基于科技型中小企業(yè)的融資路徑設(shè)計(jì)研究

盧霞+王蔚

【摘要】科技型中小企業(yè)在國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和供給側(cè)改革中發(fā)揮著重要的作用，融資困難是制約其發(fā)展的瓶頸，在現(xiàn)實(shí)中如何設(shè)計(jì)出適合其不同發(fā)展階段的融資路徑是解決科技型中小企業(yè)融資難的重要手段。本文以中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的科技型中小企業(yè)2015年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析了科技型中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀，并從企業(yè)自身角度和融資市場(chǎng)角度分析了影響企業(yè)融資方式選擇的因素，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期等不同發(fā)展階段的不同融資路徑。

【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè)；優(yōu)序融資理論；

融資路徑

【中圖分類號(hào)】F275 F83

一、引言

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。自從鄧小平同志1988年9月在全國(guó)科學(xué)大會(huì)上首次提出這一論斷以來(lái)，黨中央一直高度重視科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展，不斷加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新的投入（如表1所示），極大的促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須把科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。把科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，離不開(kāi)科技型企業(yè)這一重要載體。科技型中小企業(yè)的生存之本是注重科技創(chuàng)新，已經(jīng)成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)、解決勞動(dòng)就業(yè)的重要力量，對(duì)供給側(cè)改革中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、對(duì)科技發(fā)展的進(jìn)步發(fā)揮著重要作用。

科技創(chuàng)新與發(fā)展離不開(kāi)資金的支持。但是，由于我國(guó)科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)導(dǎo)致有形資產(chǎn)率較低，可供金融機(jī)構(gòu)抵押的資產(chǎn)少，可用于質(zhì)押的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系不完善，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力達(dá)不到資本市場(chǎng)融資條件，故而一直以來(lái)融資渠道不暢，融資成本較高，融資結(jié)構(gòu)不合理，融資風(fēng)險(xiǎn)較大，造成企業(yè)融資困難。資金匱乏已經(jīng)成為企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的嚴(yán)重制約因素。我國(guó)學(xué)者對(duì)如何解決科技型中小企業(yè)融資難問(wèn)題從不同角度進(jìn)行了大量的研究。例如，聞岳春等（2010）從資本市場(chǎng)及上市方式角度，探討適合科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的不同市場(chǎng)融資策略[4]。任穎潔（2012）立足知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押創(chuàng)新融資模式來(lái)打通科技型中小企業(yè)融資渠道[5]。張誠(chéng)等（2015）從金融資源的配對(duì)優(yōu)化角度研究如何提高科技型中小企業(yè)融資效率問(wèn)題[6]。徐力行等（2012）分析比較了美國(guó)、德國(guó)、日本等不同國(guó)家的科技中小企業(yè)融資支持體系，并對(duì)我國(guó)構(gòu)建科技型中小企業(yè)融資支持體系提出相應(yīng)的建議[7]。

筆者認(rèn)為解決我國(guó)科技型中小企業(yè)融資困境的理論已經(jīng)比較豐富，關(guān)鍵是如何落實(shí)到現(xiàn)實(shí)中解決實(shí)際問(wèn)題。本文以Mayers和Majluf（1984）提出的“優(yōu)序融資理論”為基礎(chǔ)，分析了科技型中小企業(yè)融資現(xiàn)狀，立足于我國(guó)科技型中小企業(yè)面臨的實(shí)際融資環(huán)境，從企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求和融資能力特點(diǎn)出發(fā)，對(duì)企業(yè)不同發(fā)展階段的融資路徑進(jìn)行設(shè)計(jì)研究。

二、科技型中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)中，適合科技型中小企業(yè)融資的中小企業(yè)板塊、創(chuàng)業(yè)板塊和新三板市場(chǎng)中上市（或掛牌）企業(yè)的2015年企業(yè)年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了突出科技型中小企業(yè)的本質(zhì)屬性特征“科技型”，根據(jù)所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)的門類，按照科技型的大類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)選取了制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、信息傳輸及軟件和信息技術(shù)服務(wù)、科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)四大行業(yè)的數(shù)據(jù)。并在此基礎(chǔ)上剔除了數(shù)據(jù)不完整和數(shù)據(jù)不合理的相關(guān)企業(yè)，最終選定8 853家企業(yè)。其中，在中小企業(yè)板上市的企業(yè)有676家，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有513家，在新三板掛牌的企業(yè)有7 664家。

（二）數(shù)據(jù)分析

為了分析科技型中小企業(yè)目前的融資狀況，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債比率、短期借款占負(fù)債比率、應(yīng)付賬款占負(fù)債比率、其他應(yīng)付款占負(fù)債比率、凈資產(chǎn)收益率以及留存收益占總資產(chǎn)比重等指標(biāo)，分三個(gè)板塊分別對(duì)研究樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征的分析，如表2、3、4所示。

從表2可以看出，中小企業(yè)板塊企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為35.51%，說(shuō)明企業(yè)有近2/3的資金來(lái)源于所有者權(quán)益，其中內(nèi)部資金來(lái)源占到19.66%。在長(zhǎng)期資金來(lái)源中，長(zhǎng)期負(fù)債的比例很低，僅占到長(zhǎng)期資本的8.55%，占債務(wù)資金來(lái)源的14.5%，流動(dòng)負(fù)債占了85.5%。其中短期借款和應(yīng)付賬款分別占負(fù)債的24.40%和26.34%，其他應(yīng)付款占負(fù)債的比重為7.44%。這表明在中小企業(yè)板塊，科技型中小企業(yè)的資金主要來(lái)源于所有者權(quán)益，債務(wù)資金的來(lái)源主要依賴于短期負(fù)債，尤其是短期的借款和商業(yè)信用資金。同時(shí)，企業(yè)的資金來(lái)源80%依賴于外部資金來(lái)源，這與企業(yè)的盈利能力和股利分配政策有關(guān)。

從表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板塊企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為29.57%，比中小企業(yè)板塊低近6個(gè)百分比；留存收益占總資產(chǎn)比重比中小企業(yè)板塊的企業(yè)高3.38%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板塊的科技型中小企業(yè)比中小企業(yè)板塊的企業(yè)更依賴于權(quán)益資金。同樣，在債務(wù)資金來(lái)源中，長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資本的比例很低，流動(dòng)負(fù)債所占比例高，且主要來(lái)源于短期的借款和商業(yè)信用資金，其中短期借款和應(yīng)付賬款分別占負(fù)債的17.44%和28.93%，其他應(yīng)付款占負(fù)債的比重為8.24%。同時(shí)，企業(yè)的資金來(lái)源一樣主要依賴于外部資金來(lái)源。

在表4中的最大值或最小值指標(biāo)中，可以看到異常的極值數(shù)據(jù)，這主要是由于個(gè)別科技型中小企業(yè)的所有者權(quán)益出現(xiàn)了較大的負(fù)值所造成的比值的異常，導(dǎo)致了標(biāo)準(zhǔn)差和方差非常大。對(duì)于這部分?jǐn)?shù)據(jù)本文對(duì)存在異常偏差的數(shù)據(jù)采納中位數(shù)的數(shù)據(jù)替代算數(shù)平均數(shù)進(jìn)行分析。新三板研究樣本中，科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)為40.75%，比中小企業(yè)板塊的科技型中小企業(yè)高6.52%，比創(chuàng)業(yè)板塊高12.96%，這與新三板不能公開(kāi)上市籌集資金有關(guān)，企業(yè)仍然主要依靠外部權(quán)益資金，內(nèi)部資金來(lái)源的比重明顯下降。但負(fù)債比重明顯上升，流動(dòng)負(fù)債發(fā)揮的作用更大，其中短期借款和應(yīng)付賬款分別占負(fù)債的21.71%和28.90%，其他應(yīng)付款占負(fù)債的比重為12.32%。這表明在新三板掛牌的科技型中小企業(yè)更多的依賴于外部權(quán)益資金和短期債務(wù)資金的來(lái)源。同時(shí)，從方差和標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)比中也很容易看到新三板企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的離散程度明顯高于另外兩個(gè)板塊的企業(yè)。

通過(guò)上述分析發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依賴于外部的權(quán)益資金，內(nèi)部的留存收益也成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要資金來(lái)源。企業(yè)的債務(wù)資金籌集的較少，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)資金更是少之又少，三個(gè)板塊中均不到長(zhǎng)期資本的10%。而在短期債務(wù)資金中，主要依賴于短期借款和商業(yè)信用，其中商業(yè)信用所占比重均大于短期借款，在某種程度上成為短期借款的一種替代，來(lái)滿足科技型中小企業(yè)資金的需求。

三、影響科技型中小企業(yè)融資方式選擇的因素分析

（一）科技型中小企業(yè)自身實(shí)力因素分析

1.企業(yè)家對(duì)融資的認(rèn)知能力

目前，很多的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)資金來(lái)源的認(rèn)識(shí)局限于從現(xiàn)有股東籌集、向銀行或親朋好友借款，甚至不惜去借高利貸，給企業(yè)的生存帶來(lái)了很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。他們不了解可能的資金來(lái)源渠道及帶來(lái)的相關(guān)公司治理問(wèn)題，導(dǎo)致沒(méi)有充分利用企業(yè)現(xiàn)有的實(shí)際資源去努力爭(zhēng)取各種可能的資金。例如，初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)可以利用美好的發(fā)展前景積極尋找天使資本；當(dāng)企業(yè)在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)期形成較多的應(yīng)收款項(xiàng)時(shí)，可以尋求銀行保理業(yè)務(wù)；當(dāng)企業(yè)有較多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，可以尋求以知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的方式向金融機(jī)構(gòu)借款；當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大需要更多資本時(shí)，可以由尋求風(fēng)險(xiǎn)資本逐漸到資本市場(chǎng)去籌集資金。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與，一方面可以為企業(yè)提供股權(quán)形式的投資，提供專業(yè)化的管理服務(wù)，幫助企業(yè)提高成長(zhǎng)速度；另一方面，也存在無(wú)法測(cè)量的道德風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者權(quán)衡。因此，企業(yè)家對(duì)融資的認(rèn)識(shí)能力也決定了企業(yè)融資方式和融資能力的不同。

2. 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)狀況

不同的資金提供者均是經(jīng)濟(jì)理性人，均是利益最大化的要求人，均會(huì)有不同的提供資金的條件，企業(yè)只有達(dá)到資金提供者的要求才能夠籌集到所需的資金。科技型中小企業(yè)的規(guī)模特征會(huì)影響到融資方式的選擇。企業(yè)規(guī)模小難以進(jìn)入資本市場(chǎng)。Krishnaswami、Spindt和Subramaniam（1999）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資規(guī)模及企業(yè)的大小與其債券融資比重呈正相關(guān)，與銀行貸款呈負(fù)相關(guān)[8]。王立彥（2013）對(duì)上市前的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模對(duì)債務(wù)融資有顯著的正向影響[9]。還有很多國(guó)外有學(xué)者研究表明企業(yè)自有資本較豐富的企業(yè)更容易從資本市場(chǎng)上籌集到資金。

科技型中小企業(yè)所擁有資產(chǎn)的行業(yè)特質(zhì)也會(huì)影響到融資方式的選擇。由于銀行偏好于實(shí)力雄厚、能提供有形的通用資產(chǎn)作為抵押品的大企業(yè)發(fā)放貸款，而科技型中小企業(yè)科技投入高、有形資產(chǎn)相對(duì)要低，并且有形資產(chǎn)的專用型較強(qiáng)，不能滿足金融機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于資金安全性的需要，獲得銀行貸款支持較難。這時(shí)可以考慮采用應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等方式融通資本。

科技型中小企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)營(yíng)狀況同樣會(huì)影響的融資方式的選擇。Winton and Yerramilli （2008）認(rèn)為只有在低盈利水平、低清算價(jià)值、高不確定性和收益有偏分布情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本才是最優(yōu)選擇[10]。郭斌（2005）分析認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展前景好、盈利能力強(qiáng)時(shí)，多選擇市場(chǎng)債券融資；反之選擇銀行貸款方式融資[11]。王立彥（2013）認(rèn)為，利潤(rùn)率越高的企業(yè)外部債務(wù)融資、短期借款、供應(yīng)商信用、非正規(guī)融資、租賃融資更少[9]。胡元木等（2014）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的收益質(zhì)量與內(nèi)源融資成正向關(guān)系[12]。

3.創(chuàng)新能力與成長(zhǎng)性

科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性高，一般情況下，在企業(yè)技術(shù)發(fā)展的初始階段生產(chǎn)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大，市場(chǎng)融資會(huì)發(fā)揮更大的優(yōu)勢(shì)；在企業(yè)技術(shù)發(fā)展的成熟階段，中介機(jī)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)就會(huì)逐步顯現(xiàn)。龍勇等（2008）認(rèn)為，創(chuàng)新企業(yè)的融資方式選擇，受到企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，企業(yè)創(chuàng)新水平與風(fēng)險(xiǎn)資本融資成正向關(guān)系[13]。王立彥（2013）研究發(fā)現(xiàn)，高成長(zhǎng)性的企業(yè)可以獲得較多的外部融資，但較少使用長(zhǎng)期借款，主要使用非正規(guī)金融和買方信用[9]。龔強(qiáng)等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，銀行才是有效的融資渠道[14]。

同時(shí)，科技型中小企業(yè)科技含量高，擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)。利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押進(jìn)行資金的籌集是解決科技型中小企業(yè)在資金籌集中因缺乏抵押資產(chǎn)而難以取得貸款的融資困境的一種方式。Jahja Hamdani（2012）認(rèn)為科技的創(chuàng)新提高了科技型中小企業(yè)的融資能力，加快了其發(fā)展速度[15]。我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者從如何評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值到采用知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資都做了不少的研究。

4.企業(yè)聲譽(yù)與社會(huì)資本

企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)的一種信譽(yù)資本，信用聲譽(yù)的高低直接影響著科技型中小企業(yè)的融資方式。Diamond（1991）從理論角度分析了信用聲譽(yù)高的企業(yè)可在資本市場(chǎng)上直接籌得資金，信用聲譽(yù)低的企業(yè)依賴于通過(guò)中介機(jī)構(gòu)取得資金。Danis和Mihov（2002）則通過(guò)實(shí)證的方式論證了信用聲譽(yù)高的企業(yè)偏好資本市場(chǎng)融資，信用聲譽(yù)中等的企業(yè)偏好銀行融資，信用聲譽(yù)低的企業(yè)偏好非正式渠道融資。

社會(huì)資本是企業(yè)的社會(huì)關(guān)系資源的總和，社會(huì)資本的多少影響金融資源的取得。眾多的經(jīng)驗(yàn)研究表明，與銀行建立良好的關(guān)系更有利于科技型中小企業(yè)的債權(quán)融資。楊建東等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的社會(huì)關(guān)系與取得風(fēng)險(xiǎn)投資資本顯著正相關(guān)[16]。劉軼等（2009）、李嘉玲 （2011）研究認(rèn)為，企業(yè)的社會(huì)資本對(duì)其擔(dān)保能力具有正向的促進(jìn)作用[17][18]。黃福廣等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)者有能力對(duì)債務(wù)融資和風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行選擇的情況下，如果社會(huì)資本擁有度處于中等水平，創(chuàng)業(yè)者偏好風(fēng)險(xiǎn)資本融資；如果社會(huì)資本擁有度處于較高或者較低水平，創(chuàng)業(yè)者偏好債務(wù)融資[19]。

（二）科技型中小企業(yè)融資市場(chǎng)因素分析

1. 金融機(jī)構(gòu)

目前，金融機(jī)構(gòu)仍然是科技型中小企業(yè)重要的融資渠道。正規(guī)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)主要包括國(guó)有性商業(yè)銀行、綜合性商業(yè)銀行、區(qū)域性銀行和城市銀行、農(nóng)村信用合作社等形式。2015年底利率市場(chǎng)化基本完成，利率管制已經(jīng)取消，金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率有了的自主定價(jià)權(quán)。但是，金融機(jī)構(gòu)的不良貸款持續(xù)擴(kuò)大，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，放貸時(shí)仍然傾向于規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量高、盈利能力穩(wěn)定的企業(yè)，對(duì)信貸條件的設(shè)置和資金規(guī)模等條款要求嚴(yán)格，審核辦理程序時(shí)間長(zhǎng)、成本高，專門針對(duì)科技型中小企業(yè)的貸款種類少，并利用抵押擔(dān)保方式貸款來(lái)解決由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)。而科技型中小企業(yè)，尤其是初創(chuàng)階段的企業(yè)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，可以提供的抵押（質(zhì)押）品少或者價(jià)值難以評(píng)估，缺乏有效的擔(dān)保物使得擔(dān)保能力低、資信等級(jí)差等特點(diǎn)，難以獲取銀行的青睞。

2.資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)是資金、信息融通的平臺(tái)，一方面為科技型中小企業(yè)提供了直接融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了退出渠道。另一方面加強(qiáng)信息交流，有效改善信息不對(duì)稱情況，增強(qiáng)企業(yè)的信貸能力。我國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了二十多年的不斷發(fā)展，逐步形成了包括A股主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)等在內(nèi)的資本市場(chǎng)體系。A 股主板市場(chǎng)要求上市的企業(yè)要有一定的規(guī)模與資本條件、穩(wěn)定的盈利能力與市場(chǎng)份額等嚴(yán)格的硬性指標(biāo)限制，門檻高，僅適合于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的大型成熟期企業(yè)。中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比A股主板市場(chǎng)要求的條件有所降低，為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道。但對(duì)上市企業(yè)的主體資格、經(jīng)營(yíng)年限、盈利能力、股本總額等仍然嚴(yán)格要求，并且容量有限。新三板市場(chǎng)進(jìn)一步拓寬了科技型中小企業(yè)的融資渠道，掛牌條件相對(duì)寬松，但是仍然對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限有所限制，并且不能公開(kāi)發(fā)行，投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者和有實(shí)力的個(gè)人投資者。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行仍采用的是審核制度，程序復(fù)雜、周期長(zhǎng)、成本高、易產(chǎn)生尋租行為，由市場(chǎng)決定資源有效配置的注冊(cè)制改革仍在不斷的推進(jìn)當(dāng)中，資本市場(chǎng)上總體融資比例仍然較低。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大。20年間A股主板市場(chǎng)9次IPO暫停和重啟，在2015年的一天中出現(xiàn)了千股跌停、千股漲停、千股從跌停又到漲停、同時(shí)申請(qǐng)停牌的現(xiàn)象，不利于投資者信心的穩(wěn)定，限制了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道，進(jìn)而制約了科技型中小企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資。

3. 民間融資

民間融資是以民間信用為基礎(chǔ)的非正規(guī)金融活動(dòng)，從最初的個(gè)人間、企業(yè)間的相互借貸逐漸向小額貸款公司、投資公司、擔(dān)保公司、資本管理公司等專業(yè)化組織轉(zhuǎn)變。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，民間融資突破了地域和人緣的限制，業(yè)務(wù)面向全國(guó)。民間融資正以其效率優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)日益成為我國(guó)正規(guī)金融的重要補(bǔ)充，成為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的科技型中小企業(yè)融資的重要渠道。然而，民間融資的風(fēng)險(xiǎn)也日趨復(fù)雜，國(guó)家對(duì)民間融資的管理制度尚沒(méi)有明確的統(tǒng)一規(guī)定，監(jiān)管不到位，導(dǎo)致融資類犯罪高發(fā)，增加了科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于健康發(fā)展。

隨著民間融資的快速發(fā)展，私募股權(quán)融資也日漸成為科技型中小企業(yè)融資的重要渠道之一。天使投資資本可以為初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)提供股權(quán)資金需求，風(fēng)險(xiǎn)投資資本除了可以為科技型中小企業(yè)提供資金支持，還可以提供專業(yè)化的戰(zhàn)略管理、組織管理等增值服務(wù)。但是，我國(guó)私募資本等市場(chǎng)仍處于起步階段，相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全，市場(chǎng)上募集的資金數(shù)量有限，缺乏相關(guān)人才，資本退出機(jī)制不暢，還需進(jìn)一步的發(fā)展完善。

四、科技型中小企業(yè)的融資路徑設(shè)計(jì)

Myers提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，為了規(guī)避因信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)管理當(dāng)局逆向選擇的代理成本，企業(yè)在籌集資金時(shí)，一般按照先內(nèi)部留存收益、再債務(wù)融資、最后股權(quán)融資的順序進(jìn)行資金的籌集。但是，企業(yè)籌集資金不僅受到現(xiàn)有融資方式的約束，還要受到自身實(shí)力、融資環(huán)境等諸多因素的影響，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也將隨著企業(yè)所處生命周期不同階段而變化。因此在進(jìn)行資金籌集路徑選擇時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮企業(yè)科技型的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合企業(yè)所處發(fā)展階段的資金需求，設(shè)計(jì)不同的融資路徑方案，以便及時(shí)足額地募集所需資金，并能將相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)能夠管控的范圍，保證企業(yè)健康順利的向前發(fā)展。科技型中小企業(yè)的生命周期一般經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。

（一）初創(chuàng)期融資路徑的設(shè)計(jì)

科技型中小企業(yè)的初創(chuàng)期是企業(yè)將所擁有的科技成果向產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。這一階段企業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)期間短、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、沒(méi)有知名度，所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，盈利能力普遍較低，資金需求量不是很大。在這種情況下，達(dá)不到資本市場(chǎng)上市的條件，無(wú)法從資本市場(chǎng)獲取資金；企業(yè)的有形資產(chǎn)少且多以專用設(shè)備為主，抵押性低，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)認(rèn)可度尚在不確定中，價(jià)值難以評(píng)估，質(zhì)押有困難，很難滿足銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控和成本核算要求，也難以從銀行獲取所需資金。當(dāng)科技型中小企業(yè)需要資金時(shí)，內(nèi)部留存收益仍然是首選，即使初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)的盈利能力低。留存收益是企業(yè)最直接的資金來(lái)源，只要企業(yè)有盈余，就應(yīng)首先用來(lái)滿足資金的需要。獲取政府專項(xiàng)基金（例如國(guó)家創(chuàng)新基金、中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金）扶持是初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)資金的重要來(lái)源，這需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者要十分清楚國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策以及國(guó)家的產(chǎn)業(yè)支持資金的投向，要在規(guī)定的范圍內(nèi)一定要主動(dòng)爭(zhēng)取。采用租賃方式獲取資產(chǎn)，是科技型中小企業(yè)平滑資金壓力的一種有效方式，集融資融物于一體。商業(yè)信用方式是企業(yè)自發(fā)形成的，只要經(jīng)營(yíng)維護(hù)得當(dāng)，這將是一項(xiàng)永久的資金來(lái)源，并且是免費(fèi)的信用（在沒(méi)有現(xiàn)金折扣的情況下），如表2、3、4所示，三個(gè)板塊中應(yīng)付賬款占負(fù)債比重都比較大。由于初創(chuàng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大但資金需要量不是很大，適合“天使投資者”進(jìn)行股權(quán)注入。因我國(guó)私募股權(quán)融資市場(chǎng)尚處于起步階段，這就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者在需要“天使資本”時(shí)，充分自己的利用社會(huì)關(guān)系和科技優(yōu)勢(shì)，積極主動(dòng)尋求“天使投資者”。民間借貸一直都是科技型中小企業(yè)融資的重要渠道。初創(chuàng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，民間的貸款利率會(huì)較高，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融擴(kuò)大民間融資的來(lái)源渠道。

通過(guò)上述分析，本文將科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)期的融資路徑設(shè)計(jì)為：留存收益，政府專項(xiàng)基金、租賃、商業(yè)信用、股東投資、內(nèi)部集資、天使投資、民間借貸等。

（二）成長(zhǎng)期融資路徑的設(shè)計(jì)

科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)期是從產(chǎn)品到商品逐步擴(kuò)大生產(chǎn)，提高市場(chǎng)份額，加大技術(shù)創(chuàng)新投入的高速增長(zhǎng)階段。這個(gè)階段企業(yè)的特點(diǎn)是持續(xù)時(shí)間增長(zhǎng)，規(guī)模不斷擴(kuò)大，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)開(kāi)始有一定的知名度，盈利能力逐漸增強(qiáng)，資金需要量較大。在這種情況下，“天使資本”已經(jīng)不能滿足企業(yè)的資金需求，風(fēng)險(xiǎn)資本投資可以滿足成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)的資金需求。要想更好的引入風(fēng)險(xiǎn)資本投資，必須解決風(fēng)險(xiǎn)資本的退出問(wèn)題。成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)可以申請(qǐng)?jiān)谛氯迨袌?chǎng)掛牌，利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)解決風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，并可以進(jìn)行定向融資。由于境外創(chuàng)業(yè)板的上市條件要求相對(duì)低、上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單，此時(shí)企業(yè)也可以考慮到境外上市，提高國(guó)際知名度。由于企業(yè)已經(jīng)在此階段形成一定的規(guī)模，市場(chǎng)地位和信用等級(jí)逐步提升，可以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取一定的資金，同時(shí)可以通過(guò)發(fā)行中小企業(yè)集合債券或中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行債券融資。在成長(zhǎng)期，留存收益、政府專項(xiàng)基金、租賃、商業(yè)信用等融資方式仍然企業(yè)獲取資金的重要方式。