同業(yè)存單虛火

楊練

7.8萬億元！這是未到期同業(yè)存單的規(guī)模；9000億元！這是同業(yè)存單余額月凈增量。

同業(yè)存單已儼然成為當(dāng)前市場(chǎng)的一線明星。

2017年以來，同業(yè)存單發(fā)行量一直居高不下，余額也不斷上升，更值得關(guān)注的是，同業(yè)存單利率水平在一季度也處于明顯上行趨勢(shì)；其中，2月同業(yè)存單余額單月凈增量超過9000億元，3月同業(yè)存單利率仍維持在高位，甚至在資金面異常緊張的下旬時(shí)還出現(xiàn)了一小波上行走勢(shì)，發(fā)行量亦絲毫未減。

目前，未到期同業(yè)存單規(guī)模已經(jīng)超過7.8萬億元，在債券市場(chǎng)的存量占比高達(dá)11.8%，2017年以來的交易量占比高達(dá)35.3%，發(fā)行利率已經(jīng)達(dá)到4.5%至5%左右。

從供給端來看，同業(yè)存單的發(fā)行主體是商業(yè)銀行，實(shí)際上，自2016年下半年開始，除了表現(xiàn)一直平穩(wěn)的股份制銀行，城商行、農(nóng)商行已經(jīng)成為同業(yè)存單發(fā)行的增量主力，目前占據(jù)了同業(yè)存單90%以上的發(fā)行份額，而國(guó)有大行的發(fā)行占比相對(duì)較低。

作為銀行負(fù)債的一部分，同業(yè)存單余額的顯著上行一定對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)總量的上升或者其他負(fù)債的相對(duì)收縮，這是由資產(chǎn)負(fù)債的平衡所決定的。在央行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核浮出水面之后，2017年一季度，影響同業(yè)存單發(fā)行又多了應(yīng)對(duì)季度末監(jiān)管考核這個(gè)因素。商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)3月末可能出現(xiàn)的資金面緊張情形，不得不選擇提前融入跨季資金；而且，如果同業(yè)存單的發(fā)行期限較長(zhǎng)，對(duì)同業(yè)存單發(fā)行資金進(jìn)行合理配置則能起到改善流行性覆蓋率指標(biāo)（LCR）考核的作用。

從需求端來看，同業(yè)存單的影響可能更加直接，主要?jiǎng)恿υ从谳^高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。一般而言，銀行再融資渠道暢通，流動(dòng)性周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)，如果出現(xiàn)償付問題大概率也能獲得各方面的救助支持。因此，從市場(chǎng)角度來看，同業(yè)存單的信用風(fēng)險(xiǎn)極低。尤其是2016年年末以來，同業(yè)存單利率的上行使其成為典型的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的產(chǎn)品。唯一“不足”在于同業(yè)存單的期限較短，一般在1年以內(nèi)，這可能會(huì)給投資機(jī)構(gòu)帶來較大的再投資壓力。

此外，由于當(dāng)前持有同業(yè)存單未計(jì)入廣義信貸范疇，對(duì)廣義信貸增速較高而受MPA考核壓力較大的銀行來說，持有同業(yè)存單是既不增加考核壓力又能帶來穩(wěn)定收益的資金配置方式。而且，在信用風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提方面，同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不超過25%，相對(duì)于普通信用債也有較大優(yōu)勢(shì)。

2017年以來，3個(gè)月AAA同業(yè)存單的利率已經(jīng)超過了1年期 AAA中票的收益率，也一度超過了1年期AA+中票的收益率。由于銀行體系的同業(yè)存單發(fā)行能力理論上不存在上限，加上同業(yè)存單發(fā)行后資金還會(huì)留在銀行體系內(nèi)，這無疑對(duì)信用債短端收益率形成較強(qiáng)的擠壓效應(yīng)。

監(jiān)管套利的驅(qū)動(dòng)

自2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》以來，同業(yè)存單從無到有發(fā)展迅速，這主要得益于同業(yè)存單是一種靈活有效的主動(dòng)負(fù)債方式，實(shí)行年度額度備案制，在當(dāng)年發(fā)行備案的額度內(nèi)，由發(fā)行機(jī)構(gòu)自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，且與同業(yè)存款相比有不會(huì)被提前支取的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定性更好。

目前，已加入市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)以及中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他存款類金融機(jī)構(gòu)，均可發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行同業(yè)存單首先可以避免資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)的要求。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（即“127號(hào)文”），同業(yè)業(yè)務(wù)主要包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購(gòu)）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，發(fā)行同業(yè)存單暫不受“127號(hào)文”中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的1/3”的限制。在MPA考核日漸規(guī)范的前提下，發(fā)行同業(yè)存單不會(huì)影響MPA“資產(chǎn)負(fù)債情況”項(xiàng)下的同業(yè)負(fù)債占比。

發(fā)行同業(yè)存單一般計(jì)入“應(yīng)付債券”會(huì)計(jì)科目，未納入存款統(tǒng)計(jì)口徑，無需繳納存款準(zhǔn)備金。而且，在滿足一定條件的情況下，發(fā)行同業(yè)存單能夠改善商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)考核指標(biāo)。以在MPA考核與銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性指標(biāo)考核中都出現(xiàn)的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）指標(biāo)為例：如果銀行發(fā)行較長(zhǎng)期限（30天以上）同業(yè)存單并用來配置合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA），則可以在分母不變的情況下增加分子項(xiàng)，起到改善LCR指標(biāo)的目標(biāo)。根據(jù)此前上市銀行財(cái)報(bào)來看，不少上市銀行的LCR指標(biāo)僅在達(dá)標(biāo)線附近，2016年年底要求在80%，2017年年底要求在90%之上，由此可見，LCR考核對(duì)于不少機(jī)構(gòu)來說確實(shí)構(gòu)成一定的壓力。

從投資的角度來看，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員、基金管理公司及基金類產(chǎn)品均可參與同業(yè)存單的投資交易。相比同業(yè)存款、同業(yè)拆放等，同業(yè)存單具有標(biāo)準(zhǔn)化、電子化、可交易、可質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性好，定價(jià)透明。相比風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%的信貸資產(chǎn)和信用債券，3個(gè)月以內(nèi)期限的同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%，大幅節(jié)約資本占用。在MPA中，“資本和杠桿情況”和“資產(chǎn)負(fù)債情況”都主要取決于廣義信貸增速。由于持有同業(yè)存單未納入廣義信貸，不會(huì)影響MPA的考核。

因此，在央行逐漸收緊對(duì)銀行的各種考核指標(biāo)的背景下，同業(yè)存單最大的優(yōu)勢(shì)在于不受“127號(hào)文”中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的1/3”的限制、以及同業(yè)存單具有可交易、可質(zhì)押、節(jié)約資本占用、未納入廣義信貸不影響MPA考核等諸多優(yōu)勢(shì)。換言之，在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)下，同業(yè)存單仍具有較大的監(jiān)管套利的可能。

數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行和城商行是同業(yè)存單發(fā)行的絕對(duì)主力，接下來農(nóng)商行也不甘落后，而且，城商行的發(fā)行規(guī)模和占比還在逐步提升，有趕超股份制銀行的趨勢(shì)。在投資端，廣義基金持有同業(yè)存單余額的2/5，而政策性銀行、國(guó)有大行和郵儲(chǔ)銀行合計(jì)持有1/5，非銀行類金融機(jī)構(gòu)持有超過1/10，其余主要是股份制銀行、城商行和農(nóng)商行之間互持。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，政策性銀行、國(guó)有大行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、廣義基金和非銀機(jī)構(gòu)是同業(yè)存單資金的主要提供方，股份制銀行和城商行則是同業(yè)存單資金的主要需求方，由于廣義基金的資金很大一部分也來自存款類金融機(jī)構(gòu)，同業(yè)存單的資金供需體現(xiàn)的是資金從大型銀行向中小型銀行的流動(dòng)。

此外，股份制銀行間同業(yè)存單的互持規(guī)模為6664億元，城商行間互持規(guī)模為6493億元，農(nóng)商行間互持規(guī)模為6542億元，三者合計(jì)的同業(yè)存單互持規(guī)模占比達(dá)到26.7%。雖然這種互持不受“127號(hào)文”等政策文件的限制，也不影響MPA考核，但實(shí)際上并未使有關(guān)監(jiān)管指標(biāo)得到明顯改善，甚至也未體現(xiàn)出資金在不同機(jī)構(gòu)類別之間流動(dòng)的監(jiān)管精神。

民生銀行金融研究中心認(rèn)為，同業(yè)存單互持現(xiàn)象反映的是機(jī)構(gòu)的發(fā)行部門和投資部門看法的分歧，合并來看是一種資金規(guī)模的“虛增”和“內(nèi)耗”。即在當(dāng)前同業(yè)存單利率高企的情況下，機(jī)構(gòu)的發(fā)行部門為補(bǔ)充負(fù)債缺口仍加大發(fā)行力度，與此同時(shí)，同一機(jī)構(gòu)的投資部門根據(jù)同業(yè)存單的投資價(jià)值又持有了一定的規(guī)模。

量?jī)r(jià)齊升之蹊蹺

進(jìn)入2017年，同業(yè)存單余額一路增長(zhǎng)，利率也一路走高并維持高位，整體形成“量?jī)r(jià)齊升”的局面。尤其在進(jìn)入3月下旬后，資金面的緊張推動(dòng)同業(yè)存單利率繼續(xù)在高位再度上行，對(duì)債市情緒、信用債短端收益率都形成了較大的壓制。同業(yè)存單利率能否在一季度末考核時(shí)點(diǎn)后出現(xiàn)下行，成為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)后市判斷理由的重要分歧。

一季度以來，由于股份制銀行和城商行資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，使得它們?cè)谪?fù)債端存在較大的缺口。加上中小型銀行的資金缺口一直在擴(kuò)大，亟須通過同業(yè)融資渠道進(jìn)行補(bǔ)充，從而帶動(dòng)同業(yè)存單發(fā)行需求的上升和發(fā)行規(guī)模的攀升。另一方面，同業(yè)存款在2016年結(jié)束同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，取而代之的是同業(yè)存單的大量發(fā)行，這是央行所樂見的，因?yàn)橥瑯I(yè)存單標(biāo)準(zhǔn)化、線上化的優(yōu)勢(shì)使其可以成為1個(gè)月至1年期的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，這在未來很可能成為貨幣政策的重要考量因素。

從2016年8月開始，央行增加14天、28天逆回購(gòu)和MLF操作，鎖短放長(zhǎng)降杠桿，并在2017年一季度兩次全面上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，上移“政策”利率走廊，從而抬升“市場(chǎng)”利率走廊的底部，向上擠壓債券市場(chǎng)利率。由于同業(yè)存單兼有貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的雙重屬性，發(fā)行利率也隨著市場(chǎng)利率水平的提升而不斷走高。

2017年2月，同業(yè)存單凈發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，而國(guó)有大行的同業(yè)存單投資規(guī)模并未出現(xiàn)顯著的新增。作為資金源頭的國(guó)有大行融出意愿下降，導(dǎo)致資金面驟然緊張，并向股份制銀行、城商行和廣義基金等機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，結(jié)果是進(jìn)一步壓縮投資端的需求，并提升對(duì)收益的要求，最終使得新增的同業(yè)存單主要靠對(duì)收益要求更高的廣義基金進(jìn)行吸收。

其實(shí)，在2016年8月之前，一般存款、票據(jù)融資、個(gè)人住房貸款、長(zhǎng)期債券等表內(nèi)資產(chǎn)和同業(yè)存單之間都保持著一定的利差，股份制銀行和城商行可以通過同業(yè)存單直接加杠桿，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模從而提升整體收入。另外，市場(chǎng)上普遍存在發(fā)行同業(yè)存單、投資同業(yè)理財(cái)、理財(cái)資金直接或通過委外等方式加杠桿投資于信用債的操作鏈條，而且在這個(gè)操作鏈條的各個(gè)節(jié)點(diǎn)，相關(guān)機(jī)構(gòu)都能獲取正利差。因此，在這種操作模式下，發(fā)行同業(yè)存單更多體現(xiàn)的是銀行主動(dòng)負(fù)債對(duì)接高收益資產(chǎn)。

但8月以后的情況發(fā)生了改變，由于同業(yè)存單利率大幅攀升，尤其是在2017年以后，已經(jīng)超過了理財(cái)、票據(jù)融資、個(gè)人住房貸款的收益率，而隨著近幾個(gè)月信用債供給的減少和同業(yè)存單供給的猛增，同業(yè)存單利率也攀升至短期限信用債收益率的上方，利差甚至開始出現(xiàn)普遍倒掛的現(xiàn)象。而從發(fā)行端來看，股份制銀行和城商行仍不得不繼續(xù)大力發(fā)行同業(yè)存單，彌補(bǔ)負(fù)債端的缺口以及提前應(yīng)對(duì)一季度末預(yù)期中的資金面緊張的狀況。因此，現(xiàn)階段銀行發(fā)行同業(yè)存單已經(jīng)不再是對(duì)接新增資產(chǎn)，而是在為前期的資產(chǎn)擴(kuò)張買單，是不得已而為之。判斷未來同業(yè)存單量?jī)r(jià)走勢(shì)需要在新的市場(chǎng)邏輯下進(jìn)行分析，同業(yè)存單的量和價(jià)仍將由供給端和需求端兩方面決定。

在MPA考核的壓力下，未來一段時(shí)間，銀行的資產(chǎn)增速將趨于緩和，負(fù)債端的需求增長(zhǎng)也將有所放緩，利差的倒掛將進(jìn)一步減弱對(duì)同業(yè)存單增量的發(fā)行需求。但考慮到當(dāng)前存款類金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貸款的占比約為60%，而其中一半以上為中長(zhǎng)期貸款，債券投資的占比約為14%，從支持流動(dòng)性操作、資產(chǎn)配置、市值情況等角度考慮，銀行能夠壓縮的空間也很有限，銀行資產(chǎn)規(guī)模將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持剛性，銀行尤其是中小型銀行的資金缺口將處于高位。因此，至少在二季度，同業(yè)存單的存量規(guī)模仍將溫和增長(zhǎng)并維持在高位。大幅回落的情形大概率不會(huì)出現(xiàn)。

由于國(guó)有大行和廣義基金是同業(yè)存單的主要投資方，隨著同業(yè)存單利率的攀升，其相對(duì)于信用債的配置價(jià)值開始凸顯，同業(yè)存單大部分期限為1年以內(nèi)，對(duì)廣義基金而言，在當(dāng)前市場(chǎng)情況下是進(jìn)可攻退可守的底倉(cāng)品種，既可以用同業(yè)存單做質(zhì)押回購(gòu)，持有到期賺取收益，也可以在有預(yù)期行情之時(shí)靈活調(diào)倉(cāng)追逐其他品種。但問題是，廣義基金的資金來源很大一部分還是來自于銀行，包括表外資金，用銀行的資金投銀行發(fā)的同業(yè)存單，本質(zhì)上是一種套利銀行的行為，不可能形成一種良性循環(huán)。

根據(jù)民生銀行金融研究中心的分析，是同業(yè)存單的價(jià)格決定廣義基金需求的增加，而不是廣義基金的配置需求決定同業(yè)存單的價(jià)格，同業(yè)存單的收益率水平歸根到底還是由國(guó)有大行的配置規(guī)模決定的。由于近期國(guó)有大行配置同業(yè)存單的增速低于同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的增速，且這一趨勢(shì)尚無改善的跡象，同業(yè)存單的收益率沒有大幅回調(diào)的基礎(chǔ)。此外，1-3個(gè)月存單發(fā)行占比的增加，說明跨季配置的考量占有很重要的權(quán)重，還需考慮一下季末考核、資金面階段性緊張預(yù)期等因素是否過高地推升了同業(yè)存單當(dāng)前的價(jià)格。

具體而言，同業(yè)存單價(jià)格過高體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是短期存單的收益率超過長(zhǎng)期存單的收益率，形成期限利率倒掛；二是同業(yè)存單的收益率超過表外理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率，形成表內(nèi)外負(fù)債利率倒掛；三是同業(yè)存單的收益率明顯超過信用風(fēng)險(xiǎn)更高的短期信用債收益率，形成信用利差倒掛。在上述三個(gè)方面的因素中，尤為重要的是表內(nèi)外負(fù)債利率的倒掛。因此，在度過季末時(shí)點(diǎn)后，同業(yè)存單的收益率會(huì)有所回落，但仍會(huì)保持相對(duì)較高的水平。除非同業(yè)存單被納入同業(yè)負(fù)債口徑進(jìn)行考核，否則一切不會(huì)有任何變化。

同業(yè)存單變化路徑

整體而言，同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛主要來源于銀行較高的資產(chǎn)增速、其他負(fù)債增速的下滑以及應(yīng)對(duì)監(jiān)管指標(biāo)考核，未來如何發(fā)展，主要取決于銀行的資產(chǎn)調(diào)整行為、負(fù)債的結(jié)構(gòu)性差異能否逐步降低監(jiān)管指標(biāo)考核的壓力。

實(shí)際上，當(dāng)前階段同業(yè)存單的發(fā)行需求主要由非價(jià)格因素確定，而同業(yè)存單的持有需求則主要是由于較有吸引力的收益率水平，從這個(gè)角度分析，同業(yè)存單的供給價(jià)格彈性低，而需求的價(jià)格彈性較高。這正是一季度同業(yè)存單價(jià)格上行較快的重要原因。

發(fā)行需求較旺盛的機(jī)構(gòu)一般具有資產(chǎn)增速仍較高、資產(chǎn)負(fù)債不匹配較明顯、線下負(fù)債成本較高這幾個(gè)高度相關(guān)的特點(diǎn)。目前，銀行發(fā)行同業(yè)存單并沒有顯性的制約，發(fā)行需求旺盛的銀行可以較好地通過發(fā)行等市場(chǎng)行為反映自己的真實(shí)意愿，而不受到顯性監(jiān)管指標(biāo)的約束，對(duì)同業(yè)存單市場(chǎng)的最終定價(jià)有較強(qiáng)的影響力。

此外，從目前同業(yè)存單的等級(jí)利差較低可以看出，投資者整體認(rèn)為同業(yè)存單間的同質(zhì)性較強(qiáng)，發(fā)行主體也很難依靠信用等級(jí)的不同而有獨(dú)立的定價(jià)權(quán)，定價(jià)受邊際發(fā)行機(jī)構(gòu)影響的特點(diǎn)更為明顯。

針對(duì)上述同業(yè)存單“量?jī)r(jià)齊升”的三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，從同業(yè)存單供需兩旺的角度出發(fā)，可以分析后續(xù)同業(yè)存單的變動(dòng)路徑。

首先，銀行資產(chǎn)實(shí)際增速較高能解釋銀行體系在MPA等的考核下仍有一定的壓力，但很難解釋一季度同業(yè)存單的發(fā)行量之巨大，包括發(fā)行量、凈增量同比增速均較高。從當(dāng)前金融監(jiān)管的大方向看，雖然銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間仍存在博弈，但不太可能出現(xiàn)大幅度的逆勢(shì)增長(zhǎng)，尤其是在同業(yè)存單發(fā)行利率一路上行的情況下。實(shí)際情況更可能是銀行的資產(chǎn)增速雖有所回落，但相對(duì)來說仍在高位，從而帶來部分同業(yè)存單的發(fā)行需求。

雖然很難得到銀行表內(nèi)資產(chǎn)與表外理財(cái)資產(chǎn)久期的具體情況，但可以從現(xiàn)有銀行的資產(chǎn)期限情況進(jìn)行大致的估計(jì)：一是貸款，多數(shù)銀行中長(zhǎng)期貸款占比在一半以上，全部貸款綜合久期很可能在1年以上，尤其是中長(zhǎng)期貸款余額增速還在上行過程中的銀行；二是債券資產(chǎn)，絕大多數(shù)債券持倉(cāng)期限在1年期以上，一季度內(nèi)自然到期的比例應(yīng)該比較低；三是非標(biāo)類資產(chǎn)，從2016年下半年開始，非標(biāo)類融資再度抬頭，其久期一般在1-3年，短期應(yīng)尚未到償還高峰；四是委外投資，一般合同期限為1年，2016年一季度與三季度曾有兩波委外投資的高峰。

由此可見，債券類資產(chǎn)與委外投資是極有可能在短期內(nèi)壓縮的長(zhǎng)期資產(chǎn)。但由于債券在出售時(shí)可能產(chǎn)生價(jià)格沖擊，如果出售債券（包括贖回委外等形式）最終帶來浮虧或收益率走高，則銀行更可能選擇用同業(yè)存單等負(fù)債維持資產(chǎn)直至自然到期的方式減緩價(jià)格沖擊。換言之，銀行的資產(chǎn)調(diào)整將是一個(gè)中長(zhǎng)期的行為，很難在一季度之后便告一段落。

由于總量上存貸同源，資產(chǎn)與負(fù)債上的匹配主要還是金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性問題，即過去一段時(shí)間規(guī)模增長(zhǎng)較快的銀行如果負(fù)債增長(zhǎng)能力難以匹配上，而資產(chǎn)端由于慣性仍維持相當(dāng)大的增速，則需要以同業(yè)存單的形式補(bǔ)充資金。在銀行的負(fù)債端則完成了渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)、負(fù)債成本低的機(jī)構(gòu)向高負(fù)債成本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移的過程。

在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，中小型銀行的資產(chǎn)增速與大型銀行的資產(chǎn)增速雖然同時(shí)有下滑跡象，但兩者之間的差值并未出現(xiàn)明顯收斂的態(tài)勢(shì)，這意味著資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)性不匹配的問題仍然會(huì)明顯存在，這或許將在較長(zhǎng)一段時(shí)間帶來同業(yè)存單的發(fā)行需求。

此外，考慮到2017年一季度的MPA考核將表外理財(cái)余額納入到廣義信貸口徑中，這說明很多機(jī)構(gòu)即使擁有保持理財(cái)高速增長(zhǎng)的能力，但如果廣義信貸增速受到MPA考核的約束，可能仍會(huì)面對(duì)理財(cái)資金缺口的問題。

而結(jié)構(gòu)性的差異或許會(huì)對(duì)同業(yè)存單的定價(jià)產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。由于中小型銀行是同業(yè)存單市場(chǎng)邊際上的發(fā)行主體，同業(yè)存單的利率水平很大程度來自于中小型銀行對(duì)利率的承受能力。如果結(jié)構(gòu)性差異仍明顯存在，同業(yè)存單的利率水平仍將在很大程度上取決于綜合負(fù)債成本較高的發(fā)行主體，短期內(nèi)難以回落到較低的水平。

綜上所述，無論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端的壓力，都或多或少與監(jiān)管指標(biāo)考核有著相應(yīng)的聯(lián)系。合理運(yùn)用同業(yè)存單可以改善部分監(jiān)管考核指標(biāo)，減輕銀行在面對(duì)MPA、LCR等考核時(shí)的壓力，這很可能是同業(yè)存單利率在3月中旬仍能高位上行的原因。而在資產(chǎn)端，如果銀行受到廣義信貸增速的約束，此時(shí)同業(yè)存單因?yàn)椴挥?jì)入廣義信貸也將是較適合持有的一類資產(chǎn)。

從發(fā)行期限上也能找到一定的跡象：2016年年末以來，同業(yè)存單3個(gè)月期限以上的發(fā)行占比明顯低于此前一段時(shí)間，與此同時(shí)，同業(yè)存單的收益率曲線也呈現(xiàn)出3個(gè)月和1年期倒掛的現(xiàn)象，這里隱含出發(fā)行方對(duì)于資金的跨季屬性更為重視，與以MPA為代表的季度考核節(jié)奏相對(duì)應(yīng)。

如果應(yīng)對(duì)監(jiān)管指標(biāo)壓力是一季度同業(yè)存單如此火爆的主要原因，那么，在二季度初，同業(yè)存單的發(fā)行需求可以預(yù)見將有一個(gè)回落的過程。但從銀行平滑發(fā)行節(jié)奏的角度看，4月末開始同業(yè)存單發(fā)行量就會(huì)因二季度考核壓力而出現(xiàn)發(fā)行需求的逐漸回升。

自MPA考核開始實(shí)施后，銀行業(yè)整體資產(chǎn)增速還是出現(xiàn)了下滑跡象，尤其是針對(duì)2017年一季度納入廣義信貸的表外理財(cái)余額分項(xiàng)，更是比較明顯地呈現(xiàn)出增速下滑的情形。這意味著此后每季度銀行的監(jiān)管指標(biāo)絕對(duì)壓力較前一季度將有所減輕，與此相對(duì)應(yīng)，銀行對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行需求可能也將有所下滑。

整體來看，銀行資產(chǎn)增速與監(jiān)管合意數(shù)值仍存在一定的差距，加上同業(yè)存單能較大地拓展銀行的負(fù)債能力，這是同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛的根本原因。但季度末的監(jiān)管指標(biāo)考核又賦予了同業(yè)存單發(fā)行以特殊的意義。

結(jié)合當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，天風(fēng)證券認(rèn)為，未來同業(yè)存單可能會(huì)出現(xiàn)以下三種組合變動(dòng)路徑。

第一，銀行資產(chǎn)增速維持高位+負(fù)債結(jié)構(gòu)性差異持續(xù)存在。如果是這一組合情況，在進(jìn)入新季度后，由于指標(biāo)考核壓力的緩解，同業(yè)存單發(fā)行需求會(huì)有部分減少。但如同1-2月的表現(xiàn)一樣，銀行很快進(jìn)入到針對(duì)6月考核的準(zhǔn)備當(dāng)中，表現(xiàn)在發(fā)行量與利率上，可能階段性有所回落，但整體發(fā)行量仍將持續(xù)走高，利率也將一直維持高位。

第二，銀行資產(chǎn)增速溫和降低+負(fù)債結(jié)構(gòu)性差異持續(xù)存在。若如此，在進(jìn)入新季度后，同業(yè)存單發(fā)行需求首先仍然會(huì)由于一季度考核壓力的消失而下滑。隨后在4月末開始，由于二季度考核壓力的影響而開始回升，但由于二季度絕對(duì)壓力小于一季度，同業(yè)存單的發(fā)行需求可能整體較一季度有所下滑。在利率方面，負(fù)債結(jié)構(gòu)性差異的持續(xù)存在，可能仍會(huì)導(dǎo)致同業(yè)存單利率水平的下滑相對(duì)發(fā)行規(guī)模而言不是很明顯。

第三，銀行資產(chǎn)增速溫和降低+負(fù)債結(jié)構(gòu)性差異逐步緩解。在這種情形下，同業(yè)存單的發(fā)行量和利率水平都會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的下滑，同業(yè)存單曲線3個(gè)月與1年期倒掛的現(xiàn)象也能得到改變。同業(yè)存單與理財(cái)收益率再度出現(xiàn)正的利差，銀行發(fā)行同業(yè)存單套利的動(dòng)機(jī)在MPA考核下能獲得有效的約束。

從目前的月度數(shù)據(jù)來看，第二種情形出現(xiàn)的可能性較大，在MPA考核下，銀行的資產(chǎn)增速已出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，只是下滑速度可能并不明顯，考慮到資產(chǎn)處理難度與利潤(rùn)的壓力，銀行仍有一定的博弈思維。加上不同銀行各類負(fù)債間的差異仍然較為明顯，短期并未看到收斂的跡象。

一季度三個(gè)月的同業(yè)存單發(fā)行量大致比例為1：21：2，2月凈發(fā)行量壓力最大。考慮到春節(jié)在1月末2月初，實(shí)際發(fā)行壓力在季度初過后會(huì)相對(duì)均衡。由于一季度發(fā)行期限偏短，二季度的再融資壓力也相對(duì)較高。如果按照第二種情形的發(fā)展路徑進(jìn)行類比，則4月的發(fā)行壓力相對(duì)會(huì)小一些，與此對(duì)應(yīng)，同業(yè)存單利率可能有一定程度的下滑，但并不會(huì)得到徹底緩解；隨后的4月末至6月，同業(yè)存單的發(fā)行壓力又會(huì)再度增大，利率水平可能也會(huì)再次出現(xiàn)回升。

同業(yè)存單去杠桿

實(shí)際上，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中同業(yè)往來業(yè)務(wù)占比的提高，是金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿的表現(xiàn)之一。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有五大行、股份制銀行和城商行表現(xiàn)出明顯差異，五大行負(fù)債中“向央行借款”和“存款”比重基本在80%以上，且占比相對(duì)穩(wěn)定；城商行和股份制銀行負(fù)債中“向央行借款”和“存款”占比不及國(guó)有五大行，前者在67%左右，后者在70%左右，且占比不斷下降，這就意味著城商行和股份制銀行越來越多利用同業(yè)負(fù)債或債券發(fā)行方式進(jìn)行負(fù)債。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有五大行、股份制銀行、城商行也存在明顯區(qū)別：國(guó)有五大行資產(chǎn)構(gòu)成中“現(xiàn)金及存放央行”+“信貸資產(chǎn)”的占比在75%以上，且占比相對(duì)穩(wěn)定；城商行和股份制銀行的上述兩項(xiàng)資產(chǎn)占比累計(jì)均不超過65%，且2015年6月以來該比重均趨于下降。這就意味著城商行和股份制銀行資產(chǎn)構(gòu)成中投向債券和同業(yè)資產(chǎn)的比重不斷提高。

從央行口徑的其他存款類金融公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，2010年以來，對(duì)金融公司債權(quán)占比不斷提高；對(duì)非金融部門機(jī)構(gòu)和其他居民部門債權(quán)占比下降，且2015年9月以來加速下降。2015年6月以來，對(duì)央行負(fù)債占比以及債券發(fā)行占比不斷提高，對(duì)其他金融公司負(fù)債占比、對(duì)非金融部門負(fù)債占比不斷下降。考慮到同業(yè)存單發(fā)行計(jì)入“應(yīng)付債項(xiàng)”，同業(yè)存單購(gòu)買計(jì)入“債券投資”，所以將債券投資+同業(yè)資產(chǎn)定義為廣義的同業(yè)資產(chǎn)，將應(yīng)付債項(xiàng)+同業(yè)負(fù)債定義為廣義的同業(yè)負(fù)債，2015年下半年以來，銀行資產(chǎn)負(fù)債中廣義同業(yè)業(yè)務(wù)往來占比明顯提升。

除此以外，金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿，將催生銀行同業(yè)理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模自2015年3月以來就不斷擴(kuò)張，不論是相對(duì)整體理財(cái)規(guī)模，還是相對(duì)其他存款類機(jī)構(gòu)的總規(guī)模，銀行理財(cái)規(guī)模的相對(duì)占比均在不斷提升。

在此輪加杠桿中，股份制銀行和城商行通過發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理。股份制銀行發(fā)行規(guī)模最大，占比最高，其次是城商行；兩者相加為同業(yè)存單發(fā)行的絕對(duì)主體。2016年1月以來，農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模有所擴(kuò)大，發(fā)行占比略有提升。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年2月至今，股份制銀行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行相對(duì)整體發(fā)行規(guī)模占比分別為48.4%和37.9%，累計(jì)占比86.3%，兩者為同業(yè)存單發(fā)行的絕對(duì)主體。農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行始于2014年5月，直至2015年11月，農(nóng)商行同業(yè)存單月度新增發(fā)行占比鮮有超過10%。而2016年1月以后，農(nóng)商行同業(yè)存單月度新增發(fā)行占比穩(wěn)步在10%以上，不少月份都在15%上下，個(gè)別月份（2016年11月）發(fā)行占比甚至接近20%。

2015年下半年以來，理財(cái)?shù)韧ǖ罉I(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)在此輪加杠桿過程中大幅加持同業(yè)存單，國(guó)有大行持有規(guī)模迅速下降。國(guó)有大行和非法人機(jī)構(gòu)為同業(yè)存單的重要投資者。2015年至今，持有規(guī)模占比變動(dòng)較大的是國(guó)有大行、股份制銀行以及非法人機(jī)構(gòu)，前兩者持有同業(yè)存單規(guī)模占比下降較快，尤其是國(guó)有大行；后者持有同業(yè)存單規(guī)模提升較快。

根據(jù)計(jì)算，得到2015年、2016年以及2017年1-2月份機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比的月度均值，政策性銀行持有同業(yè)存單規(guī)模占比變化不大，2015年、2016年及2017年1-2月份的月度均值分別為7.0%、11.0%和9.9%。國(guó)有大行持有同業(yè)存單規(guī)模占比下降最快，從2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，隨后再下降至2017年年初的10.7%。股份制銀行持有同業(yè)存單規(guī)模占比略有下降，但變化并不大：從2015年的15.7%下降至2016年的12.7%，再微降至2017年年初的10.1%。信用社持有同業(yè)存單規(guī)模也有所下降，從2015年的8.7%下降至2016年的6.6%，再微降至2017年年初的5.7%。非法人機(jī)構(gòu)和城商行持有同業(yè)存單規(guī)模占比有所提升，尤其非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比提升幅度極大。2015年，非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比尚只有12.6%，2016年該比重陡然上升至37.6%，2017年年初持有占比略有下降，但也維持在36.8%，非法人機(jī)構(gòu)是目前持有同業(yè)存單規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)。

縱向?qū)Ρ雀鳈C(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單結(jié)構(gòu)的規(guī)模可知，2015年6月-2015年10月，同業(yè)存單持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生了迅速切換：國(guó)有大行持有同業(yè)存單比重迅速下降，非法人機(jī)構(gòu)持有比重迅速提升，并一躍居成為同業(yè)存單的最大持有機(jī)構(gòu)。2015年10月-2016年10月，非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單比重仍在緩慢提升，而國(guó)有機(jī)構(gòu)持有占比緩慢下降。2017年1月-2月，非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單占比有所反彈。

廣發(fā)證券認(rèn)為，同業(yè)存單撬動(dòng)金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿有三層含義：第一層，大行將加杠桿空間讓渡給中小行，中小行資產(chǎn)負(fù)債快速擴(kuò)張；第二層，在中小行加杠桿的過程中，理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)也在進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，導(dǎo)致理財(cái)、非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債也較快擴(kuò)張；第三層，為增厚收益，金融機(jī)構(gòu)普遍在貨幣市場(chǎng)拆入流動(dòng)性，進(jìn)行狹義加杠桿。

與之對(duì)應(yīng)，金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿可以在四個(gè)方面得到印證：第一，相對(duì)實(shí)體部門杠桿，金融體系杠桿率增速更高；第二，金融體系的杠桿率增速存在差異：中小行加杠桿增速快于大行；第三，金融體系資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：同業(yè)業(yè)務(wù)往來對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目膨脹速度較快；第四，理財(cái)和非銀金融機(jī)構(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)張。

此外，同業(yè)存單發(fā)行和持有者結(jié)構(gòu)印證金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿。同業(yè)存單主要發(fā)行者為股份制銀行和城商行，主要持有者為國(guó)有大行和非法人機(jī)構(gòu)，國(guó)有大行持有同業(yè)存單占比在2015年下半年以后不斷下降；反之，非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單占比趨勢(shì)不斷提升。可見，同業(yè)存單起到的作用是將資金從國(guó)有大行引向股份制銀行和城商行；2015年下半年，理財(cái)?shù)韧ǖ罉I(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)開始加杠桿擴(kuò)規(guī)模。

以同業(yè)存單形式加杠桿蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，這也正是當(dāng)前強(qiáng)調(diào)的“去杠桿”所對(duì)應(yīng)的主要內(nèi)容。去杠桿恰好是加杠桿的逆過程：去杠桿第一階段對(duì)應(yīng)第三層杠桿率降低，去杠桿第二階段對(duì)應(yīng)第二層杠桿率降低。而第三層次金融杠桿放大利率、信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，去杠桿第一階段即為控制第三層次的金融杠桿，即降低狹義杠桿率；表外理財(cái)?shù)韧ǖ罉I(yè)務(wù)致使金融體系負(fù)債端成本不穩(wěn)定，因此，去杠桿第二階段是控制第二層次的金融杠桿，即降低理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模增速。

狹義杠桿的形成機(jī)制為資產(chǎn)回報(bào)率與負(fù)債利率差距的不斷縮小，金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)通過逆回購(gòu)等短期資金拆借方式推高杠桿，增厚收益。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)還下沉資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，目的也是為了增厚收益。可見，狹義杠桿率提高，使得金融體系的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均被放大。

針對(duì)性降低狹義杠桿率的方式主要是抬高貨幣市場(chǎng)利率中樞水平，尤其是短端利率。此輪金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿主要在債券市場(chǎng)展開，因此，降狹義杠桿過程必然體現(xiàn)為債市杠桿率下降、利差擴(kuò)大；且體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)的信用利差、長(zhǎng)久期利差等均擴(kuò)大。

理財(cái)或非銀機(jī)構(gòu)充當(dāng)中小行與大行之間資金往來的橋梁，其負(fù)債端資金主要來自銀行（包括大行和中小行），投資標(biāo)的主要為債券和貨幣市場(chǎng)工具。一方面，中小行發(fā)行同業(yè)存單，利用同業(yè)存單負(fù)債所得資金購(gòu)買理財(cái)或委托非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，投資標(biāo)的主要為債券；另一方面，大行將閑置資金購(gòu)買理財(cái)或委托非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，投資標(biāo)的為中小行同業(yè)存單或債券。

在金融體系第二層結(jié)構(gòu)性杠桿形成機(jī)制中，銀行體系負(fù)債端利率極為不穩(wěn)定，放大整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)存單既是整段資金鏈條的負(fù)債來源，又是資金鏈條中一個(gè)重要的資產(chǎn)投資品種。以2017年2月非法人機(jī)構(gòu)在上清所債券托管數(shù)據(jù)為例，同業(yè)存單占其債券持有總量的43.1%，可以說是非法人機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)投資中的主要投資品種。在一條資金鏈中，既是負(fù)債資金來源，又是資產(chǎn)投資去向，意味著同業(yè)存單定價(jià)很大一部分受金融體系內(nèi)部決定，銀行、尤其是中小銀行負(fù)債利率因此而極度不穩(wěn)定。

為穩(wěn)定金融體系負(fù)債資金穩(wěn)定，控制第二層金融體系杠桿的關(guān)鍵在于控制理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模，有效方式在于提高銀行負(fù)債端利率。銀行負(fù)債端利率的提高，導(dǎo)致理財(cái)負(fù)債端的預(yù)期收益率也提升；此外，非銀機(jī)構(gòu)資金主要來自于銀行，一旦銀行負(fù)債端利率收緊，則非銀金融機(jī)構(gòu)資金同時(shí)收緊。這樣一來，理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債端利率便得到有效控制，其進(jìn)一步規(guī)模擴(kuò)張也會(huì)得到控制。