金融機構市場化縮表

魏楓凌

全球正在從應對危機的貨幣政策體系中走出來，中國走在了前面，為了金融支持實體經濟和防范系統性風險，結果可能是在基于合格抵押品的貨幣投放機制下，部分金融機構需要收縮資產負債表。

人民銀行官員何曾一周三次公開就貨幣政策轉型發聲？這在近期就出現了。

金融危機之后，特別是從加息預期開始醞釀的時候起，美聯儲將公眾溝通和前瞻指引作為實現貨幣政策調控的重要方式之一。

然而，2017年以來，人民銀行頻繁主動對外就貨幣政策進行溝通，是歷史上也少見的。

即使是2013年以及2014年兩個能明顯觀察到貨幣政策變化的時期，人民銀行也沒有如此密集溝通。從必要性來看，目前經濟基本面和貨幣政策框架可能是處在多年未有的重大轉型時期，從緊迫性來看，部分市場機構對此尚未充分領會。

貨幣政策正常化一方面印證實體經濟的需求在恢復；另一方面也說明了貨幣政策作用存在局限性。局限性體現在推動經濟復蘇的邊際作用在下降，而一旦過度放水，系統性風險將會上升。

特別要注意的是，不同于美聯儲通過量化寬松實現資產負債表擴張，在保持中國相對寬松流動性環境的過程中，人民銀行的資產負債表擴張緩慢，更主要是靠金融機構的資產負債表擴張實現的。

借用人民銀行的話說，就是將銀行的行為納入到宏觀經濟模型當中去，促進銀行體系的逆周期響應，激勵銀行更好地放貸，用滴灌取代大水漫灌。

此前的“再通脹交易”的邏輯主要是從美國財政刺激來推演，但影響更大的其實是貨幣銀行體系重新擴張的可能性上升。

從美國的情況看，量化寬松和嚴格的金融監管規則，實際上是通過巨量的超額準備金將通脹壓力延后了。中國2015-2016年貨幣投放相對緩慢，但通過合格抵押品制度以及銀行體系相對比較高效率的響應，使得通脹預期釋放得比較充分，同時抵御了“債務—通縮”風險。

面對潛在的通脹壓力，市場開始討論美聯儲是否會從加息過渡到收縮資產負債表。至于中國，類似的故事可能發生在金融機構身上，這將決定中國能否規避系統性風險。市場不可低估人民銀行在抑泡沫、去杠桿、防風險方面的決心。

人民銀行一周三次吹風

回顧人民銀行行長周小川2016年6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討時以《把握好多目標貨幣政策》為題發言稱，人民銀行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。

周小川當時指出，幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化，中國轉型終將會大致告成，人民銀行目標函數將走向簡化。

貨幣政策的多重目標孰輕孰重對市場極其重要，而如今可能就處在政策目標變化的窗口，并預示著金融體系更加重大的轉向。

人民銀行研究局局長徐忠3月20日發表工作論文稱，未來應進一步深入探索、豐富適應中國以通脹為主要政策目標、兼顧其他目標的貨幣政策理論。

人民銀行副行長陳雨露3月24日在2017中國金融學會學術年會上演講稱，未來一段時期，有關非常規貨幣政策的退出路徑、退出策略以及政策退出的溢出效應等課題，亟待各國央行進一步的研究成果。他同時稱，在運用貨幣政策工具應對負面沖擊方面，在貨幣政策目標選擇上，強調突出價格穩定，并統籌兼顧金融穩定等其他目標。

人民銀行行長周小川緊接著在3月26日博鰲亞洲論壇上又發言稱，“在多輪量化寬松之后，我們已經到了周期的尾部，貨幣政策不再是寬松的政策了。許多國家都存在流動性過剩，雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這也將是個漸進的過程。”

中國人民銀行官員一周內三次公開討論應對危機的政策退出和貨幣政策的轉型，層級不斷上升，措辭越發鏗鏘有力，歷史上是很罕見的。

在MPA季末考核的時間點上，陳雨露也代表人民銀行正式明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

這意味著，經濟基本面和金融風險來源可能正在發生顯著的變化，目前通貨膨脹的目標權重或許是被上調了；在其他目標當中，金融穩定的權重可能也更加居前。

需求復蘇的基礎是債務問題緩解

經濟增長和就業是貨幣政策的兩個重要目標。如果經濟還將減速，缺乏高頻可追蹤指標的就業仍存壓力，那么貨幣政策是否就還有維持寬松的必要性？

第二個方面是債務問題。當經濟好轉，市場認為這是債務負擔不可持續的部門靠借債推動的，目前總的債務負擔還比較高，而貨幣政策過早收緊則會引發債務危機，歐元區就是先例，因此，目前貨幣政策基于防范債務風險也不會收緊。

有了這兩大邏輯，市場似乎仍可以認定目前只是寬松貨幣政策的小波折，未來還會繼續回到前兩年熟悉的寬松環境當中。但是，這兩大邏輯不是必然。

2017年，人民銀行官員先后發布了兩篇工作論文，事實上分別對市場廣泛認可的兩大支持寬松貨幣政策的邏輯進行了回應。

有關債務問題的工作論文牽頭人是人民銀行研究局副局長紀敏和總行營業部副主任嚴寶玉。文章中提到，有關債務率水平與金融穩定閾值的研究并不能給出明確答案，盡管高杠桿可能引發系統性金融風險，但債務可持續性的差異，使得杠桿率水平的風險閾值并不穩健。 近年來，根據具體閾值預測中國債務危機的觀點層出不窮，這一論文客觀上作了回應。

論文同時指出，中國高儲蓄支撐的投資導向的經濟增長模式，并且曾經享有“雙順差”融資，可以承受較高的杠桿率水平。但另一方面，雖然依靠國內債務擴張可提升債務可持續性，但M2/GDP的上升，意味著經濟效率的下降，除非技術進步導致經濟增速快于債務增速，最終仍將以危機爆發及債務減記和重組等方式收斂。這體現出了貨幣政策總量擴張的局限性。

因此，既要避免過快壓縮信貸和投資可能引發的流動性風險和“債務—通縮”風險，也要避免杠桿率上升過快而引發的資產泡沫。

中國過去幾年的低利率和債務置換是在解決“債務—通縮”風險。在中國政府和居民部門杠率迅速上升的同時，規模以上工業企業和私營企業資產負債率卻持續下降，至2016年11月，已分別降至56.1%和51.1%的有數據以來的歷史最低點。

企業去杠桿或許已經到了一個臨界點并使得需求開始好轉。

從現在開始，官方的擔憂開始轉向資產泡沫破裂，并很可能將控制M2/GDP增速。根據前述邏輯，對外開放金融市場和鼓勵實體企業技術創新，都是為溫和去杠桿爭取時間。

另一篇則是前述徐忠的論文。徐忠認為，應加強對中國潛在產出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合中國實際的利率政策規則，盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標水平。

從總量指標上來看，估計經濟實際增速和潛在增速的偏離是理論上分析經濟是否處在健康狀態的標準之一，過熱和過冷都是需要調整的。相應的，越是接近潛在增速就越符合內部均衡，可以印證的其他指標是通脹、就業、產能利用率。

2016年以來，中國經濟增速和工業增加值持平，2017年GDP目標還有所下調，但PPI增速和非食品CPI增速均處在歷史較高水平。從就業看，2017年城鎮新增就業人數預期目標1100萬人，比上年增加了100萬人。從產能利用率看，2016年四季度，工業企業的整體產能利用率接近74%，較一季度回升了1個多百分點。綜合這三方面的指標說明，目前中國經濟實際增速距離潛在增速的缺口收窄，貨幣政策的收緊是具備基本面條件的。

而且，中國目前將環保上升至很重要的政策目標。北京大學國家發展研究院教授宋國青認為，這或許意味著對經濟潛在增速的概念理解也需要將經濟可持續發展納入其中，其結果就是進一步拉低潛在經濟增速，對潛在增速重估將引起對均衡利率的重估。

金融機構縮表，發揮市場機制作用

中國需求復蘇，債務問題緩解，物價形勢從通縮走向再通脹。既然并沒有“硬著陸”的擔憂，人民銀行官員為何從吹風到實踐都在注重防范系統性風險呢？

最近市場在討論關于人民銀行上調公開市場操作利率是否算加息。糾結于這個概念并無必要，更重要的是觀察在政策利率變動是否會作用于總需求和杠桿率。人民銀行正在通過短期政策利率實現間接傳導，并且考慮金融機構的資產負債表如何對政策利率的變動做出反應。

根據Wind數據，從2009年1月至2017年2月，人民銀行的資產負債表僅從20.8萬億元擴張到34.5萬億元，存款性金融機構則從66.2萬億元擴張至234.5萬億元。“貨幣空轉”和“自我循環”是人民銀行乃至中央政府一貫不支持的，但在應對危機期間，貨幣政策對這種預期內的溢出效應有一定的容忍度。一旦貨幣政策正常化，這種反向的收縮可能會帶來沖擊。

從金融支持實體經濟的角度看，人民銀行仍支持對接實體需求的信貸投放，希望收縮的是金融機構同業資產負債行為，減少貨幣進入實體經濟前的環節，降低融資成本。

但是，如果用力過猛，引起金融機構全面收縮信貸，便會使經濟創新回到“債務-通縮”的螺旋當中。

根據Wind數據，從2013年1月至2017年2月，存款性公司對其他金融機構的債權從4.9萬億元增長至27.7萬億元。這些同業資產負債會壓縮到什么程度，速度有多快，決定了市場上有關機構的流動性失血風險有多大。

《證券市場周刊》記者從接近人民銀行人士處了解到，公開市場操作對市場利率波動削峰填谷，但這不意味著人民銀行會在所有的季節性時點都出手平抑市場利率波動。近期財政支出力度加大導致銀行體系流動性處于較高水平，公開市場操作因此暫停，有關放水的說法子虛烏有。

“保證流動性基本穩定的作用對象是銀行體系，目前公開市場操作更關注貨幣市場存款性機構利率的穩定，而不是全市場率。人民銀行基于各方面信息的掌握，對流動性總量有比較全面的估計和預判，不會盲目放水。一些市場機構就流動性緊張發聲，其實也是給其他機構繼續市場化去杠桿提了醒。不過，非銀機構也不用擔心，利率走廊機制和分層傳導機制能保證全市場利率不會飛到天上去。”該人士稱。

基于前述“削峰填谷”和“保持流動性基本穩定”的目標，該人士進一步指出，未來最終目標是讓市場流動性總量自求平衡，人民銀行只在邊際上進行調劑，公開市場操作利率隨行就市的變化將會是常態。

2016年以來，公開市場操作“天天見”，已經實現了機制化，未來會進一步市場化，精細化，透明化。

合格抵押品機制的過濾作用

如果過去幾年應對危機時，信貸投放意愿不強的金融機構是獲得擴張資產負債表的正向激勵的話，那么在未來如果貨幣政策正常化要求金融機構收縮資產負債表，是否也會有相應的激勵機制呢？

徐忠在論文中提到，相較發達國家央行危機以來不斷擴表且被動收購資產，人民銀行資產負債表在外匯占款被動投放局面改變的背景下，調整和優化空間相對較大。如何通過調整央行資產負債表結構，進一步提高調控市場利率的有效性，是值得研究的課題。

更早些時候，在2月20日，人民銀行金融研究所所長孫國峰在《中國金融》撰文指出，短期利率向中長期利率的傳導以及貨幣市場和債券市場利率向信貸市場的傳導在不同程度上存在障礙，有必要探索中央銀行的中期政策利率，以更有力地影響商業銀行資產負債表和預期，從而間接影響貸款利率。

結合兩位司長的研究來看，未來人民銀行如果在控制基礎貨幣投放總量的基礎上，更有針對性地根據金融機構的抵押品提供流動性，是一種可能性。也就是說，根據金融機構的資產投向來決定是否給與其流動性，也就是負債支持。

基于合格抵押品的貨幣供應機制，就如同在收縮貨幣供應時增加了一個過濾器。

金融機構的資產端對接實體經濟和真實的信貸投放，才能得到人民銀行的基礎貨幣供應，這也能盡量減小對實體經濟的誤傷，同時限制債務貨幣化。

“在均衡水平政策利率基礎上，探索完善合格抵押品機制，結合MPA等宏觀審慎政策，進行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機構道德風險。”徐忠指出。從中可以看出兩點：一方面印證了人民銀行未來的貨幣政策調控將重視潛在經濟增長和均衡利率，可觀測的通貨膨脹，特別是反映非食品需求的價格指標作為指標，其預測貨幣政策的意義將更加重要；另一方面，或許印證了目前合格抵押品存在不足的問題。不過，根據前述接近人民銀行人士的觀點，目前還看不到信用債擴展進入公開市場操作抵押品的可能性。

周小川在博鰲論壇提到，“從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。”實際上，抵押品擴容就和財政政策密切相關。從抵押品上看，目前的國債和政策性金融債等利率債品種如果擴大存量規模，一方面可以為保持總需求適度擴張提供資金來源，同時也可以滿足金融機構的公開市場抵押品需求。