操作的影響后（新股配售政策等），沒有足夠的證據(jù)表明中國基金取得了超越基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)，各個基金均未顯示出優(yōu)異的選股能力和擇時能力。而后期的部分文獻(xiàn)認(rèn)為在逐漸成熟的中國市場中，基金的主動管理能夠提高收益率。

三、總結(jié)

通過對國內(nèi)頂級期刊（經(jīng)濟(jì)研究，金融研究）有代表性的文獻(xiàn)的分析總結(jié)，本文認(rèn)為CAPM模型的研究在中國國內(nèi)還處于初級階段。主要的工作是通過實證檢驗來驗證CAPM模型及其擴(kuò)展在我國金融市場中的適用性。而且得到的結(jié)論往往是眾說紛紜，莫衷一是。得到的受到公認(rèn)的，具有影響力的結(jié)果很少。而且也沒有能夠提出推動該領(lǐng)域發(fā)展的新理論。當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到近些年來的進(jìn)步。從開始的簡單的實證檢驗CAPM單因素模型工作到后的改進(jìn)多因素模型并且進(jìn)行實際應(yīng)用，還是有著很大的進(jìn)步與提高。

相信隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)學(xué)術(shù)水平的逐漸提高，還會有更多的成果產(chǎn)生。因為資產(chǎn)定價這一領(lǐng)域本身就有著很高的實用性，創(chuàng)造出的成果直接與實體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)。可以說資產(chǎn)定價是金融行業(yè)的基石也毫不過分。所以其重要性必然使得學(xué)術(shù)界長期對其有著高漲的研究熱情。

[1] 李科、徐龍柄、朱偉驊：賣空限制與股票錯誤定價[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2014（10）．

[2] 王茵田、朱英姿：中國股票市場風(fēng)險溢價研究[J]．金融研究，2011（7）．

[3] 姜富偉，等：中國股票市場可預(yù)測性的實證研究[J]．金融研究，2011（9）．

[4] 周芳、張維：中國股票市場流動性風(fēng)險溢價研究[J]．金融研究，2011（5）．

[5] 羅榮、華蘭偉、楊云紅：基金的主動性管理提升了業(yè)績嗎[J]．金融研究，2011（10）．

[6] 賈權(quán)、陳章武：中國股市有效性的實證分析[J]．金融研究，2003（7）．

[7] 張新、杜書明：中國證券投資基金能否戰(zhàn)勝市場[J]．金融研究，2002（1）．

[8] 朱寶憲、何治國：β值和帳面、市值比與股票收益關(guān)系的實證研究[J]．金融研究，2002（4）．

[9] 靳云匯、劉霖：中國股票市場CAPM 的實證研究[J]．金融研究，2001（7）．

（責(zé)任編輯：林志紅）