保殼絕招之資產重組

路漫漫

資產重組永遠是ST公司保殼主要手段之一，相對于股權轉讓保殼手段，重組往往更受資本市場的追捧。

資產重組概念在A股市場長盛不衰，更是ST公司保殼的主要手法。雖然很多ST公司因此成功摘帽，但如果僅僅靠重組拼湊業(yè)績，并不能實質上提升公司的核心競爭力，大部分公司幾年后，往往又重新走在ST的道路上。

*ST五稀：最神奇的盈利

*ST五稀（000831.SZ）預計2016年實現(xiàn)凈利潤1300萬元至3500萬元，有望摘帽。其盈利方式可以說是最神奇，居然是通過收購一家成立于2016年8月、注冊資本1000萬元并且尚未營業(yè)的公司來實現(xiàn)盈利。

2016年12月，*ST五稀與實際控制人中國五礦集團公司（下稱“五礦集團”）旗下的五礦勘查開發(fā)有限公司（下稱“五礦勘查”）簽署《股權轉讓協(xié)議》，以現(xiàn)金3.13億元收購五礦勘查持有的北京華泰鑫拓地質勘查技術有限公司（下稱“華泰鑫拓”）100%股權。12月30日，工商變更、股權過戶等手續(xù)完成，華泰鑫拓成為公司全資子公司。

公司稱，預計增加2016年度凈利潤約1.14億元。華泰鑫拓成立于2016年8月，注冊資本1000萬元。截至2016年12月6日，華泰鑫拓尚未產生營業(yè)收入，但營業(yè)利潤卻高達1.24億元，凈利潤1.15億元。華泰鑫拓總資產4.24億元，由貨幣資金1.335億元及長期股權投資2.902億元構成，負債總額1.15億元，主要為應付股利1.04億元。凈資產3.09億元，實收資本1000萬元、資本公積2.87億元，未分配利潤1222.19萬元。華泰鑫拓持有北京華夏紀元財務咨詢有限公司（下稱“華夏紀元”）42%的股權，華夏紀元的主要資產為所擁有的廣東省平遠縣圣功寨稀土礦詳查（保留）探礦權。

非常有意思的是，一家財務咨詢公司如何跨界得到的稀土礦探礦權？

2005年1月，華夏紀元成立，注冊資本10萬元。2010年5月之后，發(fā)生多起股權轉讓。2016年9月，五礦勘查所持華夏紀元60%股權無償劃轉至華泰鑫拓。華夏紀元也沒有營業(yè)收入，2015年、2016年1月1日至12月6日分別實現(xiàn)凈利潤61.84萬元、16.43萬元。

雖然沒有多少利潤，不過評估值暴增。期間，華泰鑫拓將所持華夏紀元18%股權予以轉讓，轉讓價格為1.24億元。股權轉讓完成后，華泰鑫拓持有華夏紀元42%的股權。華夏紀元持有的探礦權于2016年9月30日評估值為5.96億元，而探礦權在華夏紀元單戶層面賬面價值僅僅628.45萬元，與礦權評估結果比較，評估增值率為9382%。根據(jù)相關會計準則，華泰鑫拓轉讓華夏紀元18%股權并喪失控制權，合計確認投資收益1.27億元。

華夏紀元持有兩宗探礦權。一是肥田稀土礦探礦權，有效期限2016年9月26日至2018年3月21日。二是圣功寨稀土礦探礦權，有效期限：2016年9月26日至2018年3月21日。這筆股權受讓方是中國新元資產管理公司，其股東（實際控制人）為中國誠通控股集團有限公司。

*ST五稀看上去沒有吃虧，不到一個月時間，實現(xiàn)扭虧為盈，摘帽在即。但翻看*ST五稀糟糕的歷史再來看這筆買賣，會有另一番截然不同的感覺。

比如公司2012年才恢復上市，2012年上半年又巨虧1.69億元，而上市公司2012年9月以非公開發(fā)行股份的方式向五礦稀土和魏建中等自然人購買其合計持有的五礦贛州稀土100%股權。

公司當時非常看好本次重組，將原盈利性較差的電解鋁及其深加工資產予以剝離，注入盈利狀況良好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮南⊥临Y產。2012年、2013年公司分別實現(xiàn)凈利潤2.82億元、2.24億元，但2014年、2015年連續(xù)虧損5579.87萬元、3.98億元。2016年要不是運作一次神奇的并購，公司就連續(xù)三年虧損，要暫停上市了。

而今，*ST五稀建立在礦權評估增值基礎上的盈利，能可持續(xù)嗎？

*ST煤氣：補貼雖可觀債務更沉重

*ST煤氣（000968.SZ）預計2016年實現(xiàn)凈利潤為3.2億元至3.75億元。公司以截至2016年1月31日，除全部應付債券及部分其他流動資產、應交稅費、應付利息外的全部資產和負債（置出資產），與晉煤集團所持有的山西藍焰煤層氣集團有限責任公司（下稱“藍焰煤層氣”）100%股權（置入資產）中的等值部分進行置換，置出資產由公司現(xiàn)有控股股東太原煤氣化承接。2016年12月23日，公司重大資產重組獲得中國證監(jiān)會核準。2016年度公司的合并報表包含藍焰煤層氣2016年度利潤表，因此扭虧為盈。

作價高達30.73億元的藍焰煤層氣2014年、2015年、2016年1-6月，營業(yè)收入分別為15.41億元、15.33億元、5.91億元，凈利潤分別為2.27億元、2.64億元、1.09億元。看上去，藍焰煤層氣業(yè)績不錯，但實際上經(jīng)營情況非常糟糕，營業(yè)利潤分別為415.43萬元、-1.17億元、-8917.70萬元。藍焰煤層氣之所以盈利，是因為獲取大量的煤層氣銷售補貼，分別為2.28億元、2.30億元、1.31億元。經(jīng)營獲得現(xiàn)金能力極差，2014年、2015年都入不敷出，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.80億元、-1.72億元，2016年轉正，為1.66億元，是因為獲得2.17億元的稅費返還，而2014年、2015年分別只有525.32萬元、1.43億元。而且，藍焰煤層氣與晉煤集團及其下屬企業(yè)存在大量的關聯(lián)交易。另外，藍焰煤層氣負債累累，2016年6月末負債總額高達42.62億元，資產負債率高達63.33%。有息債券高達30.95億元，其中短期借款8億元、一年內到期的非流動負債7.39億元、長期借款10.15億元、長期應付款5.41億元。

表面上來看，上市公司獲得資產的注入而迎來新生，但藍焰煤層氣的盈利靠銷售補貼、現(xiàn)金流入靠稅費返還，加上負債如此之巨，恐怕將來會成為上市公司的沉重包袱。

興化股份：廉價的證券化平臺

*ST興化（002109.SZ）2016年度實現(xiàn)營業(yè)收入20.38億元，實現(xiàn)凈利潤為2808.24萬元，凈資產為31.22億元。2017年3月28日起，成功脫帽，股票簡稱由“*ST興化”變更為“興化股份”。這其中，陜西延長石油興化化工有限公司（下稱“興化化工”）功不可沒，2016年度實現(xiàn)凈利潤1.21億元，超過業(yè)績承諾額0.8億元，利潤完成率151%。

雖然興化股份順利保殼，但興化化工所處的行業(yè)不景氣，加上競爭激烈、估值過高，作為其投資者而言，恐怕高興不起來。

當時，上市公司以2015年年末合法擁有的除貨幣資金、可供出售金融資產、商標、應付票據(jù)及應交稅費之外的全部資產和負債，與延長集團持有的興化化工99.063%股權價值中的等值部分進行置換。再加上其他轉讓，上市公司直接持有興化化工100%股權。本次發(fā)行股份購買資產的發(fā)股價格為5.96元/股，2016年11月完成交割，股本從35840萬股增加至70196.32萬股。

對于本次重組，表決權反對票占了近四分之一。作價達31.34億元的興化化工業(yè)績糟糕，2013年至2015年，分別虧損3.3億元、4.3億元和0.15億元，2016年1-5月依然虧損806.65萬元，2016年5月末，未分配利潤-9.68億元，不知道何年何月可以彌補。如此虧損累累的情況下，興化化工確認了遞延所得稅資產1.53億元，其中未彌補虧損確認的遞延所得稅資產高達1.47億元，興化化工企業(yè)所得稅率為25%，意味著未來五年興化化工要有5.88億元利潤來填補虧損，一旦業(yè)績不佳，那么，興化化工1.47億元的遞延所得稅資產就竹籃子打水一場空。

為了本次重組，興化化工做了不少工作，從一家資不抵債的公司搖身一變成了凈資產近30億元的公司。2015年12月9日增加認繳實收資本29億元，增資后公司的注冊資本和實收資本均為39億元。如果沒有這筆注資，興化化工2015年年末凈資產只有6161.60萬元，這還是在2015年開始確認遞延所得稅資產1.52億元的結果，沒有注資及確認遞延所得稅資產，興化化工已經(jīng)資不抵債。注資后償還了16.3億元短期借款，償還了7.03億元的長期借款。固定資產從2014年年末的44.95億元減少至2015年年末的35.44億元。2016年5月末，興化化工的總資產45.26億元，負債總額15.70億元，資產負債率34.68%。資產負債率雖然不高，但非流動資產高達38.53億元，其中89.61%是固定資產，高達34.52億元。

根據(jù)延長集團與上市公司簽訂的《業(yè)績補償協(xié)議》及興化化工預計情況，預計興化化工2016年至2018年凈利潤分別為8058.50萬元、1.09億元、1.09億元。

值得注意的是，業(yè)績補償與絕大多數(shù)上市公司重組不一樣的地方主要是兩個，一是業(yè)績補償?shù)臉藴侍珜捤桑浩渌鲜泄净旧弦蟮氖强鄯莾衾麧櫍?ST興化僅僅要求是凈利潤，興化化工的未來盈利很可能需要非經(jīng)常性損益來支持；二是收益率太低：三年累計凈利潤占交易價格的比例只有9.52%。

2003年至2013年，*ST興化一直盈利，扣除非經(jīng)常性損益后依然盈利，只不過是2014年、2015年連續(xù)虧損了15108萬元、13465萬元，過往的業(yè)績比興化化工強不少。

本次交易完成后，上市公司的資產總額和凈資產規(guī)模將大幅提高，公司將由硝酸銨主營業(yè)務轉變?yōu)槊夯ぎa品主營業(yè)務，但是興化化工過往的糟糕業(yè)績及2016年勉強的盈利并沒有從根本上改變上市公司，“上市公司的資產質量、持續(xù)經(jīng)營能力和抗風險能力得到恢復和提升”更是無從說起。有近10億元未彌補虧損的興化化工日后一旦虧損，很可能遠遠超過重組前的*ST興化。這樣的重組對上市公司又有多少意義？不過，對于大股東而言，可以利用上市公司的平臺來證券化興化化工，無疑是實現(xiàn)利益最大化的最好的途徑了。

*ST藍豐：摘帽在即，核心被查

*ST藍豐（002513.SZ）于2010年12月在深交所上市，是國內較大的以光氣為原料的農藥生產企業(yè)。作為一家上市前年盈利近億元的公司，在IPO募集8.21億元資金后，開始業(yè)績變臉。2014年、2015年連續(xù)兩年虧損而ST，募投項目遠遠沒有達到預期。

為了保殼，*ST藍豐從2015年開始準備，當年12月以11.8億元并購陜西方舟制藥有限公司（下稱“方舟制藥”），形成商譽8.03億元。公司主營業(yè)務格局為農化+醫(yī)藥雙主業(yè)。

經(jīng)審計的方舟制藥2015年度報表實現(xiàn)凈利潤1.06億元，扣非凈利潤為7479.29萬元，超過了2015年的業(yè)績承諾7.66萬元。經(jīng)審計的方舟制藥2016年年度報表實現(xiàn)凈利潤1.05億元，扣除凈利潤為9407.64萬元，超過了2016年的業(yè)績承諾372.13萬元。連續(xù)兩年業(yè)績承諾，精準完成。

*ST藍豐2016年度實現(xiàn)營業(yè)收入14.57億元，實現(xiàn)凈利潤1.07億元，凈資產25.11億元，方舟制藥雪中送炭，貢獻97%的凈利潤。

正當*ST藍豐開始迎來重生之際，同一天，王宇先生因個人原因，申請辭去公司副董事長、董事、各專業(yè)委員會委員職務。辭職后，王宇僅在全資子公司方舟制藥擔任董事長一職。不過，3月21日公告的年報中，王宇依然是副董事長。方舟制藥的前實際控制人王宇于2016年1月才擔任上市公司副董事長，為何突然辭職？第二天，2017年3月22日，*ST藍豐公告稱，接到王宇的通知，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，王宇被證監(jiān)會立案調查。*ST藍豐表示：本次立案調查通知書主體僅針對王宇個人，與公司無關，目前公司和方舟制藥及其他子公司生產經(jīng)營秩序正常。

王宇被查原因，目前沒有詳細的公開信息。不過，其將控制的方舟制藥注入上市公司卻是疑團重重。

1998年3月12日，陜西省宜君藥廠和西安方舟醫(yī)藥科技實業(yè)有限公司（下稱“方舟科技”）共同出資設立方舟制藥，實收資本為100萬元。2002年9月，方舟制藥注冊資本由100萬元增加至560萬元。從2004年8月開始，方舟制藥股權經(jīng)歷了多次轉讓。

資產重組草案顯示，2015年就發(fā)生數(shù)次股權轉讓行為，主要系張芬等代持王宇股份對外轉讓、王宇以此籌集資金解決其控制的企業(yè)占用方舟制藥資金的問題；方舟制藥歷史上股份代持人還原代持股份。張芬等代持王宇股份對外轉讓系交易各方自主協(xié)商定價，未作評估。方舟制藥歷史上股份代持人還原代持股份系因與前述轉讓同時進行，因此按相同價格擬定轉讓價格，僅是為解除存在的代持行為，無股權轉讓款的支付，亦未進行評估。

而股權代持的原因則是，方舟制藥成立初期，主要是王宇較為信任的親友等自然人代王宇持有。隨著時間推移，王宇逐步還原股權代持或者指示股權代持人對外轉讓部分代持的股份，以使股權清晰化，符合公司治理等的要求。

方舟制藥2014年營業(yè)收入1.85億元，凈利潤6001萬元。2015年1-8月，未經(jīng)審計的營業(yè)收入為1.36億元，凈利潤為7289萬元，同比分別增長23.86%和130.82%。從2015年股權轉讓及方舟制藥的經(jīng)營業(yè)績來看，方舟制藥應該是個好公司。

但2015年4月1日，方舟制藥與華融資產管理公司簽訂了《債務重組協(xié)議》，雙方在協(xié)議中確認：截至2014年11月20日，協(xié)議項下重組債務金額合計6400萬元，其中本金2660.50萬元，利息為3739.51萬元。雙方約定，若方舟制藥在協(xié)議生效后3日內向華融資產管理公司清償金額達到3200萬元，則剩余未償還債務予以免除。為何華融資產管理公司這么大方地豁免方舟制藥大量債務？是方舟制藥實際盈利能力和償付能力不夠？上市公司公告的方舟制藥到底是真實的存在還是虛幻的故事？

方舟制藥回款良好，業(yè)績不錯，但賬上的現(xiàn)金非常少，只有293.78萬元。數(shù)據(jù)顯示，方舟制藥存在資金被實際控制人控制的關聯(lián)方非經(jīng)營性占用的情形，2013年年末、2014年年末、2015年3月末分別占用金額約1.1億元、1.59億元、1.7億元，主要是被王宇控制的陜西禾博生物工程有限責任公司占用，2015年3月末占用1.25億元。

并購方舟制藥之后，*ST藍豐開啟買買買模式。但2016年9月22日，*ST藍豐發(fā)布終止重大重組公告表示：為進一步優(yōu)化資源整合，提高公司盈利能力和市場競爭力，實現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展目標，公司擬終止籌劃關于某醫(yī)藥制造業(yè)標的的資產重組。而未來經(jīng)營中，公司將繼續(xù)積極通過內生式和外延式發(fā)展相結合的方式尋求更多的行業(yè)發(fā)展機會。果不其然，現(xiàn)在，*ST藍豐又因籌劃購買資產事宜，自3月6日開市起停牌。究竟是看好醫(yī)藥行業(yè)還是看好重組帶來的二級市場行情？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票