央行中性貨幣政策的目標是什么？

王彬

分析顯示，產出和通脹是貨幣政策當中最主要的目標，中美的利率聯動和匯率約束不宜高估，而隨著金融去杠桿目標的提升，利率走廊區間短期內仍有上移空間。

央行的貨幣政策到底關注什么？一般官方的口徑是說中國的貨幣政策目標包括經濟增長、充分就業、通貨膨脹、國際收支平衡和金融穩定。但也有很多不同意見，比如經濟增長和就業實際是關聯度比較高的兩個變量。此外，央行會不會關注資產價格和匯率？我們可以用一個比較簡單的實證回歸來考察央行利率R與貨幣增速M2決策的驅動因素。

我們一般采用經典的泰勒規則來刻畫央行調整利率的動態演進過程。這個規則十分簡單：利率根據目標增長率（GDP）和通脹變化率（CPI）的變化情況來進行逆向調整，如果考慮到利率的平滑性，我們一般還會加入一個利率或者M2的滯后項。我們將匯率（實際有效匯率REEX）和房地產價格（HP）、股票價格（SP）也納入其中，得到了擴展的泰勒規則形勢。

回歸分析過程在此不展開，結論大致可以歸納為以下幾點：貨幣政策基本都是逆經濟周期的，實證回歸結果與經典理論有所差別。數量型的M2回歸更顯著地表現出逆經濟周期調控的特征，這與中國歷史上數量型貨幣政策占據主導地位有關。利率、M2對產出、通脹的反應系數最大，其次是房價和匯率，最后是股價。

房價、股價和匯率后三者總體要遠低于產出、通脹系數，表明中國貨幣政策實際上更多關注的是產出與通脹，其中產出最為重要。與此同時，對于中美利率聯動、中國跟隨美國加息這樣的流行解讀，則未必合理。

不宜高估中美利率聯動機制

中國利率政策需要考慮的另一個影響因素是人民幣匯率和外部貨幣條件變化。

近年來資本項目變化對國際收支的貢獻的已經超過經常項目，而資本項目下非直接投資，也就是短期資本流動（證券投資+其他投資科目為主）已經成為國際收支中最為活躍、波動性最大的部分。短期跨境資本流動對人民幣匯率的影響正在加大，因此利率-匯率的聯動機制正在加強，中美利差對匯率的影響也在強化。從中美利差的歷史變遷來看，在人民幣處于升值周期的2008年之前，基本處于國內低利率和國外高利率的狀態，但這并沒有阻止外部熱錢持續流入和人民幣持續升值的壓力。

金融危機以后，各國利率均出現系統性下降，聯動性也在加強，美聯儲持續量化寬松導致中美利差反轉，中國10年期國債收益率在2014年開啟新一輪貨幣寬松周期后開始下行，中美10年期國債收益率從之前200BP的利差高點逐步回落到目前的70BP左右。這期間，人民幣兌美元貶值約15%，人民幣對CFETS籃子指數貶值近10%。匯率貶值幅度與中美利差大致符合利率平價機制。

有一種觀點認為，中美保持一個穩定的利差以維護人民幣匯率穩定，這使得未來國內利率調整面臨美聯儲加息的壓力。我們認為，這一邏輯在一定程度上確實制約著國內利率調整，但是資本項目管理政策風向的變化使得利率-匯率聯動機制是脆弱的，中美利差對國內利率的制約作用不宜過分高估，因為國內利率政策只要關注國內經濟形勢變化。

在當前貨幣政策轉向防風險、去金融杠桿，整體宏觀政策風向趨向反思金融創新和金融管制放松的大背景下，未來利差變化對人民幣匯率貶值的作用機制可能隨時被改變。

中國在短期跨境資本項目開放程度總體仍然較低，特別是當前對短期跨境資本流出的宏觀審慎管理正在加強，這將弱化利率平價機制對匯率的影響，從而實現國內利率政策獨立性增強與匯率的相對穩定。此外，如果未來決策層對人民幣匯率波動的容忍度繼續增加，對中美利差的約束也會降低。

需要指出的是，在3月美聯儲加息之后央行于次日提高MLF和逆回購利率，不宜解釋為一種跟進式加息。雖然金融危機后，全球利率走勢聯動性提高，但美國加息對國內利率的影響沒有那么緊迫，因為中國在短期跨境資本開放程度還很低，近期又恰逢資本項目宏觀審慎管理的加強，中美利差對人民幣匯率的影響和作用歷來不如資本項目管制和美元指數走勢來的大。

此次加息實質是金融去杠桿驅動。即便沒有3月的美國加息，央行也會不斷抬升利率。趕在美聯儲加息次日提高利率不過是一種有意的順勢而為，給市場制造穩定中美利差的政策預期，這有助于維護人民幣匯率穩定。

從近幾次美國加息進程來看，美聯儲總體來看是鴿派的。當前，美國經濟基本面數據表現持續改善，但仍然面臨很多問題，主要是政府高債務和股票市場可能存在較大的調整風險。

美國經濟雖然在金融危機后經歷了比較徹底的家庭和金融部門去杠桿，但是政府債務積極攀升，已經達到20萬億美元。美國股市從2009年開始持續上漲，7年間指數達到3倍。低利率下的估值因素推升了美股長期持續上漲，企業通過股票回購和并購操作來增厚自身收益，推高企業估值，企業盈利的作用只是其次，企業實際投資增加有限。

未來基準利率抬升將系統性降低美股估值效應，企業盈利驅動作用凸顯但盈利數據連續多個季度下滑。市場也提前預支了對“特朗普交易”的樂觀，未來美股繼續上漲動力正在減弱。如果加息過快很可能導致美股出現超預期回調和政府債務負擔進一步加重。

此外，從美國均衡利率和泰勒規則下的美國利率走勢來看，未來美聯儲加息長期將在2%左右，目前聯邦基金利率已加至1%，按照每次0.25%的加息幅度，未來總的加息次數在4-5次。因此，美聯儲加息無論從哪個方面看，這一輪都不會太激進。

從歷史經驗來看，即便是處于加息周期，美國長期國債利率反而出現不升或者降低的傾向，美國10年期與1年期國債期限利差出現倒掛，這實際是加息引導外部資本流入壓低了美國長期國債收益率，這即所謂的“格林斯潘之謎”。從這一角度看，美國加息對中美長期利差走勢未必會系統性縮小，由此減小對人民幣匯率的壓力，也就給了中國利率政策更多的自由度。

利率走廊區間短期內仍有上移空間

中國目前利率走廊機制基本以MLF和逆回購利率作為上下限，PSL可以作為長期利率走廊指引。

央行的目標利率可以使貨幣市場的SHIBOR或者是銀行間存款性質押回購利率DR。近來債券市場持續調整，包括非銀機構的銀行間質押回購加權利率和交易所國債回購利率波幅巨大，很多時候超出了MLF的上限。但SHIBOR和DR基本在利率走廊之內，顯示央行有意將其作為目標利率?？紤]到金融去杠桿的當前政策重點，未來MLF和逆回購利率將會繼續上調，引導貨幣市場利率處于合意目標范圍。

2016年8月，央行時隔數月推出28天逆回購拉長流動性期限，標志著以治理金融領域過度杠桿的貨幣緊縮周期的開始。而后央行不斷抬升政策利率，在公開市場資金量的投放上也日漸收緊，M2增速與名義經濟增速的缺口在收窄。

上一輪貨幣緊縮對應的是當時“四萬億”刺激后實體經濟一度過熱，2013年“錢荒”時的背景是實體經濟需求擴張導致的非標融資快速增長。當前，實體經濟沒有出現過熱的局面，實體經濟融資需求只是處于企穩狀態，本輪貨幣緊縮主要針對的是金融領域過度杠桿化。對表外理財納入廣義信貸進行MPA考核、一行三會協調監管資產管理業務等近期連續出臺的監管措施都是以金融領域杠桿為治理目標。

中國經濟潛在增速下行趨勢沒有改變，中性立場屆時會反應為政策利率下降以逐步趨近長期均衡利率，但這在2017年不太可能出現。當前貨幣政策重點是金融去杠桿，貨幣政策寬松周期已經基本結束，未來一段時期內貨幣條件將保持緊平衡的格局。

自2016年四季度以后，隨著貨幣條件收緊、特朗普意外當選，監管層將表外理財納入廣義信貸進行MPA考核，債券市場利空因素頻出，導致債券市場基準利率持續抬升，信用債利率也整體隨之上升。債市轉差導致很多企業債券發行計劃延后或者取消，2016年12月以來，企業債券融資同比少增3600億元，降幅規模驚人；2017年地方政府債務置換規模也不如上年。此外，理財投向非標融資開始受限、信貸規模管控以及企業定增新規出臺使得當前企業多個融資渠道幾乎都受到了影響和限制。

高杠桿、低盈利下的企業靠滾動融資存續經營的模式正在面臨壓力。資金成本提高，融資鏈斷裂可能導致信用風險加劇，抬升無風險利率。金融去杠桿政策需保持適當力度，否則可能短期內激化金融風險暴露，之前的股災事件值得反思和警示。

作者就職于中國工商銀行總行投行部研究中心