龍頭股估值從折價到溢價

荀玉根

目前A股市場IPO加速、機構投資者快速發展，中國各行業走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價到溢價。

2016年以來，龍頭股逐漸受到市場追捧，估值也顯著提高，是否存在估值過高的問題？與海外市場相比，整體來看，A股龍頭公司估值折價而海外市場溢價。

通過比較市場整體法PE（成份股總市值/成份股總凈利潤），以與市場PE中位數來衡量不同市場龍頭的估值情況，比較中國內地、香港地區和美國市場可以發現估值結構存在明顯差異：A股龍頭估值折價，美股、港股龍頭溢價。截至3月31日，全部A股PE（TTM，下同）整體法為21.7倍，PE的中位數為54.4倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個龍頭折價的市場。港股PE整體法為18.9倍，PE中位數為8.6倍，說明大市值的龍頭公司PE更高。同樣，全部美股PE整體法為25.8倍，PE中位數為21.1倍，也是龍頭相對溢價的市場，但相對于港股市場溢價程度略低一些。

從行業角度來看，比較A股、港股、美股GICS一級行業的行業中位數PE值與行業龍頭公司（市值前10）PE平均值。 A股行業前10龍頭公司平均PE，除能源和原材料行業外，都顯著低于其所處的行業的中位數值等。港股行業的市值前10龍頭公司的平均PE都顯著高于其行業PE的中位數值。在美股中，房地產、非日常消費、能源三個行業龍頭公司平均PE分別為61.3倍、57.8倍、38.3倍，超過其所屬行業中位數PE值，其余行業龍頭估值與行業平均水平差不多。

制度環境和投資者結構不同、行業集中度的差異等是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因。

2016年以來，監管層多次發言表示，要加快股票市場IPO的發行節奏，A股IPO明顯加速，同時增發速度減緩，既解決了上市排隊的堰塞湖，也抑制了殼資源的過度炒作，A股短期內也算實現了“準注冊制”。近年來，投資機構發展迅速，私募+保險+公募+公募專戶規模從2014年6月的2.9萬億迅速增長至2016年12月的8.4萬億元，1年半的時間增長了187%。此外，中國資本市場與海外的互聯互通速度逐漸加快，這將給A股帶來更為成熟的投資理念，逐漸改善A股的投資者結構。隨著A股IPO的加速，機構投資者占比的提高，A股市場將逐漸向國外成熟市場靠攏，龍頭股的估值折價問題未來逐漸改善。

目前中國處在產業結構轉型期，傳統周期行業產能收縮，新興消費、科技等行業快速擴張。民營資本占比高的周期行業，如造紙、工程機械等行業，市場化去產能已經發生，行業集中度顯著提升，龍頭公司的市場地位提高。而國有資產占比較高的行業，首先提出了“國企改革”政策來激發國有企業市場活力，近期重點推進國企改革的混改方面，通過引入戰略投資者等措施提高國有企業市場化運營的程度，提高國有企業運營效率，這樣更有利于發揮國有企業龍頭的優勢。其次，國企占比高的行業，行業集中度也在提高，在國企改革兼并重組和供給側改革的助力下行業產能逐步收縮，行業整合持續推進中。對于消費行業，收入水平上升帶來了消費升級，品牌與高生活品質的消費成為主要方面。品牌力較強的行業龍頭的市場份額逐漸增加，盈利能力強。微觀看龍頭盈利方面，白酒中的貴州茅臺、汽車中的自主品牌長城汽車、家具中的索菲亞以及家電中的老板電器2011-2015年間營業收入復合增速分別達16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同時段所在行業收入增速。

隨著A股市場制度環境、投資者結構逐漸發生變化，中國產業結構逐漸轉型，行業集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價向溢價靠攏。參考1970-80年代的日本轉型經驗，傳統制造業大量合并重組，以鋼鐵、化工、紡織為主的傳統制造行業規模收縮十分明顯，行業內部的龍頭公司在此過程中實現了加強，公司的股價表現均超越了行業。

作者為海通證券

首席策略分析師