企業投資銀行理財產品能改善其績效嗎？

楊竹清

摘 要：一般認為，上市公司投資銀行理財產品最直接的目的是扮靚業績、增加利潤，但其是否真正可以提高企業績效和價值仍待驗證。本文以2012—2015年深滬A股上市公司數據為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）方法，著重考察了多元化和制度背景因素下企業銀行理財投資對企業績效的影響，結果發現：第一，企業利用資金大規模投資銀行理財產品并不能提高績效水平，反而會降低企業績效，存在負向的“宣告效應”；第二，企業業務多元化程度越高，企業績效越低；第三，隨著企業績效提高，其多元化經營和銀行理財投資傾向隨之降低；第四，企業終極控制人屬性和主體所在區域的市場化程度不同，企業績效、投資銀行理財產品和經營多元化三者間呈現不同關系。

關鍵詞：銀行理財產品；多元化；績效；3SLS

中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）03-0075-08

一、引言

在新的經濟形勢和投資環境下，眾多企業進行現金管理時傾向于將資金投資相對安全、收益穩定、品類日益豐富的銀行理財產品。據萬得數據顯示，2012—2015年購買銀行理財產品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場上市公司總數的近21%，且呈加速增長趨勢，全部投資金額累積超過5000億元，成為A股市場一股不容小覷的力量。上市公司投資銀行理財產品最直接的動機是在沒有更適合的投資機會時選擇獲得穩健性收益，特別對某些處在產能過剩、競爭激烈、投資回報率低、營利艱難行業的企業，該選擇能較好改善經營績效、提升資金利用效率，管理企業價值，也能緩一時之困。然而，企業投資銀行理財產品的行為選擇是否能顯著改善企業經營業績、提升企業價值；在企業經營多元化和相應制度背景影響下，二者之間關系是否會發生變化，仍需要通過經驗的證據得到較準確的結論。雖然以前有部分研究涉及現金持有與多元化經營、公司價值間的關系（楊興全等，2014；姜濤和王懷明，2013；王福勝和宋海旭，2012），但現金的度量多是囊括短期金融投資和現金，而未區分不同企業對不同類型投資標的（如理財產品、債券、股票、基金等）的偏好，所以也難以發現企業間更細微的投資行為差異。此外，現金持有、多元化經營和企業績效兩兩之間可能存在互為因果的內生關系。鑒于此，本文選擇2012—2015年滬深上市公司數據為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企業銀行理財投資對企業績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）多元化經營與企業績效

研究多元化與企業績效的相關文獻較為豐富且結論莫衷一是，主要有二者呈現正向、負向、不相關或不確定等四種不同觀點，相對較多文獻支持負向關系的結論。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等發現多元化能夠使公司業績增加；國內研究有蘇冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的結論，即多元化程度越高，企業業績越差；國內研究有王力軍和童盼（2008）、魏鋒和陳麗蓉（2011） 、劉云芬和陳礪（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孫喜民等（2014）等認為多元化與企業業績沒有關系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等認為二者關系并不確定，或因別的因素變化而變，或較認可相關多元化有助于提升業績。如Volkov和 Smith（2015）認為在經濟衰退期多元化企業更能有效利用內部資本市場、管理現金從而改善公司價值。Farooqi等（2015）認為企業行業多元化、全球多元化更容易通過盈余管理操作利潤從而減少公司價值。Andreou等（2016）揭示多元化的價值效應取決于公司的經驗積累和組織學習能力，且并購多元弱于內在成長多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以傳媒公司為例分析認為，相關多元化戰略的實施有利于公司經營績效的提升，而非相關多元化則對經營績效無明顯影響。

基于此，本文提出假設1：多元化經營與企業經營績效負相關，即隨著企業多元化程度提高，企業績效水平降低。

（二）多元化經營與企業銀行理財產品投資

多元化經營對企業銀行理財產品投資的作用機制主要體現在以下幾個方面：一是多元化經營企業面臨更多投資和成長機會，決策者可以建立內部資本市場實現對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對收益率相對較低的銀行理財的投資需求并不是那么強烈。二是多元化經營會增加企業的資金需求，也能夠增強企業風險承受能力，同時利用內部資本市場資金得到更好的利用，現金持有價值相對更小，從而降低現金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經營深刻影響著企業的經營業績和企業價值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而經營業績高低體現了凈利潤、富余現金的多少，且企業（尤其是上市公司）價值也關乎再融資成本及其難易。按以前學者的研究，多元化經營更多表現出削弱企業的業績或價值（劉云芬和陳礪，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化間接降低了企業投資銀行的可能。四是多元化經營企業負債水平較高，即多元化程度越高，債務水平越高（章細貞，2009），而一般銀行理財產品收益率相對債務融資利息仍較低，因此多元化程度越高的企業投資銀行理財的可能性越小。

基于此，提出假設2：多元化經營與企業銀行理財產品投資呈負向關系，即多元化程度越高的企業，越不可能投資銀行理財且規模越小。

（三）企業銀行理財產品投資與企業績效

一方面，企業經營或融資活動暫時形成的富余閑置資金放在銀行活期賬戶產生的收益較低，而結合生產投資活動對資金的需求，靈活投資不同期限的銀行理財產品，平衡了安全性、流動性和收益性之間的關系，且能產生更高的收益、提升業績。另一方面，在面對變幻莫測的市場環境以及不景氣的經濟形勢時，企業配置使用資金時會更加謹慎，而傾向于等待更多的信息幫助決策或形成更高的成功期望時才投資以擴大生產規模、開拓新市場、進入新行業等，在此等待觀望時期，投資銀行理財產品是企業較優的選擇。此外，過多、過頻繁的銀行理財產品投資便于管理者出于自利的動機挪用現金從事不利于公司價值的活動，造成公司價值損失。如姜濤和王懷明（2013）以現金和短期投資之和衡量現金持有水平，分析指出當外部環境波動較小時，較高的現金持有對公司價值產生負面影響；反之，當外部環境波動較大時，公司價值與現金持有量呈現正相關關系，但持續性過量現金持有削弱了這種正面效應。特別地，上市公司相對需要更好的業績以滿足監管條件、提高投資者回報、提升市值，為下一輪融資做準備，對于處于成熟期、產能過剩、投資回報率較低行業的上市公司，使用巨額資金投資銀行理財產品成為其扮靚業績的重要手段，且起到良好的效果（王榮，2016）。然而，相比其他投資，投資銀行理財產品的收益率畢竟較低，如果企業過量地投資銀行理財會釋放出經營不善、前景不明、增長乏力的信息，從而降低投資者期望，如是上市公司將使得投資者“用腳投票”，折損企業價值。

基于此，提出假設3：企業銀行理財產品投資與企業經營績效負相關，即投資銀行理財產品金額越大，企業績效越差。

（四）制度環境因素

1. 終極控制人性質方面。終極控制人性質是影響公司治理、企業投融資行為的關鍵因素。我國企業一般分為中央國有企業、地方國有企業、民營企業或外資企業等，也即終極控制人性質、企業屬性。在企業融資中，目前我國仍是以間接融資（銀行信貸）為主，且國有銀行體系居主導地位。我國主要直接融資場所——滬深股市的設立初衷也是為幫助國有企業經營紓難解困。所以在此制度環境下，相對非國有企業，國有企業具有天然的、更大的融資優勢，更容易獲得銀行的信貸資金或上市融資（盧峰和姚洋，2004），其預算約束更小。在國有企業和國有銀行同為政府控制的情況下，國有銀行可能會應政府的要求而放松對國有控制企業的貸前審查和貸后監管，以使企業能更容易更優惠地獲得貸款。此外，國企往往擔負一些關于國家安全和民生福利的經營投資職責，因此其更傾向多元化投資和過度投資，對銀行理財產品的投資偏好較弱（郝書辰和馬恩濤，2012）。更重要的是，國有企業較多處在壟斷行業，營利能力相對較高，所以投資銀行理財產品的機會成本較大，過多的投入可能損害企業績效。反之，非國有企業與政府和銀行不存在這種“血緣”關系，所以可能會在外部融資中受到更多的限制，融資約束較大（王福勝和宋海旭，2012），且投資決策相對較為獨立，所以非國有企業更關注投資收益情況，投資更為謹慎，在未發現好的投資機會時傾向銀行理財投資，進而影響企業績效。

2. 市場化方面。眾多學者實證研究了市場化與公司治理、公司績效的積極關系。如楊興全和曾春華（2012）認為市場化進程的推進強化了公司多元化經營程度與現金持有水平和現金價值的顯著負相關關系。張照南和楊興全（2009）研究發現市場水平越高，企業現金持有水平和過度投資越低。王保林和張銘慎（2015）指出市場化通過促使公共科研機構更重視市場需求、減少公共科研機構與企業的屬性沖突、降低主體間的搜尋和匹配成本來提升產學研合作的邊際效應；通過增強主體間的關系卷入程度來使企業持續不斷地從產學研合作中獲得越來越多的收益。羅雨薇（2014）認為我國上市公司的企業績效沒有達到既定要素和技術條件下的最優水平；市場化程度越高，公司業績的調整速度越快。此外，在市場化程度較低的地區，政府干預比較普遍且介入程度更深，而政府的干預常常使得激勵和約束軟化（錢穎一，1999），從而影響企業現金持有行為、投資選擇、盈利能力及企業績效。因此，企業屬性和市場化程度可能影響銀行理財投資、業務多元化與企業經營績效之間的關系。為了檢驗三者關系的穩定性，按屬性和所處地區市場化程度的不同將企業進行分組比較分析。

三、數據說明與研究設計

（一）數據選擇

選擇2012—2015年我國投資銀行理財產品的A股上市公司為研究對象，并對數據做如下處理：一是剔除金融保險類上市公司；二是剔除2012—2015年間ST、PT類公司；三是剔除IPO當年的公司；四是剔除數據不全公司且對所有連續變量的極端值進行Winsorize（按1%—99%水平）處理。本文數據來自萬得數據庫和國泰安數據庫。使用分析軟件stata13.0。

（二）變量選取

1. 銀行理財產品投資。銀行理財投資水平用上市公司平均單個理財產品投資金額（Minv，取自然對數） 和每年滾動投資銀行理財產品累計金額（Tinv，取自然對數）度量。

2. 多元化經營。用行業收入多元熵值（DIV）和經營涉及行業數目表示。其中： [DIV=i=1npiLn（1pi）]，其中[pi]為[i] 行業收入（根據萬得數據庫，主要計算上市公司主營行業前五名收入）占總收入的比重。企業多元化程度越高，DIV指數越高，涉及行業數目越多。

3. 企業績效。目前國內外文獻中衡量企業績效的指標主要有Roe（凈資產收益率）、Roa（總資產收益率）和Tobins Q 值。本文選用Roe度量經營業績，并采用Tobins Q 值[市值/（總資產-無形資產凈額-商譽凈額）]從市場表現方面衡量企業績效。同時，也選擇Roa作穩健性檢驗。

4. 其他變量。參考以前學者的研究（Farooqi等，2014；Lien等，2013；姜付秀和黃繼承，2011等），選擇包括企業規模（Asset，取自然對數）、財務杠桿（Lev）、總資產增長率（Aig）、第一大股東股權比例（Top1，單位%）、貨幣資金比例（CF，貨幣資金/總資產）、是否增發股票（啞變量Iiss，1表示當年增發，0則反之）、上市時長（Age，數據年份減去上市年份）等作為控制變量。另外，用啞變量控制行業（Ind，按證監會行業分類）和年份（Year）。

（三）模型構建

現有相關研究表明，多元化經營、企業經營績效和現金持有（銀行理財產品投資）三者是聯合或同時決定的，三者間存在著潛在的兩兩內生性關系（Farooqi等，2014；楊興全和曾春華，2012；艾健明和柯大鋼，2007），如艾健明和柯大鋼研究指出，無論從多元化的事前影響因素還是從多元化的經濟后果上看， 多元化都與企業績效負相關， 即多元化損害企業績效，績優企業的多元化程度較低。楊興全和曾春華（2012）認為公司多元化經營對現金持有水平和現金價值存在顯著負向影響，而企業績效好壞必然顯著影響其自由現金流從而影響多元化經營水平。因此，為了解決變量之間內生性問題，本文建立了包括多元化經營、企業績效和銀行理財產品投資三個方程的聯立方程模型（ SEM），鑒于以上理論闡述和通過豪斯曼檢驗后，選擇三階段最小二乘法（3SLS）進行估計。3SLS的特點在于：在進行聯立方程組的估計中，首先采用2SLS 估計方程組中各單個方程，然后，對整個方程組進行GLS 估計。2SLS 單方程估計法沒有考慮聯立方程組可能存在的隨機擾動項跨方程相關的情況，只能得到一致但非有效的估計。3SLS 是系統估計方法，同時確定聯立方程模型的參數，獲得一致且漸進有效的估計量（吳信如，2007）。此外，為了增強研究結論的穩健性，我們同時還使用普通最小二乘法（OLS）對企業績效方程進行估計。具體方程如下：

四、實證結果與分析

（一）各變量描述性統計分析

表1列出了主要變量的描述性統計，分析可知：一是上市公司間銀行理財產品投資水平存在較大差異，如變量Tinv最小值為4、最大值為14.95，平均單個理財產品金額（Minv）最小值為6.33、最大值為10.99，且二者的均值和中位數較為接近。二是樣本公司的多元化經營也存在明顯差別，如主營行業數目（N）最多達到5個、最小值為1，收入多元熵值（DIV）平均數為0.33而中位數為0.09，這說明存在離群的較大值且投資銀行理財產品的上市公司多元化經營的數目相對較少。三是樣本公司經營業績差異明顯，如變量Roe 標準差達到7.8，與均值相近?？傮w看，各變量數據分布為研究提供了較好的數據支持。

（二）樣本公司最終控制人性質分布

將投資了銀行理財產品的上市公司按最終控制人特征分成地方國有、中央國有、公眾企業、集體企業、民營企業、外資企業和其他企業等類型，發現進行投資銀行理財的企業以地方國有企業和民營企業為主（見表2），2015年共609家公司投資銀行理財產品，其中民營和地方國有企業分別為412、104家，合計占84.7%，與2014、2013年的相應占比一致。此外，在平均投資金額上，國有企業平均投資金額相對較大，這也說明國企融資能力較強。在投資的理財產品數量上呈增多趨勢，說明上市公司投資銀行理財產品變得更為分散，及銀行理財市場的產品日益豐富。

（三）3SLS結果分析

選用凈資產收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）分別度量企業經營績效、業務多元化和銀行理財投資程度，對聯立方程進行回歸分析。為對比分析也采用了OLS等回歸方法，具體結果如表3。從中可知：

在企業經營績效方程中，多元化經營（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數分別在1%和10%的水平下顯著為負，表明企業多元化經營和銀行理財產品投資程度顯著降低了企業績效，這一方面支持了多元化經營的“折價觀”，即企業經營多元化程度越高，企業績效越差；另一方面也說明上市公司利用閑置資金投資銀行理財產品是相對低效的表現，考慮到機會成本總體不利于改善企業績效，但并不能否定企業投資銀行理財產品的期權價值。

在經營多元化方程中，凈資產收益率（Roe）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明盈利能力更高以及投資銀行理財產品金額更大的企業多元化程度相應更低，這與艾健明和柯大鋼（2007）的研究較一致，也說明當企業盈利能力很強時，可能會更加專注地經營、深耕市場、擴大戰果，而不會分散資源去進行多元化，只有當盈利水平變弱時，才會考慮拓展新的業務單元。同時，傾向投資銀行理財產品的企業，其現金管理水平可能較高，投資風格偏謹慎，多元化程度也相應較低。

在銀行理財投資方程中，凈資產收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明盈利能力、多元化程度越高的企業越不傾向于投資銀行理財產品。這可能由于盈利能力越高的企業投資銀行理財產品的機會成本相對更高，而多元化程度高的企業，資金利用效率也較高、可用途徑更多，因此都越不偏好于投資銀行理財產品。綜上所述，假設1—3得到支持。

另外，三個方程中，資產規模、資產負債率、資產增長率、企業上市年齡和第一大股東持股等都是重要的影響因素。OLS方程回歸結果中解釋變量DIV的系數較為一致，業務多元化仍與凈資產收益率顯著負相關，銀行理財投資總額的系數為正但不顯著，這可能是由于OLS回歸無法排除其中的內生性問題。

為檢驗以上結論的穩健性，替換采用其他變量和方法度量企業經營績效（如資產收益率等）、經營多元化（如業務收入Herfindahl 指數、涉入主營行業數量等）和銀行理財投資水平（如投資理財產品數目），限于篇幅僅列示了托賓Q值、企業經營行業數目和銀行理財投資平均金額的聯立方程回歸結果（見表4）。三者間關系與上文所驗證的一致，結論基本保持不變，即兩兩之間存在負相關關系，假設1—3成立。且在OLS方程中，經營多元化、銀行理財投資平均金額也與托賓Q值顯著負相關。這說明以上回歸結果是穩健的。

（四）制度因素影響

眾多的研究表明，制度是影響公司治理和投資決策的關鍵因素，尤其企業終極控制人屬性不同及總部所在地市場化程度不同會導致不同的投融資行為，從而表現出迥異的企業績效。為探索制度因素導致的績效差異，本文從企業屬性和所在地區市場化程度兩方面進行實證檢驗。

1. 是否為國有企業。按上市公司終極控制人的所屬性質，將樣本公司分成國有企業組和非國有企業組，分別回歸聯立方程組，結果見表5。從回歸結果可知，在國有企業組，銀行理財產品投資對企業績效的負向作用已變得不顯著，這可能由于國有企業投資銀行理財產品較少且國有企業凈資產收益率相對較低的原因。而且各方程中資產負債率、企業成長機會、第一大股東持股比例、上市年齡等變量系數都變得不顯著，說明在國有企業中融資能力、股權差異等公司治理因素發揮作用較小。

在非國有企業組，凈資產收益率方程中，銀行理財投資變量系數為正但不顯著；經營多元化方程中，凈資產收益率系數為正但不顯著；而在銀行理財投資方程中，凈資產收益率變量系數則顯著為正。這一定程度上說明了國有企業與非國有企業之間經營戰略和投資行為及盈利能力的顯著差異。相比國有企業，非國有企業投資更為謹慎，在經濟形勢不好、投資前景不明朗時更傾向于“囤積現金”。較一致的是企業多元化經營對績效、銀行理財產品投資仍存在顯著負向作用，以及銀行理財的投資程度抑制了企業多元化經營的傾向。此外，還發現企業是否定向增發（Iiss）是非國有企業投資銀行理財產品的資金來源之一，也折射出非國有企業與國有企業融資約束的不同。

2. 市場化程度。以樊綱和王小魯編制的2009年市場化指數為基礎，排序后把樣本公司分成市場化低、中、高三組，分別回歸聯立方程組，限于篇幅表6僅列出了上市公司所屬區域低和高市場化組的對比結果。分析可知，高市場化組中，企業銀行理財投資、多元化經營和企業績效之間的關系大多兩兩間顯著負相關，與上文的結論較一致。而低市場化組中，企業多元化與凈資產收益率、銀行理財投資存在正相關關系，尤其顯著提高了銀行理財產品的投資水平，而且在多元化經營方程中，凈資產收益率和銀行理財投資變量系數顯著為正，說明企業績效越好其多元化經營和銀行理財產品投資的傾向越大，與以上的結論差異較大。由此可見，企業所屬地區市場化程度是影響銀行理財投資、多元化經營和企業績效關系的重要因素，不同市場化程度地區的企業經營戰略和投資行為以及它們的影響因素都表現出較大差別。這可能因為，相比高市場化水平地區的企業，低市場化地區上市公司大多為多元化程度高的地方國有企業，其融資約束更小、研發創新能力更弱、新的投資選擇更少，所以投資銀行理財產品金額更大。相應地，銀行理財產品投資金額高的企業，也多為地方國有企業，故而多元化程度較高。表現較為一致的是，投資銀行理財產品仍將損害企業績效，且績效越好的企業其多元化傾向越低、銀行理財產品投資越少。

五、結論

近年來，企業利用閑置資金投資銀行理財產品愈發普遍，尤其上市公司投資銀行理財產品的頻率和規模頻頻引發各界熱議。直觀上，企業尤其是上市公司投資銀行理財產品最直接的目的是扮靚業績、增加利潤，且似乎達到了良好的效果，但其是否可以提高企業績效和價值仍待驗證。本文以2012—2015年深滬上市公司數據為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）著重考察多元化和制度背景因素下企業銀行理財投資對企業績效的影響，結果發現：首先，企業利用資金大規模投資銀行理財產品并不能提高績效水平，反而會降低企業績效；同時，研究也支持了多元化經營的“折價觀”。其次，隨著企業績效提高、盈利能力增強，其多元化經營和銀行理財產品投資傾向和程度隨之降低。最后，企業終極控制人屬性和主體所在區域的市場化程度不同，企業績效、投資銀行理財和經營多元化三者間呈現不同關系。

本文的研究發現了企業投資銀行理財產品的行為可能折損企業價值，存在負向的“宣告效應”，并且豐富了多元化經營“折價觀”的證據，可為企業現金管理、投資決策、公司治理等經營管理活動提供借鑒和啟示，也能有助于股市投資者了解上市公司、選擇投資標的等。另外，通過研究也發現，除股權和資本結構外，制度背景也是影響公司治理的重要因素，這為國有企業和市場化改革提供了經驗支持及啟示。從銀行理財投資、多元化經營和企業績效三者間的負向關系可以看出，企業在經營過程中時常面臨兩難選擇，尤其處在經濟不景氣的周期時，受融資約束較大的非國有、相對專業化企業，頻繁大規模地投資銀行理財產品是較優選擇，因為過度多元化對企業績效折損可能更為嚴重，而持有交易性金融資產既取得相對安全的收益，又保持了下一周期融投資戰略的靈活性，獲得類期權價值。

根據以上分析提出如下建議：首先，即使在經濟下行周期、投資前景不明的情形下，上市公司也不應該過于頻繁且大額地投資銀行理財產品等交易性金融資產，以避免傳遞不利于公司價值的信號。其次，從企業價值管理角度應盡量避免多元化經營，尤其是非相關多元化經營。再次，對于投資者來說，應避免投資過多投資銀行理財產品的上市公司股票而可配置多元化程度較小、市場化水平較高地區的上市公司股票。最后，應繼續大力推進國有企業改革，提高公司治理水平，建立市場化機制促進其合理有效投資，以提升企業價值、更好地實現國有資產保值增值。

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Abstract：It is generally believed that the listed company have the most direct purpose of increasing profits invested bank financing，but it is still unproven whether it can improve the enterprise performance and value. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2015 as samples，this paper chooses the three stage least square（3 SLS）method，examines the influence of bank financial investment on enterprises' performance under the background of diversity and system factors. The results show thatfirstly，enterprises that invest in banks financial products by using large funds cannot improve their performance. On the contrary，it will affect the enterprises' performance，and there is the negative "announcement effect". Second，the higher degree of corporate diversification，the lower the corporate performance. Third，as to enterprises' performance improves，the diversification and bank financial investments tend to be reduced. Fourth，when there are differences among the properties of ultimate controller and marketization degree of the areas，there will show different relationships among enterprises' performance，banks wealth management and diversifiedcorporate performance.

Key Words：bank wealth management products，diversification，performance，3SLS