險企為何要轉型

方斐

保監會調整折現率曲線的監管意圖旨在回歸保險本質。2016年以來，保險行業監管趨嚴，監管層領導在出席多個會議發言時釋放出加強監管的信號，同時制訂了多項規章制度，對部分不符合規范的險企采取了相應的監管措施，預計未來從嚴監管將成為常態化。此次調整折現率曲線，未來將收窄險企利潤與內含價值的背離，同時有助于保險市場長期健康發展，進一步強化“保險姓保”，推動保險行業回歸保險本質。

保障性險企獲益更多

毋庸置疑，準備金計提會對保險公司當期利潤造成較大的壓力。保監會規定，保險公司以750日移動平均國債收益率曲線為基礎來確定折現率假設，保險準備金折現率是指以中債國債十年期到期收益率的750日移動平均為基礎，加上流動性溢價確定的折現率。在調整前的750日移動平均國債收益率曲線影響下，根據年報披露，2016年，中國人壽（全年減少147億元）、中國平安（全年減少289億元）凈利潤均受到準備金的影響有所減少。受此影響，中國人壽2016年凈利潤同比大幅下滑44%，新華保險凈利潤也大幅下滑45%左右。

雖然準備金計提帶來凈利潤相應減少，但上市保險公司的保費收入（中國平安同比增加32%，中國人壽同比增加18%）、內含價值（中國平安同比增加10%，中國人壽同比增加16%）均維持較高增速，市值也較為穩定，造成這種悖論的主要原因在于準備金僅影響當期利潤分布，對利潤總額影響不大，因此，保險公司估值應聚焦內含價值而非凈利潤。

此次新規是否會給險企帶來會計利潤釋放，需要分情況討論。新的折現率曲線對準備金及利潤的影響，要綜合考慮基礎利率曲線的變動和綜合溢價兩方面的影響，還要區分傳統險業務的剩余期限。

首先，如果保險公司剩余期限在20年以上的業務占比較小，那么調整后的折現率曲線可能導致計提準備金的增加，從而帶來保險公司利潤的降低，尤其是對于較為激進的“資產驅動負債型”險企，其市場競爭力將會受到進一步的影響。

其次，如果保險公司銷售了大量的傳統保障型保單，同時公司的綜合溢價上調幅度不超過120BP，那么調整后的折現率曲線就會降低其準備金的計提金額，從而釋放保險公司會計利潤。因此，對于保障屬性較強、保單期限較長（大于20年）的大型險企而言，新的折現率曲線將有效提高折現率，減少準備金計提，從而釋放利潤空間。

截至2016年三季度末，上市險企保險合同準備金在負債中的占比在20%-86%之間，中國平安為23%，中國人壽為78%，中國太保為79%，新華保險為86%，預計折現率調整后，產品結構較為穩健的上市保險公司資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的占比有望降低，預計折現率調整將使得當期利潤與內含價值的背離有所收窄。

2016年四季度，中債國債十年期到期收益率企穩回升，2017年年初以來，其又波動上行20BP，這有助于改善利差損風險，疊加折現率曲線調整，減少補提準備金對利潤帶來的影響，根據測算，險企2017年準備金補提壓力持續存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

此次折現率曲線調整，將基礎利率曲線與“償二代”下未到期責任準備金所適用的基礎利率曲線保持一致，解決了“償二代”實施以來公司在資本管理和利潤評價并行不同的評估曲線的問題。此外，中國的利率曲線波動比較大（2007年6次升息，2008年5次降息，2015年5次降息），因此，采用750天移動平均國債收益率曲線旨在通過平滑增加穩定性，調整后的折現率曲線將終極利率鎖定在4.5%，穩定性將有所提升。

調整前的折現率曲線在所有區間均采用的是750日移動平均國債收益率曲線，然而，中國國債市場20年期以上的國債交易不夠活躍，依據可觀察到的信息得到的曲線難以合理反映真實的收益率狀況。

新折現率曲線根據不同期間國債市場的交易活躍度和市場有效性程度，同時兼并了750天移動平均、分段方式、終極利率，并將綜合溢價的上限由150個基點降低到120個基點，因此能夠更好地反映不同期限的無風險收益率，提高了折現率曲線的合理性，有利于更加公允地反映保險公司的準備金負債，提升險企的風控能力。

《通知》僅針對“未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同”，即通過調整傳統險的折現率曲線，直接影響相對應的會計負債評估和會計利潤評估的結果，分紅險、萬能險和投連險的會計評估則不受影響。長期來看，“償二代”之下長期保障型產品利潤率和價值率更高，折現率曲線調整后長期保障型產品資本釋放更加充足，優越性將進一步凸顯。

截至2015年年末，中國太保萬能險（0.04%）占比較小，中國平安萬能險占比雖達到28%，但萬能險新業務久期達到14年，且客戶續期繳費水平穩定，競爭優勢將更加突出。

內含價值明顯上行

利率上行雖然會對險企的凈資產產生負面影響，但有助于修復有效業務價值和新業務價值預期，由于內含價值（EV）=調整凈資產（50%）+有效業務價值（50%），綜合來看，利率上行對EV有明顯的提升作用，50BP的利率上行對EV的提升在10%左右。

保險股內含價值由調整凈資產和有效業務價值構成，新業務價值是內含價值之上的估值溢價，兩者合計為評估價值。利率上行時調整凈資產，會使債券價格受到影響而下跌，有效業務價值和新業務價值則通過投資收益率的上升而間接受益。

市場關注利率上行對于凈資產的侵蝕作用和對于有效業務的提升效應，長江證券的測算結果顯示，利率上移50BP，交易性金融債券和可供出售金融債券價格下跌對凈資產負面影響在2%-3%，對于調整凈資產的負面影響在4%-6%；但是，利率上移50BP隱含投資收益率上行，對有效業務價值提升幅度在10%-15%。綜合來看，利率上移50BP，對保險公司EV的提升幅度在10%以上。

保險公司以交易、可供出售和持有至到期三種方式持有債券，保險債券持有方式主要為持有至到期，持有至到期債券占比超過70%；以債券占凈資產比重來看，持有至到期占凈資產比重約200%-300%，交易性占比不足20%，可供出售債券占凈資產通常為50% -90%。

由于債券持有方式主要為持有至到期，保證了利率上移債券價格下跌對凈資產侵蝕影響較小。根據測算，利率上移50BP對保險公司凈資產的負面影響在1%-3%，即使全面考慮調整凈資產中持有至到期資產的價格調整，利率上移50BP對調整凈資產的負面影響為4%-7%左右。

上市險企有效業務價值和新業務價值受到貼現率和投資收益率的影響，假設投資收益率與利率趨同，那么，利率上行50BP，則有效業務價值上行約10%-15%，新業務價值上行約10%-25%。

利率上行50BP，結合調整凈資產和有效業務價值的影響，將對內含價值產生1%-8%的提升。一方面，利率上移侵蝕調整凈資產約在4%-6%，另一方面，利率上移有助于提升有效業務價值幅度在10%-15%，綜合來看，利率上移，保險公司EV綜合受益，PEV中樞提升。

如果考慮到新業務價值帶來的估值溢價，PEV估值中樞應該略有提升。利率上行50BP，新業務價值同樣會有5%-10%以上的價值提升，相比于有效業務價值，新業務價值在快速提升。

總體來看，利率上行加上會計準備金計提新規，將會釋緩保險公司的準備金計提壓力，險企利潤增長有望加速。自2016年四季度以來，國債利率上行50BP-70BP，準備金折現率的基準利率下行逐步放緩，拐點前置到2018年二季度。與此同時，準備金計提新規下增加長期限過渡利率和終極利率，有利于長期限產品準備金利潤的釋放，而且，綜合溢價以負債結構為基礎加入逆周期因素，預計保險責任準備金計提壓力將快速消化，利潤釋放有望提速。

利率階段性上行為保險資金配置以及保費轉型創造了較好的時間窗口。保險資金每年到期重配置規模約為20%-30%，當前利率區間下限高于2.5%，同時也高于2016年8-9月份的區間，預期保險資金將充分利用1-2年的利率窗口拉長債券配置的久期。此外，利率階段性上行將緩解保險公司當前在投資端的壓力，為行業轉型提供良好的外部環境，保證行業保費溫和有序增長。

目前來看，2017年，市場利率仍存一定的上行空間，但當前保險股的PEV估值卻較2016年利率低點時有小幅下滑。因此，如果綜合考慮估值、利率和行業發展情況，保險股具備較為長期的投資價值。

長江證券看好保險行業未來3-5年的成長性，看好保險股未來1-2年的板塊行情，并將保險板塊作為良好的絕對收益品種。具體而言，長江證券看好保險行業的核心邏輯在于兩點：首先，利率上行于保險行業及估值，利大于弊，即使是階段性上行；其次，保險消費是未來3-5年最重要的金融消費和居民消費，保費增速和保險利潤釋放將保持較高確定性和穩定性。