浙江世寶融資“致富經”

路漫漫

先H股后A股，浙江世寶在兩個市場的表現截然不同，在H股市場中，公司業績穩步增長，少有融資，分紅積極，但回歸A股后，卻一再融資，業績大幅下滑，而說好的募資項目并不理想。

浙江世寶股份有限公司（下稱“浙江世寶”）從事汽車轉向器及其他轉向系統關鍵零部件的研發、設計、制造和銷售。于2006年5月首次公開發行H股并在香港聯交所創業板上市（創業板股票代碼：08331.HK），2011年3月由香港聯交所創業板轉至主板上市（股票代碼：01057.HK）。2012年11月，公司在A股中小板上市（股票代碼：002703.SZ）。

在港股市場，浙江世寶業績穩定增長，少有融資，分紅積極，但股價一直毫無起色?；貧wA股后，備受追捧，一再融資，說好的募資項目卻逐一落空。

故事少、融資少、分紅多的港股時代

浙江世寶首次公開發行H股的數量為8671.4萬股，H股占總股本的33%，每股發行價為1.50港元。

對比A股，浙江世寶在香港聯交所的發行價可以說是白菜價，不過港股投資者似乎并不看好浙江世寶，股價長期跌破發行價。

此后，在2007年11月和2011年4月，浙江世寶經過兩次股權轉讓，公司股本結構變成：世寶控股持股62.97%，張世權持股4.02%，境外上市H股占比共計33.01%。

自2006年5月到回歸A股的六年多時間，浙江世寶沒有進行股權融資，但經營業績穩定增長。公司營業收入由2006年的1.52億元增至2011年的6.26億元，復合增長率為32.66%；凈利潤由3317.80萬元上升至1.11億元，復合增長率為27.24%。

浙江世寶分紅也很大方，每年都進行穩定的現金分紅。2009年至2011年，公司利潤分配方案中現金股利合計分配金額為 6829.10萬元，占同期公司凈利潤的比例為24.16%。

持股33.01%的港股投資者三年時間獲得分紅2254.29萬元，以現金股利計算，年收益率達到5.78%。這樣的年收益率，放在A股也并不多見。

總體而言，在香港聯交所上市期間，浙江世寶埋頭經營，沒有再次股權融資，自然沒有多少故事可講。

回歸A股，浙江世寶“變壞”了嗎？

2012年9月28日，浙江世寶公告了A股招股意向書。招股意向書顯示，擬發行不超過6500萬股，計劃募集資金5.1億元。由此計算，每股發行價至少7.85元，市盈率18.26倍以上，而同行業的A股公司市盈率7倍左右。當天是周五，浙江世寶H股停牌，前一天的收盤價為2.21港元，按1港幣兌0.82元人民幣計算，其股價相當于人民幣1.81元。

以約同行業2倍的市盈率及約4倍港股股價的發行價，浙江世寶利用A股高溢價的如意算盤打得非常精明。但“參照港股”的“政策性指導”紅線出來后，浙江世寶的美夢落空。發行價降至每股2.58元，發行數量銳減至1500萬股，募集資金縮水至3870萬元，只有原計劃7.59%，扣除發行各種費用，凈額只剩下2971.18萬元，創下中小板募集資金新低，是過去15年A股IPO融資新低。

與在香港聯交所受冷落不同，因流通盤小及發行價低，浙江世寶在A股成了香餑餑，首日上市暴漲626.74%，收盤價18.75元，創造了諸多紀錄。不過，浙江世寶業績并沒有如股價那樣火爆，反而開始大幅下滑。2009年至2011年，浙江世寶的營業收入同比分別增長41.88%、49.46%、14.65%，凈利潤分別增長62.32%、55.36%、6.05%，這是公司最輝煌的時期。2012年營業收入同比下降12.39%，凈利潤下降37.74%，扣非凈利潤更是下降了44.52%。2013年，營業收入恢復增長，增幅23.02%，但凈利潤下降了33.92%。2014年，營業收入保持20.26%的增幅，但凈利潤還是下降了19.88%。A股上市前一年（2011年）凈利潤為11287萬元，到了2014年只有4337萬元。2015年、2016年營業收入同比分別增長3.26%、35.65%，凈利潤分別增長42.38%、27.06%，主要是非經常性損益大幅增加及財務費用大幅減少所致，2014年至2016年，非經常性損益分別為419.89萬元、1292.35萬元、1563.72萬元。2014年非公開發行的巨額募集資金到位后，浙江世寶償還了有息債務，利息支出減少了，利息收入增加了，財務費用銳減。2014年至2016年財務費用分別為1863萬元、395萬元、-184萬元。業績越來越糟糕，而融資卻越來越多。2014年12月，定增3820萬股，進賬7.05億元。2016年10月，又發布公告，計劃定增融資不超過 13.5億元。

在香港聯交所上市六年多時間，浙江世寶僅僅實施了IPO的股權融資，而回歸A股市場，不到四年時間，竟然融資三次，并且“胃口”一次比一次大。但分紅沒有增加多少，2013年、2014年分紅反而減少，均為2221.26萬元，2015年至2016年分紅均為3158.58萬元，對比融資金額，A股股息回報率遠遠低于港股。

不過，在業績越來越糟糕的時候，豪華分配來襲。3月27日，公司擬以2016年年末總股本為基數，向全體股東按每10股派發現金紅利1.00元（含稅），共擬派發股利人民幣3158.58萬元，同時以資本公積金向全體股東每10股轉增15股。這是浙江世寶登陸香港聯交所十年多以來首次轉增股本。如果不是因為在A股高溢價融資，恐怕不會有這樣的豪華分配。另外，不少公司豪華送轉股是為大股東減持套現鋪路的，浙江世寶會是同樣的套路嗎？

浙江世寶主營賺錢越發艱難，不過股價長年處于高位，公司總市值在百億元以上，市盈率在150倍左右，很容易激發公司的融資沖動。

2016年年末，公司凈資產為14.74億元，比2011年年末的6.62億元增加了8.12億元，2012年至2016年累計實現凈利潤2.81億元，另外的5.31億元靠股權融資。浙江世寶有息負債非常少，貨幣資金充足，并且還有理財產品，現在銀行借款的利率已經下降不少，為何不通過銀行借款來籌資，而要發行股票融資？股價高企及市盈率奇高也許是誘因。以公司擬募集的13.5億元來計算，僅僅需要發行不超過4346.43萬股，發行價格不低于31.06元/股。而13.5億元是什么概念？浙江世寶2016年的凈利潤6348.75萬元，假設未來還能保持這樣的凈利潤，浙江世寶需要打拼21.26年，凈資產才可以增加13.5億元。扣除非經常性損益后，浙江世寶2016年的凈利潤只有4785.03萬元。

在浙江世寶回歸A股后，長年萎靡不振的港股開始了暴漲之旅，2015年5月28日，股價暴漲至16.56港幣。幾度反復，停留在8港元之上。浙江世寶H股有如此走勢，主要是兩大原因：一是A股價格奇高引發溢價效應；二是A股不斷融資，每股凈資產大幅增加。

融資畫大餅

當初的招股書顯示，三個IPO募投項目總投資8.44億元，其中汽車液壓助力轉向器擴產項目2億元、汽車零部件精密鑄件及加工建設項目2.6億元、汽車轉向系統研發、檢測及試制中心項目5000萬元。

前兩個直接產生效益的IPO募投項目汽車液壓助力轉向器擴產項目和汽車零部件精密鑄件及加工建設項目達產后，預計可以每年增加凈利潤1億元以上。

2014年再融資，擬定增募資7.08億元，投資項目為：汽車液壓助力轉向器擴產項目1.28億元、汽車零部件精密鑄件及機加工建設項目2億元、汽車轉向系統研發、檢測及試制中心項目4000萬元、年產210萬件（套）汽車轉向（電動 EPS） 組件等系列產品產業化投資建設項目3.4億元。

2014年12月實際到位資金7.05億元，扣除發行費用，凈額6.59億元。但兩年多過去了，募投項目僅僅投入了2.12億元，暫時補充流動資金用了2億元。截至 2016年年末，公司尚未使用的募集資金余額為2.69億元，存放于募集資金專戶、通知存款賬戶、定期存款賬戶以及購買銀行短期理財產品。

補充流動資金的2億元實際上是償還借款。2014年9月末，浙江世寶的負債總額為6.59億元，其中短期借款2.78億元、應付賬款1.96億元、應付票據4958萬元。募集資金到位后，浙江世寶的負債大幅減少，2015年9月末，負債總額減少至3.68億元，短期借款只有2500萬元，應付賬款2.11億元、應付票據4779萬元。2016年年末，短期借款已經為零，長期借款963萬元，為免息資金貸款及國家重點技術改造項目國債專項資金貸款。

財大氣粗的浙江世寶過上無息債務的幸福生活。財務費用從2014年的1863萬元降至2015年的395萬元，2016年更是負數，為-184萬元。

截至2016年年末，汽車液壓助力轉向器擴產項目實際投資金額1.22億元，2016年末達到預計使用狀態，比原計劃晚了一年。2014年至2016年實現效益分別為3002.99萬元、3483.73萬元、5260.73萬元，占同期凈利潤的比例分別為61.51%、80.33%、98.26%，占同期扣非凈利潤的比例分別為96.50%、88.92%、129.51%。如果該項目募投項目效益屬實，那么意味著公司其他業務糟糕到一塌糊涂。

汽車零部件精密鑄件及加工建設項目累計投入金額3161.95萬元，相當于原計劃的15.81%。年產210萬件（套）汽車轉向（電動EPS）組件等系列產品產業化投資建設項目累計投入金額2232.06萬元，相當于原計劃的7.69%。這兩個項目原計劃2016年年末可以投產，現在需要延期至2018年年末，并且這還是很樂觀的情況。

對于募投項目延期，公司表示：“由于市場發展較預期緩慢、市場定位調整等原因，導致投資進度放緩。”然而當初的公告中卻表示，有著諸多優點的EPS新型動力轉向系統很有市場。為何延期？

2014年再融資巨款到位后，浙江世寶面臨幸福的煩惱，一方面財務費用大幅減少，業績好看了，凈資產大幅增加，身家增厚了；另一方面投入不能過猛，畢竟有些募投項目很可能只是為圈錢而生，如果投入過大，以公司幾千萬利潤，根本吃不消每年固定資產折舊及相應其他費用。

為了不白白浪費高價增發股票的良機，在2014年募集資金大部分沒有使用的情況下，浙江世寶新一輪股權融資打起了“智能”牌，2016年融資總額不超過13.50億元，擬投入的四個募投項目最大看點就是“智能”兩個字。

公司表示：“本次非公開發行是公司向全球領先汽車集團智能駕駛解決方案提供商戰略 目標邁進的重要一步?！?/p>

本次募投項目中，最耀眼的無疑是新增年產120萬臺套汽車智能轉向總成技術改造項目，預計該項目實施完成后，達產當年新增銷售收入19.36億元，新增利潤總額2.2億元。不過這個項目與已經停滯的募投項目——年產210萬件（套）汽車轉向（電動EPS） 組件等系列產品產業化投資建設項目非常類似。

公司2016年年末貨幣資金1.47億元，理財資產3.17億元，負債總額5.81億元，資產負債率28%，處于很低的水平，完全可以通過借款解決資金問題。募投項目的效益遠超借款利率，從時間方面來看，借款遠遠比非公開發行股票募集資金快，并且非公開發行不一定獲得證監會的審核通過，浙江世寶為何要白白讓寶貴的時間流失、讓利潤數以億計的募投項目苦等增發？事實上，浙江世寶之所以通過發行股份來募集資金，其實是醉翁之意不在酒。以165倍市盈率發行股票，以浙江世寶所處的行業，去哪里可以這么輕松地募集到這么多錢？

三個直接產生效益的募投項目將新增營業收入29.71億元，幾乎相當于2016年3倍；利潤總額3.39億元，是2016年3倍有余。

對于本次融資，浙江世寶信心滿滿。但4月7日，公司發布公告稱，對本次非公開發行股票方案中的發行數量、發行價格及定價原則、本次非公開發行決議的有效期進行了調整。

毛利率奇高

汽車零配件企業在產業鏈中話語權不多，下游汽車制造企業占據絕對主導地位。浙江世寶曾在融資公告中表示：“受市場競爭、技術升級等因素影響，近年來，汽車整車廠商降低整車價格并將成本壓力向上游零部件供應商轉移，導致汽車零部件包括轉向器及其他零部件的價格下降。”浙江世寶2009年至2011年毛利率分別37.33%、35.86%、35.25%，2012年上半年為32.90%。競爭如此激烈，浙江世寶如此高的毛利率簡直不可思議。競爭對手中國汽車系統股份公司（下稱“中汽系統”）的營收規模大約是浙江世寶的4倍，但同期毛利率分別為25.41%、24.16%、23.21%，遠遠低于浙江世寶。同期萬向錢潮（000559.SZ）的毛利率分別為16.97%、18.12%、17.67%，亞太股份（002284.sz） 毛利率分別為19.27%、19.99%、18.89%。

在招股書中，浙江世寶對其遠超行業的毛利率給出七個理由，但不足以充分解釋。更離奇的是，這七個理由僅僅適用于上市前，上市后失靈了。浙江世寶2012年至2016年毛利率分別為30.74%、26.43%、26.78%、25.92%、22.68%。下降非常厲害，往行業平均水平回歸。2012年至2015年，中汽系統公司毛利率分別為18.08%、18.46%、18.74%、17.93%；萬向錢潮和亞太股份毛利率也相對穩定。

三包費用莫名暴增

在A股上市前的申報期，浙江世寶的業績可以說超過同行業平均水平，而上市后，同行業的公司隨著汽車行業的火爆而持續增長，利潤節節高升，而浙江世寶除了積極融資，業績一降再降。上市前后的業績大變臉，是否隱藏著業績包裝的秘密？從三包費用可以見到些許端倪。

2011年、2012年三包費用占營業收入的比例最少，分別為1.25%、1.09%。2011年是上市的最關鍵一年，其利潤會影響發行價。2012年也是很關鍵的一年，畢竟是上市當年，凈利潤已經下降了36.09%，如果再下降，恐怕引來不少質疑。招股書解釋了2011年三包費用下降的原因：公司的主要產品生產工藝趨于成熟并且加強了對產品質量的控制，導致三包費用較上年減少222.46萬元。

從招股書的解釋來看，2012年下降也是理所當然的，但奇怪的是2013年突然飆升。2013年營業收入同比增長23.02%，但三包費用暴增了113.48%，三包費用占營業收入的比例高達1.90%，除了2015年低于這個比例，2014年、2016年均高于此比例。上市后，公司產品結構并沒有發生大的變化，為何三包費用大幅增加？歷年年報均沒有對此進行解釋。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票