追擊消費股龍頭？

陳杰

只有等宏觀環境的不確定性降低以后，消費龍頭股的估值泡沫才會被刺破，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。

消費龍頭股不斷創新高，到現在為止，消費股到底貴不貴？龍頭公司到底該不該有估值溢價？

國內消費股上一次集體表現還是在2009-2011年，當時白酒股的PB中樞水平在10倍左右，化藥股的PB中樞在5倍左右，白色家電的PB中樞在4.5倍左右。而目前白酒股、化藥股、白電股的PB水平分別為5.4倍、3.9倍、3.9倍，看起來還明顯低于上次的高峰時期。

雖然白酒、化藥、白電的PB水平都明顯低于上個高峰時期，但是另一方面，這些行業的ROE水平相比2009-2011年也是明顯下降的，而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的——白酒目前的PB比2009-2011年低了46%，但是ROE也下降了48.6%；化藥目前的PB低了22%，但是ROE也下降了23.1%；白電目前的PB低了13.3%，但是ROE也下降了14.3%——由于2009-2011年是消費股估值的高峰時期，因此，目前消費股的實際估值和歷史高峰水平已經相當了，一點也不便宜。

龍頭公司是否會享受超越行業平均的估值溢價？目前有一種流行的說法是：行業龍頭公司因為具有更強的定價權、更大的市場份額，因此能在“馬太效應”下獲得超越行業平均的增長，也理應享受超越行業平均的估值溢價。但從美國股市來看，各個行業龍頭公司的PE其實都是低于行業中位數水平的——背后的原因在于：首先，龍頭公司的市值規模往往都已經很大，對資金的消耗過多難以支撐高估值；其次，龍頭公司由于市占率已經比較高，要在此基礎上再獲得超越行業平均的成長性其實很困難，因此難以獲得成長溢價。

綜上來看，消費龍頭股價如果繼續上漲，其實已經不能用合理的邏輯來解釋，而是一種估值泡沫化的過程，相關經驗可以參考美國上個世紀70年代的“漂亮50”。根據上文分析，一方面，消費股整體的實際估值水平已經在歷史高位，另一方面，龍頭公司在常規環境下其實并不會獲得估值溢價，那意味著消費龍頭股如果接下來再上漲，就是“非常規”、“不合理”的。這種消費龍頭“估值泡沫化”的非常規現象在A股歷史上還從未發生過，卻和美國1970-1972年的“漂亮50”有很多相似之處——在“漂亮50”中，有30只股票都是消費龍頭公司，這些公司在1970-1972年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右，但是估值水平卻普遍都上升到40倍以上。

“漂亮50”產生于上世紀70年代初，當時一個重要的宏觀背景是“布雷頓森林體系”土崩瓦解——當一個維持運轉了25年、且以美元為中心的國際貨幣體系就此崩潰之后，誰也看不清未來的演變會怎么樣，中長期面臨巨大的不確定性。因此，即使當時美國經濟在尼克松政府的寬松貨幣政策下短期得以企穩回升，但大家仍然選擇抱團那些增長最為確定性的消費龍頭公司，使“漂亮50”的估值嚴重泡沫化。這個泡沫最終是到1973年6月才被刺破——當時的宏觀背景是美國經濟開始再次下滑、且通脹大幅上行，宏觀經濟陷入了中長期的“滯脹”，美國股市整體下跌，“漂亮50”的“確定性溢價”也就此消失。

反觀當前的A股環境，和“漂亮50”時期確實有相似之處——國內短期的宏觀經濟也比較穩定，但是對于中長期的經濟增長和改革轉型方向都存在極大的爭議，面對巨大的不確定性，大家都去抱團穩定增長的消費龍頭，使其獲得了“確定性溢價”。

只有等宏觀環境的不確定性降低以后，消費龍頭股的估值泡沫才會被刺破，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。畢竟，未來可能降低宏觀環境不確定性的事件有：經濟復蘇的證實或證偽、地產調控的效果檢驗、“十九大”的政策定調，等等。