銀行間市場步入宏觀效率時代

魏楓凌

中國銀行間債券市場砥礪前行20年，如今國際投資者入市和新品種、新機制誕生都在提速，特別是與中國宏觀經濟日益緊密相連的人民幣利率交易，猶如航海時代的新大陸等待千帆競發。但與以往不同的是，未來的微觀市場運行和利率市場化改革將是在更追求宏觀效率的背景下進行的。

1997年6月，根據國務院的部署，中國人民銀行牽頭成立銀行間債券市場。當建設銀行的張錚和民生銀行的趙晶磊小心翼翼敲下鍵盤達成第一筆現券交易，銀行間債券市場的發展就此拉開大幕。

“第一筆交易是國債0696，票面利率11.83%，5000萬元，價格109.88，（到期收益率）10.2%起。”中國外匯交易中心（下稱“交易中心”）市場二部總經理崔嵬對《證券市場周刊》記者介紹說。

20年的發展亦有波折，但統計數字反映出每年市場的深度和廣度都和上一年不可同日而語。

2016年，銀行間本幣市場成交總量836萬億元，同比增長35%；其中，現券買賣、信用拆借、債券借貸增長率接近或超過50%，分別達到127萬億元、96萬億元和1.7萬億元；回購市場交易量600萬億元、增長超過30%；利率互換也有20%的增長，全年交易10萬億元。在這一年，本幣市場成員數16581家，增加5702家，境外機構共405家，增加109家，資管業務的發展使非法人賬戶已經占據了半壁江山。

銀行間新人入市絡繹不絕，以至于交易中心對本幣交易員的培訓供不應求，“基本上每期課程名額不到兩分鐘就被搶完了。”學習名額有限令崔嵬被調侃稱需要增加有效供給。

全球金融市場的車輪緩緩駛入東八時區，銀行間債券市場的擴大、開放和創新是否會以更快的速度繼續下去呢？

央行副行長潘功勝在2017年“兩會”記者會上表達過，中國債券市場的開放不著急，要穩健地走下去。

另據《證券市場周刊》記者了解到，央行有關人士近期在一次會議上對市場核心成員指出，當前債市要把防控風險放在更為重要的位置，特別是杠桿風險，關注點要從數量指標轉向質量指標。“市場微觀個體的效率未必會帶來宏觀效率，當前兩者之間會有些許差異，下一步更需要追求整個市場的宏觀效率。”該人士稱。

交易中心是銀行間市場品種和交易機制創新的前臺，也是核心基礎設施之一，兼具貨幣政策傳導和宏觀審慎實施的職能。2017年，在貨幣政策轉型期和宏觀審慎的框架下推進債市開放與創新，必然需要求得微觀與宏觀效率的平衡。

同樣基于這種新平衡，宏觀激勵機制將會有所不同。身為主角，市場成員們也理應更為清醒，書寫了20年的長卷方才剛剛展開。

完善中國基準利率體系

中國貨幣政策框架從數量型為主向價格型為主的轉型早就在探索，但是政策利率在調節資金供求和經濟主體行為中起到明顯作用是這兩年的事。“政策轉型伴隨著或者說內生著上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、回購定盤利率、存款類機構間回購利率（DR）、債券收益率曲線體系、貸款基礎利率（LPR）等為代表的金融市場基準利率體系的不斷健全和完善。”崔嵬對本刊記者說。

基準利率的培育需要一個有足夠深度和廣度的金融市場。例如，同業存單市場的發展就進一步提升了Shibor的基準性，特別是Shibor中長端的基準性。此外，利率互換市場的發展則將回購定盤利率的基準參照作用延長至5年以上。

然而，不同的基準利率各有各的作用，也各有各的局限性。

在上述基準利率中，Shibor期限完整，回購定盤利率緊貼短期市場，債券收益率曲線同時體現信用利差，這些均屬于銀行間市場基準利率，尚較少應用于存、貸款定價。LPR是貸款基礎利率，但主要隨人民銀行存貸款基準利率調整而調整，波動較少，未能全面反映銀行資金成本的變化，且目前僅10家報價行應用于部分貸款。這些問題影響了貨幣政策操作通過市場基準利率向實體經濟傳導的效率。

“發揮市場機制在利率形成和資源配置中的決定作用，就需要進一步豐富貨幣市場、債券市場品種，擴大參與者范圍，完善包括交易、清算、結算在內的市場基礎制度安排。在信貸市場上，可以考慮逐步縮減合并人民銀行發布的存款基準利率，鼓勵市場主體合理、自律定價。”崔嵬建議說。

利率市場化改革是一次系統工程，人民銀行是利率政策主管部門，但也需要相關部門相互配合，協同推進。

目前諸如地方融資平臺、房地產企業等軟約束主體對于利率變化并不敏感。要使市場主體對政策利率調整做出靈敏反應，就需要有關配套政策跟上來解決財務軟約束的問題，建立完善的市場退出機制和不良貸款處置機制，可能同時也需要推動相關要素價格改革。

用基準利率引導銀行資產負債管理

貨幣市場利率分層傳導，影響資金拆入機構的負債端。崔嵬對本刊記者稱，交易中心下一步會完善Shibor報價形成機制，強化質量考核，夯實其貨幣市場基準利率的地位；同時，健全銀行間市場存款類機構以利率債為質押的回購利率，為各類產品定價提供有效參考。

質押回購每天成交幾千筆，流動性總量上逐漸走向自求平衡，但邊際上的“水源地”仍是公開市場。公開市場一級交易商主要是存款類機構，公開市場質押品目前也嚴格限制在利率債范圍。因此，觀察存款類機構以利率債為質押標的的回購利率，即存款類機構間回購利率（DR），相對其他利率更為純凈，可以盡可能剔除隱含的信用風險溢價和交易對手風險溢價，更準確地反映二級市場流動性變化。

貨幣政策對接實體經濟要依靠金融機構、特別是商業銀行資產端的調整。信貸仍是商業銀行表內最主要的資產，但貸款基準利率自2015年10月以來就再未動。LPR作為商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成，中小銀行的貸款定價也可據此參考。因此，推廣LPR定價是貨幣政策轉型的應有之義。

目前，LPR報價行共有10家，場外報價行共有5家，據崔嵬透露，另有6家金融機構擬申請成為場外報價行。2016年，各LPR報價行累計發放以LPR為基準定價的貸款達13.11萬億元，較上年增長14.8%。

除直接用作貸款定價基準外，LPR其他定價應用領域不斷擴大，越來越多地應用于同業借款、信托受益權投資、票據貼現、利率互換等。據崔嵬對本刊記者透露，下一步，為加強對LPR的培育和推廣，一是研究進一步提升LPR報價的靈敏性，加強LPR與其他市場基準利率的聯動；二是提升LPR市場基礎，促進LPR在各行相關產品定價中的運用，尤其是在非報價行中的使用。

債券也占到銀行資產相當大的比重，國債收益率曲線則是債券市場的基準。在崔嵬看來，完善國債收益率曲線核心在于提高國債市場的流動性。

關鍵期限國債滾動發行機制已經形成，3個月國債按周發行及6個月國債按月發行的機制也對短端國債流動性提升起到一定作用。然而，國債二級市場交易活躍度不足仍是市場的心結，由于多方面原因，國債基準利率的作用在相當多的投資者看來還不如國開債。

問題之一是現階段銀行類金融機構的國債配置需求遠高于交易需求，對國債等低風險債券品種往往有較大比重持有至到期。中國貨幣網和中國債券信息網數據顯示，2017年3月，銀行間國債現券成交7471筆，成交額7634.9億元，日均成交293.65億元，只占3月末托管余額10.79萬億元的0.27%。

崔嵬指出，在目前銀行存貸利差大幅縮減、盈利壓力上升的情況下，持有至到期的債券投資策略面臨轉型，銀行可考慮主動增加國債交易盤規模，提高交易定價能力，提升國債二級交易活躍度。在市場分層的基礎上，探索適合銀行間國債交易的創新機制，推進國債，尤其是關鍵期限活躍國債的匿名點擊和集中競價機制，也可以提高流動性。

“此外，推出國債做市支持機制，推廣國債預發行業務，豐富國債投資者類型，也能有針對性地改善做市機構積極性不足、一二級市場的價格不連續、國債收益率曲線應用范圍不夠廣的問題。” 崔嵬進一步說道。

微觀效率與宏觀效率如何平衡

交易中心為銀行間市場提供集中的交易平臺，支持貨幣政策實施與傳導，合理配置金融資源。“高效”是“十三五”規劃對金融基礎設施的要求之一，也是市場成員和主管部門都在追求的目標。

銀行間市場一線參與者對微觀市場和個體效率提升的感觸是最為直觀的。“市場價格對宏觀變量的反應變得越來越敏感，市場價格變動對金融機構的行為引導作用也在不斷增強。”一位國有大行金融市場部負責人對本刊記者稱，“商業銀行也從傳統的存貸款業務開始拓展到本外幣、債券、商品、衍生品等各個市場，相關的業務收入在商業銀行收入中的占比大幅提升。商業銀行的盈利能力、抗風險能力、服務實體經濟的能力提高都與此息息相關。”

提高市場微觀效率越來越需要依靠科技創新。“交易中心要實現交易網絡的全球化部署，做強人民幣產品交易主平臺和定價中心。簡單、基礎、實需是現階段創新的原則。”崔嵬對本刊記者說，“優化電子交易服務，研究利用大數據、區塊鏈等科技提高基礎設施服務提供能力。既包括擴大交易平臺覆蓋面、為更多產品提供線上化交易服務，也包括提供涵蓋交易全周期的服務。”

宏觀效率目前首先體現為利率傳導機制要通暢，這包括人民銀行政策利率向其他市場利率，以及市場短端利率向中長端利率的有效傳導。

但現實中，政策利率和市場利率的利差仍有收窄空間，利率曲線還不夠平滑。從貨幣市場工具品種豐富程度以及債券市場深度和彈性看，貨幣政策傳導的市場基礎尚有欠缺，凸顯完善多層次金融市場的必要。“現有的同業存單、大額存單、利率衍生品及資產證券化也需要進一步發展，促進貨幣市場、債券市場和信貸市場的聯動。”崔嵬說。

除了工具品種以外，改善交易機制也可以提高貨幣政策傳導效率。此前，貨幣政策傳導主要通過人民銀行與公開市場一級交易商交易，一級交易商再與銀行間市場其他金融機構交易，層層傳導。交易中心在銀行間本幣市場X-Trading交易模塊，以雙邊授信為基礎，自動匿名匹配或是報價點擊成交。

“未來應當在進一步優化的基礎上加大X-Trading的運用，在不改變機構一對一交易特征的同時，有效發現市場價格、縮短交易鏈條、提升市場流動性。”崔嵬說，“另外，我們會推動同業業務電子化運作，解決線下同業業務操作風險高、價格不透明等問題。”

此外，前面提到的加強培育市場基準利率體系也是不可或缺的。

宏觀效率的另一面是不過度追求數量指標。市場高發行量、高成交量、高杠桿和低利率往往是微觀個體追求的效率，但卻不一定能帶來宏觀效率。2016年12月中旬，國海證券爆出線下代持違約傳聞，涉及多家機構，并進一步引起債券市場流動性萎縮、收益率大幅上行，就是過度追求微觀效率反而降低了宏觀效率。

交易中心根據人民銀行授權，負責銀行間債券市場一線監測工作。據崔嵬介紹，從日常監測情況看，目前主要存在三方面問題。一是從市場整體看，杠桿率水平總體處于可控范圍，但也存在著結構性、局部性的杠桿率偏高現象，部分類型機構需要主動地去杠桿。二是違約現象較為突出，這與市場缺乏違約處罰、違約成本過低有關。三是線下業務風險較大，例如，線下代持是隱藏風險資產、放大杠桿的主要手段，且多采用線下協議、口頭協議等方式進行交易約定，加大了監測工作難度。

面對內外部不確定性和本幣市場具體問題，崔嵬稱交易中心也將采取措施。一是加強對市場杠桿率水平監測，構建從市場、機構到交易員的多層次監測管理體系，引導機構有序降低杠桿倍數；二是明確交易中心市場違約行為處理流程、嚴肅處理相關違約投訴、嘗試建立違約信息披露制度，提高市場違約成本；三是加大線下交易品種線上化力度，提高透明度，如引導線下代持交易轉向線上回購交易等。

當然，市場風險的防控是多方面的，交易層面以外的因素也需要重視。債市杠桿率過高有實體企業投資需求不足導致流動性總量供大于求的原因，對此宏觀政策已經在調整，相應的變化也在出現。金融機構的激勵目標是否和員工相容也是問題，整體低利率環境和金融機構的盈利高要求增加了個人冒進的可能性。此外，金融監管走向功能監管才剛起步，消除監管套利空間也不可能一蹴而就。

雙審慎下的利率定價自律

貨幣政策在結構性改革方面并非完全沒有作用，但是一般而言，貨幣政策應該用于總量調節，較少用來解決結構性問題。如果市場主體自己能夠提高風險定價能力，加強自律管理，其意義或許不僅在于減少金融行政管制，從宏觀調控來看，對簡化貨幣政策目標、提高貨幣政策運行效率可能也是有幫助的。

另外，金融機構是最終承載利率市場化政策的微觀主體，若金融機構定價能力參差不齊，會影響利率市場化改革推進。

從國際經驗看，通過加強利率定價自律與協調，引導和督促金融機構自主理性定價，是健全市場化利率形成機制的重要手段。美國、英國、日本等在推進利率市場化過程中均有類似安排。借鑒國際經驗，2013年9月24日，中國的市場利率定價自律機制成立，秘書處就設在交易中心。2015年4月以來，各地區又陸續成立了省級自律機制。人民銀行對自律機制進行指導和監督管理。

合格審慎評估（EPA）是利率自律機制為遴選成員而對自愿參與的金融機構開展的同業自律評估，目前主要針對銀行業存款類金融機構，包含財務約束、定價能力、定價行為、定價影響四大部分，一年評估一次，目前共有1556家自律機制成員參與。“EPA與MPA工作協同推進是互為補充的關系。”崔嵬說。

值得關注的是，EPA中的定價行為同時也是MPA七大項中的一項，且為一票否決項，從2016年起按季開展評估。定價行為指標主要考查金融機構自主定價行為的合理性，包括競爭行為和存款定價偏離度兩項指標。前者主要考查金融機構是否存在價格壟斷、欺詐及內幕交易等有害于市場公平競爭的情況；后者主要衡量參評金融機構人民幣存款利率浮動幅度與所有金融機構平均水平的偏離程度。

另據交易中心副總裁張翠微對本刊記者透露，利率定價自律機制還承擔著維護同業存單和大額存單的發行與交易秩序的任務，此外，該機制下一步還將協助各地的地方政府做好房地產調控。

本外幣市場“1+1>2”

從政策制定層面看，宏觀效率還體現為金融改革路徑的選擇。關于改革順序早先并非沒有爭議，但既然中國最終采取了協調推進利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放的策略，那么目標必定是本外幣市場“1+1>2”。這意味著，人民幣利率市場一方面專注于自身的建設，抓住稍縱即逝的窗口期，同時也要求能和其他方面的改革相互促進，不成熟的改革措施不能貿然推進。

2014-2015年，中國處在利率下行時期，人民幣升值存在超調，借機盡快推進利率市場化改革就可以減少改革內在產生的利率上升的壓力，同時平抑資金流入和匯率升值壓力。2016年至今，人民幣匯率存在貶值的壓力，資本項下的跨境資金流動規模上升且更加頻繁，為了對沖資本外流的壓力，穩定國內外機構投資者對人民幣匯率的預期，同時順應國際貨幣體系的長期變革，給人民幣作為國際儲備貨幣提供更多的便利，銀行間債券市場對外開放就加快了步伐。

2017年，供給側結構性改革將要深入推進，大概率會對更廣泛的生產要素價格產生影響，疊加全球經濟復蘇與美聯儲緊縮，通脹壓力和金融風險值得關注。貨幣政策這時候之所以能夠轉向穩健中性并保持流動性基本穩定，一定程度上也是由于前幾年的利率與匯率市場化改革以及金融市場的不斷完善，給價格型調控打下了基礎。

政策的推進也是有代價的。在2014-2015年的利率市場化改革中，商業銀行體系的息差明顯收窄，同時還背負著工業價格通縮時期不良資產率上升和與非銀機構競爭的多重壓力；2015-2016年的匯改采取了集中調整的策略，離岸人民幣資金池在匯改中變淺，資本市場的短期波動一度加大，為了平抑波動有關部門也投入了大量資源；2016年債券市場信用風險暴露逐漸增多，年底去杠桿也全面啟動，債券市場擴容的步伐隨之放緩；2017年，境內債券市場的開放要進行大量工作，但起到離岸人民幣資產池作用的點心債市場則暫時面臨著邊緣化的處境。

這些事情大體可以說明，貨幣政策作為總量政策，其更關注的一定是宏觀效率，與之相配合的宏觀審慎政策同樣如此。當宏觀效率相對于微觀效率或者是局部的均衡出現差異有必要進行取舍時，宏觀效率應當是優先考慮的，追求微觀效率的個體也必須及時調整行為。

作為人民幣國際化的一部分，債券市場對外開放最終是為了擴大經濟對外開放，提高資源配置的效率，推動中國經濟內部和外部發展都邁向更加均衡的狀態。自然利率是經濟均衡狀態的一個鏡像，未來在宏觀政策的引導下，市場利率將逐漸向自然利率靠攏。

市場此前一度有很多關于中國是否會進入零利率的討論。人民幣利率市場從制度看需要加快與海外接軌，但是從利率水平看，即使實現了雙向開放，卻未必會很快與海外接軌。

中國暫時面臨資本外流的壓力，關于匯率和利率以及利率所影響的資產價格的政策權衡也是市場所憂。跨境資本流動從長期看，終將反映出經濟增長潛力和結構性改革的效果，但看似不利的短期波動可能是宏觀動態調整時不得不承受的代價之一。

不過，即使從短期看，隨著利率市場化改革的不斷深入和匯率形成機制的不斷完善，本幣市場和外匯市場的聯動性已經在增強。兩個市場體現出互相影響、相互滲透的趨勢，市場成員也存在跨市場、跨產品投資的需求。

“目前，外幣拆借業務和外幣債質押回購業務均已開展，本外幣流動性管理會越來越便利。在以我為主的原則下，尊重境外機構客觀交易慣例、經驗安排也將吸引更多境外機構投資本幣市場。”崔嵬說，“在宏觀效率面前，銀行間市場的競跑對手是這個時代。”