分級A的定價誤區

陳嘉禾

基于價值、而不是基于預測，才是投資分級A的王道。

一直以來，很多投資者在投資的時候都會很開心地講一堆邏輯，從A到B到C，最后得出價格就一定是D。但是，實際的情況是，市場里各種因素互相制約、互相影響，而這種影響的過程又會導致其他因素發生改變，最后形成一個其實“測不準”的市場。

通過討論分級A的市場價格形成機制，我們就會發現一個完美的案例，很好的闡述了市場價格的不可預測性。

分級A具有債券屬性

簡單來說，分級基金就是把一個母基金，通常是盯住一個指數的指數型基金的收益拆成兩部分。A端拿到相對固定的收益，剩下都給B端。那么，A端的價格，究竟由哪些因素決定呢？

第一，作為一個準債券，分級A每年給投資者一個相對固定的、以可贖回母基金形式體現的回報。從這個角度來看，分級A類擁有一定的浮息債券屬性。

其次，分級A的利息，并不等于一般的浮息債券，其可以拿到的利息也是浮動的。在定期到點折算以后，投資者往往要過幾天才能拿到母基金并且贖回，這樣就會承擔一部分母基金凈值的波動。不過，因為派息本身就不多，這個因素并不太重要。

第三個情況，則來自于分級A的本金安全問題。對于絕大部分分級A來說，在分級B大跌時，會根據合同里的“到點折算”條款，拿回一大部分本金。從債券的角度看，這種贖回可以看做一種本金償還。但是，這種償還并不是確定不變的，是存在一定風險的。

第一種風險，來自于折算日和可贖回日之間，股票市場波動導致贖回金額不確定的風險。由于這種波動牽涉到占凈值很大部分的本金，而A股市場歷來以高波動出名，由此而帶來的波動風險不容小覷。

第二種風險則來自于，到手的母基金份額不可贖回的風險。從歷史上來看，這種情況還沒有出現過，而且也不太容易出現。但是，市場永遠充滿了“黑天鵝”，在2015年市場大幅波動期間，如果不是管理層用雷霆手段止住了無量暴跌，挽回了市場的流動性，那么一些分級A可能發生投資者拿到折算后的母基金份額、提交贖回申請、但是基金資產里無流動性可贖的情況。

風險如此不確定，所以，在分級A熱火朝天時（比如現在的市場），投資者們往往樂觀地把這種資產看成一種高等級的債券，并給予很高的定價，無疑是有問題的。

不過，分級A又不是一種低等級債券。在絕大多數波動的情況下（上文闡述的2015年的狀態除外），它的波動是雙向的，期間股票大漲就多賺、大跌就少賺。而低等級債券的波動則是單向的：要么按本還錢，要么少給一些。

分級B的連帶影響

如果說分級A只有債券屬性，那還好辦，問題是，由于存在一二級市場套利機制，分級A的價格還嚴重受制于分級B的價格，而分級B的市場價格，又嚴重受制于股票市場的情緒。

而A股市場的情緒眾所周知，是出了名的不穩定。

所謂套利機制，即如果一個分級基金的A和B的市場交易價格，加在一起不等于分級基金母基金的凈值，那么投資者就可以買入便宜的、轉換以后賣出貴的。這就意味著如果分級B有溢價，那么在套利機制的作用下分級A必然有折價，無論當時其債券屬性多么被人看好。反之，分級B如果有折價，那么分級A就必然有溢價，無論當時債券市場是多么慘淡。

也就是說，如果分級B的投資者在市場大漲的時候非常看好分級B，或者在市場大跌的時候死扛分級B不肯賣，不管哪一種情況，只要分級B因此出現大幅溢價，而溢價的造成者又很堅決的情形，那么分級A就一定會大跌。反之，分級A一定會大漲。

由于分級B的溢價，不一定和股票市場走勢完全正相關，股市大漲熱情買入導致溢價有之，股市上漲不敢追高買入導致折價亦有之，股市大跌死扛不賣導致溢價有之，股市大跌恐慌性拋售導致折價亦有之，因此，這種傳導性的預測，就變得難上加難。

實際上，由于分級B的存在，那些把分級A認為是純債券的理論，往往會受到事實無情的反駁。比如說，在2016年，債券市場從10月下旬就開始走跌，但是分級A的價格直到12月初才開跌。

更糟糕的是，由于分級B是天生帶杠桿，有的還有很多倍杠桿的，這就導致在股票市場上反映出來的樂觀、悲觀的情緒，在分級B上很容易被放大，而這種放大更會傳導到分級A的定價上，導致分級A的價格也反映出波動——盡管從收益分配的角度來說，分級A是一種純粹的債券（盡管也算不太穩定）。

如果說分級A的不穩定性只有不太穩定的債券屬性、不可預測的分級B影響，那么可能我們還可以對分級A的價格，進行哪怕是模糊的預測。但是，第三個問題在于，市場對分級A和B的認識，也存在不確定性。

在實際經驗中，我發現市場上絕大多數參與者，都沒有意識到分級A條款構成上的復雜屬性，而是傾向于在分級A上漲、價格和凈值接近甚至超過凈值的時候，把它認為一種穩定的債券，從而情緒化的為當時的上漲找到合理的理由。這時候彌漫市場的理論，往往是“分級A可以長期持有”、“分級A可以拿來養老”，等等。

反之，在分級A價格大跌、出現折價的時候，投資大眾的眼光又容易盯在分級A的不穩定性上，將其歸納為一種不可長期持有的投機品。此時的市場論調，又常常變成“分級A完全不穩定”、“分級A沒有明確兌現到期日錢永遠拿不回來再便宜都不能買”，等等。

類似的現象也出現在分級B身上，大漲的時候投資者認為“分級B帶杠桿波動大，快進快出好賺錢”，大跌的時候則認為“分級B就是賭博工具最好不要碰”。

結果，如果說分級A和B的制度設定是一成不變，1乘1只能等于1，也就是只有1個結果，那么市場在分級A和B上各有兩種情緒，能夠產生的結果就變成2乘2等于4。分級A的市場價格，也就因此變得更為復雜。

所以，分級A的市場價格決定機制，給了我們一個非常好的案例，就是市場的價格決定非常復雜，受到大量的因素互相制約，而制約產生的結果和結果之間、心理和情緒之間又互相影響，最后導致很難進行十分準確的預測。傳統的沙盤推理式的因為一、二、三，所以價格就是四，因為經濟怎樣、流動性怎樣、情緒怎樣，所以下個月行情就會怎樣等等，在實際應用中往往會吃大虧。

只買最有價值的

分級A的價格形成機制如此復雜，我們幾乎不能預測分級A的價格走向，我們又如何投資分級A？很簡單，我們不預測，只買最好、最有價值的，然后剩下的隨著市場開心就好了。

也就是說，雖然我們無法預測分級A的價格走勢，但是可以知道它現在是便宜還是貴，收益率是高還是低，發生下折的概率是大還是小（這也就意味著本金波動風險的大小）。在價格便宜、價值高的時候，買入分級A，那么在長期，獲利的概率就相當大。

從歷史上來說，這樣的機會基本上只出現過幾次，其中最大的兩次分別出現在2011年下半年和2015年年中。如果抓住這兩次機會，那么就會發現，雖然這種交易性買入導致持有分級A的時間很短，但是收益卻能趕上多年的利息。

在2011年下半年，分級A從8月中旬突然開始大跌，一直跌到9月底，持續了一個半月。彼時A股市場跌跌不休，但是分級B的溢價卻持續走高，同時企業債價格大幅下跌。那么，如何解釋當時分級A的大跌呢？主流的解釋是企業債下跌導致了分級A的大跌。但是，這卻不能解釋當時分級B買盤持續出現、溢價逐步走高的現象，更不能解釋當時分級A隱含回報率達到15%到25%、遠超企業債的現象。不管怎樣，在2011年9月底10月初的時候，分級A形成了一個極好的買點。

而在2015年6月，分級A的大跌則幾乎可以肯定是A股市場的火爆導致的。彼時A股市場正處在大牛市中，投資者瘋狂的買入分級B，導致分級B大幅溢價，分級A的價格也就猛烈下跌：這和當時的債券市場一點關聯性都沒有。結果，一個絕佳的買點又一次形成。

另一種方法，則是在持有分級A時，不斷地進行品種間的輪動。也就是說，雖然我們無法預測分級A在大方向上的運動，但是可以判斷十分相似的一些分級A，哪個最便宜、最有價值。而如果持續買入最有價值的品種，那么持有的價值一定會越來越大，無論市場整體是向哪個方向運行。

所以，基于價值、而不是基于預測，才是投資分級A的王道。這對于其他許多投資也一樣，那些花哨的、預測明天價格波動的理論，常常沒有那么好用，而踏踏實實尋找價值的方法，卻往往一步一個腳印，跬步千里。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監