信維通信：翻倍還是到頂？

高基元

基金配置“魔咒”之下，信維通信會(huì)重蹈網(wǎng)宿科技的覆轍嗎？

2016年年底時(shí)，最受基金經(jīng)理們追捧的股票不是貴州茅臺(tái)，而是市值只有前者1/15的信維通信：共有17家基金公司的35只普通股票型或偏股混合型產(chǎn)品（下合稱為“偏股基金”）重倉(cāng)持有1.28億股信維通信，對(duì)應(yīng)市值為36.37億元，占全部偏股基金前十大重倉(cāng)股總金額的1.026%；茅臺(tái)以0.997%的占比位列第二，對(duì)應(yīng)市值為35.35億元。

截至3月29日收盤，信維通信一季度上漲了17.54%，茅臺(tái)上漲了14.81%，同期萬得全A指數(shù)上漲3.42%。事實(shí)上，這兩只股票最近幾個(gè)季度的上漲都伴隨著基金對(duì)其配置力度的提升。2014年以前，幾乎沒有偏股基金重倉(cāng)信維通信，到2015年中報(bào)時(shí)，重倉(cāng)信維通信的金額占全部重倉(cāng)股金額的比例為0.207%，2015年年報(bào)時(shí)上升至0.499%，排在個(gè)股重倉(cāng)金額的第20位；2016年1-3季度，偏股基金對(duì)信維通信的重倉(cāng)比例分別為0.833%（第4位）、0.873%（第5位）、1.020%（第2位）。

2012年三季度，茅臺(tái)的重倉(cāng)比例一度曾高達(dá)6.62%；2013年四季度，伊利股份的重倉(cāng)比例也達(dá)到了4.47%；2014年四季度，中國(guó)平安的重倉(cāng)比例達(dá)到了6.55%，以上所列的都是當(dāng)時(shí)偏股基金重倉(cāng)比例最高的股票。然而自2015年股市大跌后，一方面偏股基金重倉(cāng)總金額沒有增加，甚至低于2013年、2014年時(shí)的水平；另一方面偏股基金重倉(cāng)單只個(gè)股的比例很少超過1%，2015年四季度重倉(cāng)比例最高的是石基信息，比例為1.027%，到2016年該比例迅速下降，最低到三季度只有0.263%，其股價(jià)也是在2015年四季度見頂，一至三季度累計(jì)下跌了51.42%。

2016年一至三季度，重倉(cāng)比例最高的都是網(wǎng)宿科技，分別為1.170%、1.203%和1.084%，但四季度就迅速下降到0.556%，其股價(jià)也在三季度見頂，四季度下跌了23.19%，2017年年初至今繼續(xù)下跌20.18%。

目前，信維通信代替網(wǎng)宿科技成為重倉(cāng)比例的第一名，雖然一季度其股價(jià)還在上揚(yáng)，意味著重倉(cāng)比例可能還在提升，但1%的“魔咒“是否同樣也會(huì)對(duì)其發(fā)生影響呢？

收入高增長(zhǎng) 成本持續(xù)下降

信維通信主營(yíng)手機(jī)天線等射頻產(chǎn)品，2010年剛上市時(shí)主要客戶包括華為、金立、OPPO、步步高以及RIM、三星等，2012年收購(gòu)英國(guó)萊爾德公司在北京的天線工廠，后者原為諾基亞、摩托羅拉、索尼和LG等國(guó)際廠商提供手機(jī)天線零部件，天線年產(chǎn)能位居行業(yè)前列。憑借這筆收購(gòu)，信維通信后來得以進(jìn)入或進(jìn)一步切入蘋果、三星的供應(yīng)鏈。經(jīng)歷2013年的整合，從2014年起其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)開始大幅增長(zhǎng)，并迅速超過同行上市公司碩貝德，后者客戶主要包括TCL、酷派、中興通訊和魅族等國(guó)內(nèi)廠商。

浙商證券近期一份研報(bào)指出，信維通信未來看點(diǎn)主要有二：在蘋果供應(yīng)鏈的份額占比進(jìn)一步提升；單機(jī)價(jià)值大幅提升。原來公司為iPhone 6主要提供Wifi天線，單機(jī)價(jià)值2-3美元，到iPhone 7，公司提供20多個(gè)元器件，單機(jī)價(jià)值大幅提升至7-10美元，不僅限于天線，還包括其他射頻產(chǎn)品；西南證券表示，除了天線以外，蘋果對(duì)射頻隔離器件的需求量一年達(dá)到50億元，信維通信在該產(chǎn)品的份額不到10%，未來有望繼續(xù)成長(zhǎng)。除了蘋果之外，2016年上半年，信維通信NFC、無線充電、無線支付模組等新品批量向三星S7供貨，未來三星可能將有更多機(jī)型采用此方案。

隨著大客戶導(dǎo)入和產(chǎn)品線不斷豐富，信維通信的收入從2014年開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2014年增長(zhǎng)129.28%至8.08億元，2015年增長(zhǎng)60.94%至13億元，2016年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，全年收入將增長(zhǎng)85.61%至24.13億元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)：2014年扭虧后為6285萬元，2015年增長(zhǎng)295.92%至2.49億元，2016年將增長(zhǎng)85.29%至4.61億元。最近發(fā)布的2017年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告仍顯示形勢(shì)一片大好：由于在客戶端市場(chǎng)份額繼續(xù)上升，一季度其扣非凈利潤(rùn)在1.3億至1.5億元，至少較2016年同期增長(zhǎng)70%以上。

主要產(chǎn)品需求看好，大客戶保障訂單，這還不是全部。過去幾年，信維通信的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用雖然絕對(duì)數(shù)額也在增長(zhǎng)，但增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收入，甚至營(yíng)業(yè)成本也逐步下降，這使得其毛利率和凈利率雙雙提升。2014年、2015年和2016年前三季度，信維通信毛利率分別為25.19%、30%和34.03%，凈利率分別為7.81%、17.03%和22.74%。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2016年信維通信加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）將進(jìn)一步從2015年的22.65%上升至32.46%，達(dá)到國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的最高水平。

一個(gè)足夠好的故事，在好資產(chǎn)稀缺的大背景下，足以吸引機(jī)構(gòu)爭(zhēng)先恐后地涌入。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，如果考慮不限于偏股基金的其他類型公募產(chǎn)品，2016年年底，公募持有信維通信的總市值達(dá)到54.57億元（四季報(bào)數(shù)據(jù)），占該股流通盤的26.75%。

高效和減持背后的疑問

基金配置“魔咒”、ROE可能到頂……這些技術(shù)上的警示指標(biāo)背后是否也有來自基本面的潛在風(fēng)險(xiǎn)與之對(duì)應(yīng)呢？得益于同行碩貝德，讓信維通信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有了參考的坐標(biāo)。對(duì)其中一些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，信維通信的研發(fā)投入不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，生產(chǎn)效率也高得讓人生疑。

與碩貝德相比，過去幾年信維通信在研發(fā)投入絕對(duì)數(shù)額上明顯落后，近兩年在研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例上也出現(xiàn)了較大差距：2012年至2015年，信維通信研發(fā)投入分別為2464萬元、4745萬元、5379萬元和6114萬元，占收入比重分別為11.42%、13.47%、6.66%和4.70%；碩貝德研發(fā)投入分別為3362萬元、3678萬元、6549萬元和9135萬元，占收入比重分別為9.22%、7.30%、7.89%和11.85%。2012年至2015年，信維通信研發(fā)投入金額合計(jì)1.87億元，占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的6.99%；碩貝德研發(fā)投入金額合計(jì)2.27億元，占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的9.17%。

在這個(gè)產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)升級(jí)快的行業(yè)，信維通信以較低的研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)了更快的增長(zhǎng)，本身就有些讓人難以置信；而且即便過去實(shí)現(xiàn)了高效的研發(fā)，未來在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中也會(huì)因研發(fā)投入力度不及同行存在較大壓力。未來信維通信一直控制得很好的管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）占營(yíng)業(yè)收入比重或許可能重新回升。

對(duì)于未來競(jìng)爭(zhēng)中是否會(huì)處于劣勢(shì)以及是否會(huì)參照同行加大研發(fā)投入比例的疑問，信維通信證券事務(wù)代表盧信對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，公司主要客戶均為世界一流消費(fèi)電子企業(yè)，這也是對(duì)公司研發(fā)水平的客觀認(rèn)可；目前公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利200多項(xiàng)，在申專利400多項(xiàng)，在同行業(yè)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入；從公開信息看，公司與碩貝德在客戶屬性、產(chǎn)品類別均有不同，戰(zhàn)略理念、產(chǎn)品線構(gòu)成等也有較大差異，不太具備可比性。

在生產(chǎn)效率上，信維通信也遠(yuǎn)非碩貝德可比，一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)是人均收入。2013年，信維通信和碩貝德的人均收入分別為54.79萬元和50.37萬元，相差并不算多，但2014年和2015年信維通信的人均收入分別達(dá)到111.03萬元和114.33萬元，較碩貝德的60.02萬元和45.06萬元分別高出85%和154%。

作為制造業(yè)企業(yè)，商業(yè)模式也沒有發(fā)生變化，按照常理，隨著收入增加，人力配置也需要增加，人均貢獻(xiàn)收入不應(yīng)相差太多，信維通信在短時(shí)間內(nèi)人均產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)翻番，著實(shí)讓人困惑。如果未來信維通信回歸到和碩貝德接近的水平，意味著其員工人數(shù)將增加一倍左右，營(yíng)業(yè)成本占比和費(fèi)用率恐怕不會(huì)再像現(xiàn)在這么好看。

對(duì)此，盧信解釋道，公司與碩貝德在客戶屬性、產(chǎn)品類別等均存在較大差異，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)方式也有所不同，不太具備可比性；其次，公司近幾年不斷深化精益管理，通過自主研發(fā)提高自動(dòng)化生產(chǎn)水平，實(shí)現(xiàn)了低成本全自動(dòng)或半自動(dòng)柔性制造能力，未來公司也有信心維持在行業(yè)中較好的人工效率。

最后還要提到的是，2016年年底、2017年年初，公司2015年完成并購(gòu)的亞力盛公司原大股東亞力盛投資在二級(jí)市場(chǎng)已累計(jì)減持套現(xiàn)約5.47億元。信維通信收購(gòu)時(shí)支付給亞力盛投資的現(xiàn)金對(duì)價(jià)為7500萬元，股票對(duì)價(jià)為3926.70萬股，按照彼時(shí)發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)3.75億元對(duì)價(jià)，加上支付給其他小股東的對(duì)價(jià)，在上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上形成了5.32億元的商譽(yù)，而2010年上市后至2015年，信維通信累計(jì)凈利潤(rùn)也只有3.48億元，公司的收購(gòu)可謂相當(dāng)激進(jìn)。2016年5月分紅后，亞力盛投資持股擴(kuò)大至6282.72萬股，2016年12月20日開始減持前，其所持股份的市值已經(jīng)上漲了349.85%至16.78億元。最近的三次減持幾乎將其持有的2070萬股無限售流通股悉數(shù)減持完畢，完成了收購(gòu)股份對(duì)價(jià)的變現(xiàn)并剩余4209.72萬股（現(xiàn)價(jià)約14.13億元）。與此同時(shí)，亞力盛投資做出的業(yè)績(jī)承諾為2015年至2017年分別不低于4500萬元、5860萬元和7620萬元，合計(jì)只有1.80億元；未來如果亞力盛投資（也是現(xiàn)管理者）出現(xiàn)管理懈怠，未能勤勉盡職，在2017年度以后，信維通信恐面臨較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這個(gè)問題，盧信表示，公司并購(gòu)亞力盛的對(duì)價(jià)是基于收益法的價(jià)值評(píng)估，從并購(gòu)后的情況看，亞力盛超額完成了業(yè)績(jī)指標(biāo)，按既定戰(zhàn)略保持了較快發(fā)展；亞力盛和上市公司在客戶協(xié)同、技術(shù)共享上日益加強(qiáng)，同時(shí)公司對(duì)亞力盛也有一套相對(duì)完善的管理體系和激勵(lì)制度，目前看商譽(yù)沒有減值的跡象。