美元和美國經濟的波動風險

長期結構性問題導致美國經濟潛在和實際增速下行，如果強行刺激經濟不僅面臨財政約束，更會加劇美元和美國經濟的波動。

奧巴馬曾提出讓制造業回到美國，但是8年以后美國的服務業仍然占GDP78%，制造業回歸的政策是失敗的。美國也存在產能過剩的問題。美國的產能利率在70年代最高的時候可以達到90%，平均的水平在過去30年是80%左右。

美國企業的活力在下降。我們用美國大公司的跳槽率來觀察企業活力。跳槽是很有意思的概念，跳槽率太高表明企業不穩定，但是跳槽率太低表明經濟一潭死水。15年以前美國工人有22%的跳槽率，今天只有12%，工人趨于保守不再跳槽是企業活力下降很重要的方面。

美國制造業的新增企業在20世紀80年代至90年代初的時候占到全部新增企業12%左右，現在只有6%，高科技新增企業比重從18%左右跌到10%。制造業和高科技新企業的誕生數量在減少，也是經濟活力下降很重要的方面。工人偏向于在成熟的企業就業，他不愿意到新的企業去就業。從這個意義上來說，美國的企業正在老化，這些數據的變化和歐洲的數據變化接近。

美國勞動人口的就業參與率在下跌，從68%左右一路下跌，跌到現在只有62%，預計未來還要下跌。在就業年齡的勞動力，16歲到65歲之間年齡段的人參與工作的比例還是下降的，就是在勞動年齡段的人只有62%的人參與工作，三分之一左右的人在家里不愿意去勞動力市場。這反映了美國的福利政策導致有些人寧可在家里拿補貼。

投資下降，新科技創新不足，企業和勞動力市場活力下降，從生產函數來說，這些因素合起來導致美國勞動生產率的增長率急劇下跌，美國勞動生產率的增長率在80年代的時候只有0.6%-0.7%，90年代超過1%，2000年之后最高超過2%，現在又回到1%左右。

如果蛋糕沒有不斷做大你怎么分呢？美國的收入分配問題在兩個方面。一是工資占GDP的比重從65%一直跌到了58%，過去二、三十年里面整個分配的結構變化是傾向于資本不傾向于勞動。二是中產階級的收入也在下跌，占整個收入的比重從40年以前58%跌到現在只有46%。老齡化又導致美國未來會負擔更多的退休金和醫療保險，這些錢要從勞動生產率提高來彌補，但現在勞動生產率沒有增長。所以說美國面臨一系列經濟結構的變化。

特朗普深刻明白美國需要投資，需要就業，所以說他的政策組合根本的目的是增加資本流入，增加投資，增加就業，增加出口，同時通過長期改革提高勞動生產率。

美元走強可以帶來資本回流，但是不利出口，但最大的挑戰在財政。美國2017年聯邦政府赤字本來預算是-2.6%左右，現在看-3.6%都擋不住。如果美國的財政赤字高起，美元會走弱，所以擋美元會變成波動性增加的貨幣，這對中國來說是面臨的最大挑戰。

特朗普說要把美國的經濟增長速度要提高到3.5%-4%左右，但是美國的潛在增長率在危機以前是2.5%左右，現在可能就是2%左右，如果實際增速要提高到3.5%-4%，需要巨大的財政赤字刺激和貨幣寬松，不是一件容易的事。所以說美國經濟在特朗普政策下有一個主要特征，就是波動。

特朗普政策緊貨幣寬財政立場是確定的，但實施是不確定的。貨幣政策有比較透明的程序，財政政策則受比較短期的政治導向影響。市場沒有必要去猜美聯儲加幾次息，關鍵的問題是通貨膨脹的預期開始上升，美聯儲進入了加息的通道，歐洲和日本央行的寬松也開始放緩，全球的流動性拐點到來，這個是根本的變化。

研究市場關聯性、波動性和恐慌性是我們現在面臨的最大挑戰，而特朗普恰恰在推動了全球經濟金融的不確定性。結論是美國正在經歷深刻的結構性變化，這個是確定的。全球政治風險會是2017年主要的風險，全球金融市場的波動、經濟增長的波動會加大。

朱民為清華大學金融研究院院長，本文根據作者在中央結算公司金融街十號論壇上的演講節選整理，未經演講者審閱