銀行缺少新盈利點

劉鏈

隨著銀行年報的披露完畢，市場對銀行股的關注有了實實在在的數據做支撐。從凈息差的角度而言，下行趨勢不改，收窄幅度改善；從資產質量的角度而言，宏觀經濟釋放企穩信號，資產質量邊際改善。

展望2017年，隨著銀行資產端重定價的影響逐漸消除，銀行息差收窄壓力進一步得到緩解，相比于過去兩年銀行業息差水平的快速下行，2015年收窄16BP，2016年前三季度收窄30BP，銀行業息差在2017年大概率將觸底企穩，保守估計全年息差收窄的幅度在5BP-6BP。而資金利率的上行對于行業整體息差的影響有限，但個股之間存在明顯分化，同業負債占比較高的部分股份制銀行受影響的程度更大。

營改增從2016年5月1日開始試點，考慮到營改增因素的負面影響將由2016年的8個月擴展至12個月，這對銀行業凈息差的影響程度將有所擴大，預計將額外影響銀行業息差3BP左右，兩者疊加的結果顯示，2017年銀行業息差的收窄幅度預計為8BP-9BP，與過去兩年相比明顯收斂。

凈息差收窄幅度減小

隨著降息重定價因素在2016年的充分消化，此前降息周期對銀行貸款收益率帶來的負面影響逐步減退。2016年四季度，金融機構加權平均貸款利率企穩回升，較三季度末小幅提升5 BP，其中，除資金利率上行帶動的票據貼現利率提升的影響外（四季度末較三季度提升85BP），貸款結構的調整（企業貸款年末投放加快）也對貸款平均利率的提升起到推動作用。

2017年，貸款端結構的調整仍會持續，從而帶動銀行整體貸款收益率的提升。由于受嚴格的房地產調控政策的負面影響，對2017年整體信貸結構的判斷為重定價影響因素逐漸消退，存貸利差有望小幅抬升，預計2017年個人按揭貸款增速將明顯下降，居民中長期貸款占貸款增量的比重預計將回落至30%左右，2016年的比重為50%，銀行新增信貸將更多投向企業信貸和消費信貸。考慮到上述兩類信貸類資產的收益率水平明顯高于個人按揭貸款，因此，信貸結構的調整將帶動貸款端整體收益水平的提升。

2017年，在整體宏觀經濟企穩的大背景下，企業融資需求將有所轉好，但2017年的貨幣政策環境卻較2016年明顯收緊。兩種因素的疊加下，市場開始遐想銀行通過提升貸款定價水平抬高收益率的可能性。

結合前期草根調研的情況以及自身判斷，平安證券認為，雖然信貸結構調整促進收益率回升，但銀行定價水平的變化仍需關注基準利率及經濟基本面的變化，短期來看，銀行貸款“提價”空間有限，長期的提升空間仍會由經濟趨勢以及基準利率的變化所決定。

銀行貸款“提價”空間有限，主要有以下三個方面的原因：首先，2017年，信貸需求最主要的來源還是政府項目類貸款，銀行對此類貸款的定價大都是基準或下浮，銀行議價空間不足；其次，央行上調了包括SLF和MLF在內的政策利率的目的，旨在壓縮金融同業套利空間而非提升貸款利率，且目前國內由資金利率向風險利率的傳導路徑尚不通暢；最后，供給側改革“三去一降一補”要求降低企業成本，由于國內經濟增速下行的趨勢并未改變，仍然有需要銀行維持相對低利率水平的訴求。

因此，未來貸款定價水平的變化，仍需關注一季度經濟企穩改善的可持續性以及貸款基準利率的調整。

從存款端來看，銀行活期占比回歸均值，付息率預計將保持平穩。2016年，銀行存款付息率下行較快，2016年上半年，上市銀行口徑平均存款付息率較年初下降42BP至1.75%。這種改善一方面是由于降息重定價所致；另一方面，2016年以來，活期存款占比提升的作用不容忽視，尤其是2016年資產市場回落使得非銀同業存款回流，以及樓市火爆帶動企業活期存款增加的因素不可小覷。隨著2017年上述兩方面因素的消退，利率的下行與結構的改善均將減弱，預計整體存款付息率將保持平穩。

綜上所述， 2017年，在存款成本保持相對穩定、貸款收益率受益結構改善有所提升的情況下，銀行存貸利差有望小幅抬升。

再來看同業利差，隨著降杠桿力度的加大，將擠壓同業業務的套利空間。政策性利率上調將推升資金成本上行，緊平衡格局或將維持全年。

2017年，金融領域的降杠桿將是監管重點關注的領域，年初以來，央行分別上調了6個月和12個月MLF利率20BP，SLF隔夜和7天利率55BP、20BP，及各期限逆回購利率20BP。受此影響，銀行各期限資金利率中樞較年初全面上移。

央行此舉是進一步為2017年中性穩健的貨幣政策定調，抑制金融機構在低利率與寬流動性背景下持續加杠桿的行為，壓縮金融機構通過同業資金期限錯配的套利空間。此外，在美聯儲進入加息周期的背景下，央行適當上調政策利率也有利于緩解人民幣匯率的壓力。在此背景下，年內政策利率繼續上行的可能性較大，資金面的緊平衡格局將大概率貫穿2017年全年。

近年來，隨著利率市場化進入收官階段，銀行轉型資產管理、財富管理的趨勢日益明顯。居民和企業財富不再局限于一般性存款，而是更多轉換成為理財、信托、同業負債等資產形式，這也使得銀行以同業負債、存單、二級資本債等為代表的主動負債的占比日益提升。不同類型銀行間負債結構的差異不斷擴大，以工行、建行為代表的國有大行主動負債的占比在20%左右，而股份制銀行和城商行主動負債的占比整體保持在30%-40%的水平。

而隨著主動負債占比的提升，有一個現象值得關注，近年來，銀行對金融市場相關資產負債的久期缺口有所放大。比較上市銀行2016年半年報與2015年年報的資產負債久期結構可以發現，資產端久期有所拉長，上市銀行平均久期從2.35年提升至2.49年，而負債端久期有所縮短，從0.73年縮短至0.68年。

央行通過政策利率變動抬升短端資金利率水平，壓縮銀行同業套利的空間。從年初至今，包括資金市場、債券市場、同業存單市場利率均大幅上揚，沖擊銀行同業利差，從而對銀行業息差造成一定程度的負面影響。

我們根據各家上市銀行最新一期銀行財報披露的資產負債到期日結構測算了資金利率上行對各家銀行息差的影響（參照2016-2017年一季度金融市場利率變化，按資金利率上行75BP，債券利率上行65BP，同業存單利率上行100BP進行假設），結果發現，資金利率上行對息差的負面影響主要體現在一季度，進入下半年，隨著資產端重定價速度的加快，息差收窄壓力將會進一步緩釋。從個體來看，受影響程度較大的有興業銀行（-16BP）、民生銀行（-9BP）和浦發銀行（-8BP），國有大行和城商行受影響的程度較小。

需要注意的是，上述測算是按照2016年中期各家銀行的資產重定價期限的靜態結構展開的，存在一定的滯后性。考慮到銀行同業資產負債結構的變化具有一定的靈活性，預計實際影響將會好于靜態測算的結果。

因此，短期而言，在監管層針對資管、理財新規落地時點臨近及一季度MPA考核等因素的影響下，銀行板塊短期風險偏好將有所收斂。站在中長期的角度來看，資管新規的影響并不會改變2017年銀行基本面反彈邏輯的持續性。

資產質量邊際好轉

2017年以來，宏觀經濟指標釋放持續改善的信號，這從2017年年初貸款需求較2016年年初有所好轉可窺一斑。工業增加值、消費品、固定資產投資等的不斷上升，PMI指數上升至枯榮線以上，部分宏觀經濟指標顯示中國經濟的企穩仍在延續，當前市場對中國經濟的運行信心也有所恢復。

隨著宏觀經濟釋放出明顯的企穩信號，銀行資產質量壓力也出現邊際改善的跡象。銀監會的數據顯示，截至2016年年末，商業銀行不良貸款率為1.74%，較2015年下降2BP，這是近四年來首次實現下降。此外，年報數據顯示，大部分上市銀行關注類貸款占比、逾期90天/不良等指標較2015年均出現不同程度的下降，并且國有大行的資產質量企穩趨勢要好于股份制銀行。

與此同時，2016年以來，我們看到銀行業不良生成速度已經有所放緩。隨著前期信貸風險的較為充分暴露及經濟在底部的企穩，根據平安證券的測算，2017年，銀行資產質量將會出現邊際改善，預計不良生成率為1.1%，將在2016年的基礎上小幅下行。

受益于經濟底部企穩帶來的不良資產質量邊際改善，預計2017年上市銀行不良率為1.72%，同比小幅下降2BP。分區域來看，根據各地銀監局的數據，黑龍江、吉林和遼寧2017 年銀行業不良貸款率分別較2016年提升168BP、238BP、132BP至3.4%、3.85%和2.96%，東北三省的信貸風險仍處于持續暴露的過程中。

值得注意的是，長三角地區資產質量的改善最為明顯。截至2016年年末，國有四大行在長三角地區不良率較年初下降45BP至1.65%。另外，根據地方銀監局官網的數據，2016 年，江浙滬地區的銀行業不良率較2015年分別下降19BP、33BP和33BP至1.36%、2.17%和0.68%。總體來看，長三角地區資產質量風險經過近幾年的暴露已逐步趨于穩定，這種趨勢有利于業務在長三角地區較為集中的地方性商業銀行（南京銀行、寧波銀行、江蘇銀行等）資產質量的率先改善。

受益于不良資產邊際改善及行業整體風控能力、風險意識的不斷強化，預計2017年銀行業撥備覆蓋率與2016年持平，不會出現大幅下降的情況，部分撥備覆蓋率接近監管紅線的銀行也會有所提升。年報數據顯示，2016年，銀行撥備覆蓋率整體出現分化，股份制銀行的撥備覆蓋率要好于國有大行，國有大行中除了農行，其余大行撥備覆蓋率指標接近或低于150%的監管紅線，撥備存在進一步計提的壓力。

值得注意的是，受益不良生成率下行以及以2015年度銀行撥備計提的大幅增加，從2017年的情況來看，撥備計提對銀行利潤的負面影響在逐步減弱，這一點從2016年的情況就能夠得到印證。雖然2016年銀行業整體信貸成本較上一年依然提升，從2015年1.13%上升到2016年的1.21%，但從2016年全年來看，計提的撥備損失僅增加負面貢獻5個百分點，2015年為10個百分點。

2017年，雖然不良生成率邊際企穩，但由于過去幾年銀行不良大幅增長導致撥備覆蓋率明顯下行，因此，大部分銀行仍有提升信貸成本的動力以提升風險抵御能力。平安證券預測，銀行業信貸成本較2016年繼續提升13BP至1.34%，由此，我們可以推測出2017年撥備對凈利潤的負貢獻在10%，略高于2016年水平，但仍好于以前年度的表現。

再進一步，如果對2017年上市銀行信貸成本與凈利潤增速進行敏感性分析，以判斷銀行釋放信貸成本所能夠獲得的業績彈性。根據計算發現，信貸成本一般每變化5BP對凈利潤影響在兩個百分點左右，因此，如果我們考慮2017年維持2016年的信用成本不變，預計銀行業2017年凈利潤增速將由3.7%提升至9%。

不良資產市場化處置

據了解，目前時點，銀行對不良資產證券化、債轉股等方式處置不良資產均持積極態度。2016年年初，銀監會便明確提出要提升銀行市場化、多元化、綜合化處置不良資產的能力，實施不良資產證券化和不良資產收益權轉讓等計劃，經過2016年一年多的試點和準備，預計2017年銀行在不良資產證券化及債轉股方面會有積極的突破。

對于不良資產纏身的銀行業而言，不良資產證券化應運而生無疑是最大的政策紅利，有利于銀行風險出清。2016年2月，由央行牽頭開始進行不良資產證券化的工作，并且重啟銀行試點工作，助力銀行進行不良資產證券化計劃的開展。隨后，六家試點銀行（中國銀行、招商銀行、農業銀行、建設銀行、工商銀行、交通銀行）相繼發行首期不良資產證券化。截至2016年年末，六家試點銀行全年累計發行14單不良資產證券化，發行總額為156億元，涉及基礎資產債權本息510億元。

據報道，第二批不良資產證券化試點有望從國有大行為主進一步擴容至部分大的股份制銀行和個別城商行。不良資產證券化是銀行通過市場化手段處理不良資產的積極嘗試，通過充分的信息披露和市場化定價，吸引不同風險偏好投資者的參與，有利于提升銀行不良資產轉讓處置的能力，有利于銀行不良資產壓力的化解。

在2016年，除了不良資產證券化試點的重啟，停擺多年的債轉股“重現江湖”。此前在20世紀90年代，國企大面積虧損，銀行積累巨額不良貸款，“債轉股”當時被大量采用，用于處置銀行不良資產。不過，2016年重啟的債轉股與上一輪債轉股存在以下四方面的差異，包括背景差異、債轉股目的不同、性質差異以及資金來源不同。

其中，最大的差異在于本輪債轉股的市場化特征，即債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不由政府確定，而是由市場主體自主協商確定。同時，債轉股的資金來源也以市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策，自擔風險，自享收益，這使得銀行的風險大大減小，且不會承受太大的損失。

2016年10月，國務院發布《銀行參與市場化債轉股指引》，使得銀行可以通過設立機構參與債轉股，銀行對不良處置行業的深度介入，從市場供給方成為參與主體。未來銀行可以獨資或合資的方式成立債轉股子公司，從而間接進軍不良資產處置行業。目前，四大國有行紛紛發起設立債轉股子公司，并且已經有國有大行與企業進行債轉股的實質合作、簽訂框架性協議等。

據了解，目前農行已與8家企業簽訂債轉股協議，涉及金額達700億元左右；工行已經簽訂7項債轉股的框架協議，涉及金額近600億元。除了國有大行，股份制銀行也積極進軍不良資產處置領域：興業銀行旗下的興業國信資產管理有限公司發起設立福建省第二家地方AMC已獲福建省辦公廳批準；招商銀行、民生銀行與長城資產管理公司將一同組建資產管理公司，專業從事債轉股業務。

在行業不良處置潛在需求較大和監管部門支持鼓勵的背景下，銀行介入債轉股領域有利于提升銀行在不良處置時的主導性，較大程度地保護銀行在債權處置過程中的利益，同時也有利于加快銀行隱性問題資產的顯性出清，預計后期會有更多銀行介入不良處置領域。

經濟改善帶動銀行業不良邊際好轉，債轉股等市場化手段的推進有利于化解銀行隱性不良資產，帶動銀行存量風險資產重估，從而緩解市場對于銀行資產質量的擔憂。雖然短期板塊風險偏好將有所收斂，但從中長期角度來看，2017年銀行基本面反彈的邏輯保持不變。目前，銀行板塊較低的估值和較高的股息收益率仍然具備較大的吸引力。

銀行股配置價值凸顯

進入2017年，銀行板塊走勢疲弱，其中，2月份銀行板塊估值繼續回升，3月初有所下滑。與此同時，銀行資產規模仍在大幅增長。截至2月底，銀行貸款規模達到109.8萬億元，同比增長12.98%，貸款增速上漲35BP，短期貸款增速上漲31BP重回4%，中長期貸款增速接近20%，屢創新高。2月新增人民幣貸款1.17萬億元，遠超出市場預期。中長期貸款新增9822億元，同比增長44%，增速有所提升。

截至2月底，銀行存款規模達到154.4萬億元，同比增長11.38%，增速回升99BP。2月新增人民幣存款2.31萬億元，受春節結束資金回流銀行體系的持續影響，環比繼續增加8300億元，而且同比增速超過127%。1-2月，金融機構新增人民幣存款累計增長31.3%，結束了近9個月的負增長態勢。存款的逆勢增長，使得銀行業存貸比回落至71.12%。

2月，市場利率溫和上行。銀行理財產品預期收益率在月度中旬下行后又繼續上揚，尤其是長端利率。截至目前，1年期的預期收益率上行18BP觸及4.3%。銀行間同業拆借利率上升11BP至2.47%，市場利率全線普遍上行，90天和6個月期限拆借利率上行均突破4.5%。

2月22日，銀監會發布2016年四季度主要監管指標數據，最搶眼的莫過于銀行不良率的下行。截至2016年四季度末，商業銀行不良貸款率為1.74%，環比上季末下降2BP。同時，不良貸款增速環比不斷下降，已經低于2%。分類型來看，農商行不良率依舊高企，不過降幅達到25 BP，國有大行和股份制銀行的不良率則輕微回升。

從不良貸款的分類來看，次級類貸款占比（0.7%）下降，但損失類貸款占比（0.28%）則快速上升，由此可見，銀行業整體不良率的下降主要還是以銀行利潤消化損失類不良貸款為主。截至2016年四季度末，商業銀行平均資產利潤率為0.98%，環比下降10BP；平均資本利潤率為13.38%，環比下降120 BP。

銀行不良率下降的代價除了利潤率的下降外，還有資本充足率不可避免的下行。截至2016年四季度末，商業銀行加權平均核心一級資本充足率為10.75%，同比下降16 BP；一級資本充足率為11.25%，同比下降6 BP；資本充足率為13.28%，同比下降17 BP。

利潤率的下降和資本充足率的下行，基本上阻斷了銀行補充資本的內生路徑，在監管未放松的前提下，各家銀行又會開始新一輪的融資忙。目前，除了新上市銀行由于上市時融資規模被壓縮急需補充資本外，還有一些股份制銀行也開始加大資本補血力度。據初步統計，2017年以來，上市銀行已經通過金融債、可轉債、二級資本債等方式募集資金730億元，后續還將通過除以上融資渠道外，再加上定增、優先股等方式擬募集資金超過2700億元。

雖然我們持續強調銀行利潤增速的下行，以及表達對銀行資產質量的擔憂，但是從2016年的行業數據來看，銀行凈利潤增速僅為3.54%，同比上升1.11個百分點，這個數據應該好于市場預期。而且，隨著債轉股方式的推廣和規模的擴大，以及多種銀行不良資產處置方式的推出，銀行資產質量應該趨向邊際轉好。因此，此時強調銀行股的配置價值總體風險不大，最主要的邏輯在于低估值和高股息率給予銀行股較大的安全墊效應。