信用違約互換監管機制：分析、比較與構建

萬國華+張崇勝

摘 要：信用違約互換（CDS）在國內已經推出，但是與之配套的監管機制尚未建立。作為一種復雜的衍生品，CDS具有權益性、收益性、風險性和流通性等“證券”特征；CDS堅持合同自由原則，卻打破合同相對性原理；具有保險的功能，卻不受“保險利益”原則的約束。為防止CDS偏離風險緩釋的軌道，應加快制定《場外衍生品法》，確立CDS監管的法律依據；限制參照主體和參照資產的范圍，防止政策套利；嚴控后續轉讓與交易，削弱流動性；穩步放開市場，防止風險集中；實施中央清算，加強資信評級機構監管；完善信息披露報告制度，提高CDS透明度，加強投資者保護，引導CDS回歸緩釋信用風險的初衷。

關鍵詞：場外衍生品；信用違約互換 ；監管機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）03-0059-08

2009年11月成立的中國銀行間市場清算所，是我國建立場外金融衍生品市場中央清算機制的有益嘗試。2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）發布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，標志著我國信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM） 試點業務的正式啟動。CRM實現了國內信用風險對沖工具從無到有的突破，但是和國外主流的信用違約掉期（下稱CDS）、指數CDS和擔保債務憑證（CDO）等產品相比，該指引僅推出了盯住單一標的債券的信用風險緩釋合約（CRMA）及信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個產品，其緩釋、對沖信用風險的功能并沒有得到發揮，監管制度缺失、參與主體單一等因素導致CRM未能大范圍推進。隨著我國供給側改革和去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等措施的深入落實推進，債券市場的信用風險事件逐漸增多，市場參與者對信用風險緩釋工具等信用風險管理工具的需求不斷增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（下稱《業務規則》）以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引，意味著市場關注已久的CDS正式面世，形成了“兩類、四種”的新格局（見表1）。

雖然CDS已經推出，但是當前我國場外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融統一監管體制未確立等因素使得CDS在國內的推出飽受爭議。本文將在對信用違約互換運行機制、風險進行分析的前提下，對國內外信用違約互換監管制度進行比較，并結合我國的現實情況，從監管依據、監管主體和內容、監管對象等宏觀層面以及參考主體、市場準入、交易監管、中央清算和信息披露等微觀方面對其監管制度進行構建，使CDS回歸其風險緩釋工具的本質，并為監管機構的監管或未來《場外衍生品法》的制定提供有益的政策建議。

一、國內對于信用違約互換監管研究的現狀

CDS究竟是空頭利器還是一種有效的緩釋信用風險的工具，需要從理論和實踐兩個層次進行剖析。截至目前，國內尚未有CDS具體應用的案例。理論界專門針對CDS的研究主要集中在兩個階段：美國次貸危機前后以及我國CRMA和CRMW推出前后；研究問題大致分為兩個方面：CDS推出與否及其利弊分析和CDS監管機制的完善。

一方面，CDS推出利大于弊，但是應緩步慢行。范敏娟（2006）認為從產品形態看，應先發展較簡單的遠期交易，其次是金融期貨，互換和期權因需更加嚴格的交易條件、更完備的市場環境和復雜的技術要求，其推出尚需更長時間。馮謙和楊朝軍（2006）分析指出，CDS具有非融資性、結構簡單等特點，是構造“合成CDO”等其他信用衍生產品的基礎工具，可以促進我國信用衍生產品市場的建立，推動我國金融結構良性變遷。趙姿昂（2015）認為，發展CDS，一方面可以提供信用增級，降低信用債券的發行難度，促進企業融資；另一方面，信用違約互換的價格發現功能有助于完善金融市場的資產定價，并為監管機構、投研機構提供重要的信用信息。微觀角度看，尉克頓和周小夏（2008）認為，CDS有利于我國銀行業信貸風險的分散和防止不良貸款的反彈，有助于銀行業信用風險的控制。龔斌恩（2009）指出，CDS 早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保護的對沖范疇，它實際上已經異化為了信用保護合約買賣雙方的對賭行為。當信用違約互換被當作一種投機性的套利工具進行交易時，它反而增加并擴散了風險。

另一方面，國內CDS監管機制不健全，配套制度欠缺，亟須完善。國內學者主要是從整個場外金融衍生品的角度出發，專門針對CDS的文獻研究不是很多。吳建剛（2010）提出，場外衍生品未來走向具有監管場內化的特征，要對復雜的、高杠桿的場外衍生品提高警惕，加強對中介機構和大型機構高管道德風險的監管。巴曙松和孫興亮（2011）提出，在全球金融衍生品市場發展趨勢從繁復向簡單回歸的背景下，金融衍生品市場也將呈現結構性分化，包括基礎性衍生品將成為未來一段時期衍生品發展的主流；結構簡單、標準化程度高的單一賣方CDS 將受歡迎；中央交易機制的建立和合約標準化的加強都將成為金融衍生品監管的趨勢。還有學者從微觀層面對我國當前立法現狀與信用衍生品運行發展沖突的角度提出了政策建議，鄭暉（2011）認為，《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（以下稱“主協議”）中確立的“單一協議”原則、“終止凈額”結算方式以及“轉讓式履約保障方式”與我國現行《企業破產法》、《物權法》及《擔保法》有關規定相悖。再者，劉玄（2012）以摩根大通巨虧具體事件為例，對中央對手方機制的歷史、功能進行了研究，對借助中央對手方機制進行場外衍生品監管進行了分析。王晟（2010）以雷曼兄弟宣布申請破產保護案件為例，提出利用現有托管清算機構加強場外衍生品的交易清算、擔保品管理、估值和風險評估。楊光和張志勇（2010）對場外衍生品場內清算化的趨勢進行了分析，提出我國應當在戰略上重視場外衍生品市場的發展趨勢，對國內外衍生品市場的交易和清算制度進行深入的研究，投入資源開發適合我國國情的清算平臺，為我國場外衍生品市場的發展做積極準備。在衍生品監管理念與模式選擇方面，深圳證券交易所衍生品創新研究小組（2016）認為，我國當前衍生品市場仍處于發展初期，衍生品監管制度的完善應重視衍生品市場發展與實體經濟的聯動效應，在宏觀審慎監管思路下，確立功能監管理念，建立統籌協調的監管機制，并堅持以適度監管為原則，以避免過度抑制創新。

綜上可以看出，目前國內學術界主流觀點贊成CDS的推出，但是也對其可能產生的不利影響表示擔憂；對CDS監管的大部分研究成果是針對整個場外衍生品，缺乏針對性；對CDS運作機制及風險來源缺乏系統的研究，多數研究停留在CDS概念及一般原理層面，同質化嚴重，未形成體系化的研究成果。CDS具有緩釋銀行信貸風險、促進中小企業融資以及改善社會征信環境的優勢，當前國內經濟承壓、債券違約率逐步上升的情況下推出CDS有其必然性；但是不可否認，在當前社會信用環境較差、金融監管體制改革以及房地產市場泡沫加劇等多重背景下推出CDS，其監管理念、制度和機制等必然對我國經濟發展、金融改革產生巨大影響，這是新背景下CDS監管機制需要研究的新課題。

二、信用違約互換運作機制和風險分析

信用違約互換又稱信用違約掉期，其在美國次貸危機中被人們熟知。CDS是一種能夠將參照資產的信用風險從信用保護的買方轉移給信用保護賣方的金融合約，《信用違約互換業務指引》（下稱《業務指引》）將其界定為一種合約類信用風險緩釋工具。在信用違約互換交易中，CDS購買者定期向CDS出售者支付一定費用（信用違約互換息差），當參照實體出現信用事件（違約、破產等），CDS購買者將有權將債券以面值遞送給CDS出售者，從而有效規避信用風險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付，即當合約到期時，如果參照實體在約定期限內沒有發生任何信用事件，則CDS的出售者無需向購買者進行任何資金支付。CDS中的違約事件是交易雙方事先約定的事件，包括債務人破產清償、債務人無法按期支付、債務加速到期、債務潛在加速到期、債務重組等。CDS的交割有兩種方式：實物交割和現金交割。實物交割是指CDS的購買者將違約資產以面值賣給CDS的賣方；現金交割是指資產不需要轉移，CDS的出售者需要向購買者支付基礎資產面值與違約后資產的市場價值之間的差價。

CDS類似于給債權上一個保險，而且還可以進行交易，其極具復雜性，涉及信用評級、資產定價和資產證券化等多個領域。如圖1所示：銀行B為了轉移房貸違約風險找到機構C，和C簽訂CDS合約，為B對A的房貸做違約保險，每年費用5000萬，連續10年，總共5億。C統計分析數據顯示違約率不到1%，100單CDS總計可以拿到500億的費用；即使是1%的違約率其仍然可以賺450億，雙方簽訂合約。此時D希望C把100個CDS單子賣給自己，每個合同訂單支付C總計2億，總共200億。原先C的450億要經過10年才能到手，現在轉手就可獲得200億。如此，原來的信用違約風險被做成了金融產品，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，這樣風險就會層層傳遞下去，最終受讓方為X（受讓價格為每單3億）。此時A無力支付房貸的高額利息，違約發生。100個單子中有20個違約，每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。X減去收到的500億保險金，加上300億CDS受讓成本，虧損總計達800億，瀕臨倒閉。美國次貸危機中，CDS的標的是對次級貸款進行證券化后的CDO，而后將CDO進行拆分打包，分割為一個個CDS合約投入金融市場。

需要注意的是，CDS與保險并不相同，保險合同中需要B與A之間存在保險利益，即B與A之間存在經濟上的特殊聯系。但是在CDS運作中，B*和A之間不存在經濟上的聯系（不擁有標的資產，不是債權人）時，其也可以購買以A 房貸違約風險為標的的CDS，即CDS“裸賣空”，是一種投機行為。王倩和吳承禮（2016）指出，無論是主權債務危機中歐盟嚴禁信用違約互換裸賣空，還是我國股災中對股指期貨裸交易的全面禁止，都是“亡羊補牢”式的必要措施。要消除危機中的負反饋效應，應抑制投機，阻斷危機自強化機制。實踐中CDS的賣方可以將基于CDS合約而從B收取的穩定的現金流進行證券化。將這部分收益權轉給SPV進行破產隔離，而后進行證券化，發行債券，G購買債券成為債權人，此時G可以這筆債券創設CDO（CBO）或者再以該筆債券的違約風險為標的向E購買相應的CDS進行風險對沖，而E可能為了盡早變現會將CDS出讓，與C類似，如此循環往復。此外，CDS對參考標的也沒有限制，任何債權均可作為信用保護的標的，衍生出合成擔保債務憑證（CDO）等各種結構復雜的產品，一定程度上與基礎資產脫離。

由于實踐的需要以及制度的放開，CDS合約的持有雙方均可自由轉讓這種合約，打破合同相對性。結合上述分析可以看出，CDS具有的最重要功能是風險對沖。作為一種信用風險緩釋工具，CDS可以對沖信用風險，將金融資產的信用風險轉移出去，但是實踐運行中出現了套利和投機?？梢赃@么說，CDS通過合約把信用風險分離出售給CDS的賣方，但也同時形成對CDS賣方的信用風險敞口，即CDS賣方也可能違約，這種風險也隨著對合同相對性的打破而更具有不確定性。如同劉燕和樓建波（2012）所說，衍生工具作為一種新的合同類型，與傳統合同的顯著區別在于“當前訂約、未來履行”，從中派生出特殊的履約風險、締約風險等一系列新問題。CDS合同轉讓需要遵守合同法的相關規定，在未經債權人同意的前提下，債務人不得將其承擔的債務轉讓給第三人，否則合同不對債權人產生效力。基于自身權益的保護，債權人必然會選擇同意那些實力雄厚、有履行能力的第三人作為受讓方，這就會增加資信調查的經濟和時間成本。一般而言，CDS買方主要是持有大量金融資產的銀行或其他金融機構，而CDS賣方則是保險公司、對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。實踐中眾多主體將CDS視為投資工具，為提高CDS轉讓的效率、增加對手方的確定性，國際互換和衍生品協會（ISDA）發布了合約更新議定書，要求CDS轉讓方必須在轉讓日18時前獲得原合同對手方的同意；而且相關金融機構也承諾其會在收到通知的兩個小時內進行回復。但是這種對合同相對性原則突破的處理方式并未解決CDS下的履約風險，短時間內根本沒有時間對受讓方的資信狀況進行調查，一定程度上助長了CDS的投機。

綜上可以看出，CDS作為一種信用風險緩釋工具，其本身對沖信用風險的功能是值得肯定的；監管層推出CDS也必然是出于服務經濟發展、促進社會資本高效配置的動機和目的。問題在于實踐中CDS運作極易失控，偏離預設的軌道。CDS合約不斷被標準化、拆分、自由轉讓，具有了權益性、收益性、風險性與流通性等“證券”特征，但是缺乏信息披露制度的約束；作為一種金融衍生品，CDS堅持合同自由原則，卻打破合同相對性；具有保險的功能，卻不受“保險利益”原則的限制；實踐中關注CDS發行主體，對具體債務償付能力關注不足；信用評級結果與基礎資產的真實價值有較大偏離；對參考主體和參考資產不加限制等種種因素促使CDS交易目的異化為投機，交易主體不斷泛化，投資者傾向于訂立更加個性化、復雜化的CDS合約，并樂于向第三人轉讓而不是到期履約，CDS將信用風險向整個金融市場轉移擴散，這也最終使其成為“大規模毀滅性武器”。對CDS監管機制的構建要以問題為導向，通過制度引導，解決上述問題。

三、信用違約互換監管機制的比較法分析

隨著金融、資本市場的全球化程度不斷加深，全球主要金融大國關于CDS監管制度的立法日趨完善，且呈現出趨同的特征。

（一）美國信用違約互換的監管制度

美國對CDS的監管機制主要是由《場外衍生品市場法案》以及《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》（以下稱《多德—弗蘭克法》）等法律法規和規章制度確立，具體的監管制度包括以下方面：

1. 明確監管主體和監管模式。通過立法對證券交易委員會（SEC）與商品期貨委員會（CFTC）在場外衍生品監管方面的權限做出了明確劃分，解決監管重疊與缺位問題，形成了CFTC監管掉期市場，SEC監管個股掉期市場，二者共同監管混合掉期的兩元監管模式；同時提出設立金融穩定監督委員會，主要職責是防范和識別系統性金融風險，認定可能對金融系統構成威脅的大型綜合性金融機構，并向美聯儲建議對該類金融機構執行更嚴格的資本、杠桿及其他規定。

2. 明確監管對象和監管范圍。嚴格定義參與CDS的合格投資者，《多德—弗蘭克法》將掉期機構劃分為掉期交易商和主要參與人，對外國金融機構實施限制措施；實施強制性的注冊要求、業務操守準則、保守的資本金要求、交易報告制度以及與對手方信用風險相關的初始保證金要求。

3. 建立中央清算制度。要求主要衍生品交易必須通過第三方清算的方式在交易所內開展，所有“標準化”的CDS都必須進行中央對手方清算，但是對小型金融機構予以豁免，如合作社、農村信用社等資產在 100 億美元以下的。

4. 建立CDS市場報告制度。所有的互換交易都必須在交易結束后由單方、雙方或者第三方在第一時間向交易信息庫（Trade Repository，TR）匯報。匯報內容涵蓋交易的全部細節、條款的任何變動與執行，交易信息庫的數據必須保存至合約中止五年之后方可清除。對于中央清算的衍生產品合約信息可以由中央對手方（CCP） 統一提供，而非中央清算的合約則直接向 TR 報備信息。

5. 限制銀行從事高風險的衍生產品交易?！度A爾街透明度和責任法》通過“沃爾克規則”限制大型金融機構的自營交易業務，不允許銀行將自有實體資金投資于私募股權基金，但是第619條仍設定了一個“最小數額例外”；同時，通過“林肯規則”將銀行的商品掉期、股權相關掉期以及非投資級別信用掉期交易轉移到單獨結算的、非銀行的、資本充足的下屬公司。

6. 建立完善信息披露制度。掉期機構須向其交易對手披露重大交易風險、重大利益沖突和每日價格波動等信息。此外，《華爾街透明度和責任法》和財務會計準則（公告）161號《衍生工具和套期活動的披露》，從定性披露、定量報表披露和信用風險披露等方面對金融衍生品出臺了更為嚴格的披露標準。

7. 非中央清算保證金監管。對于不能參加集中清算的互換交易商和主要互換參與者，要求他們繳納初始保證金和變動保證金。

（二）歐盟、英國等CDS監管制度

歐盟以及其他國家對CDS的監管大致包括以下幾點：

1. 明確監管依據和監管主體。歐盟委員會2010年發布了關于場外金融衍生品監管的提案，由歐洲證券與市場監管局（ESMA）負責場外金融衍生品的監管。

2. 確立中央清算機制。2009年3月歐洲清算所（ ICE）成立CDS中央清算機構。ESMA 要求所有的金融機構必須進行中央清算；而對于非金融機構，若持有的場外金融衍生產品頭寸沒有超過規定的“清算門檻”，則不必進行中央清算，用于套期保值的“與商業活動直接關聯”的衍生品合約同樣被排除在外。另外，豁免歐洲央行和國際清算銀行進行中央清算的義務。2009 年 3 月 18 日，英國金融服務局（ FSA）也發布報告支持“信用違約掉期市場的大部分交易進行集中清算”的信貸衍生品行業計劃，降低交易對手信用風險的不確定性（巴曙松、尹煜，2011）。英國不僅將“具有統一清算可能”的標準化場外衍生品合約交易通過中央對手方（CCP）納入集中清算機制，還對CCP進行監管，要求 CCP 必須在監管機構注冊，必須有充足的保證金覆蓋、實施穩健的準備金要求以及其他必要的風險控制手段。

3. 建立市場報告制度。金融機構必須在交易達成后一個交易日之內向TR 報告交易合約的全部細節（簽約方、合約種類、到期日、合約名義價值）；還對TR的設立進行監管，TR必須滿足相關資質經 ESMA 同意才可以設立。

4. 設置市場準入標準。英國通過《金融服務與市場法》 （FSMA），該法規定，只有獲得 FSA 的授權或者屬于豁免主體才可以從事場外衍生品市場交易。這些主體需要向 FSA 提出申請且證明自身具有一定的資金實力、有符合條件的管理層、良好的財務狀況和內控機制。此外，《批發現金市場和場外衍生品市場規則》對參與交易互換的主體資格做出了明確要求，主要包括： （1）名義本金在50萬英鎊以上；（2）有完善的公司治理結構、健全的財務結構、良好的商業信譽、一定的風險承受能力；（3）在 FSA 進行注冊登記等。

5. 實施分類監管模式。英國FSA根據客戶在資金實力、投資經驗、專業知識、需要保護程度方面的不同將其分為零售客戶、專業客戶和合格投資者，并針對不同類別客戶采用不同的監管模式與交易規則。FSA 對專業客戶尤其是合格投資者之間交易的監管很少，僅提供輕觸式監管。這些客戶一般僅受市場自律組織頒布的自律規則的約束（翟浩、雷曉冰，2012）。

（三）中國信用違約互換監管制度的解讀

雖然CDS已經在國內推出，但是相應的監管規則卻不匹配。目前國內對CDS的監管體系主要是由《業務規則》和《業務指引》等文件構建，大致包括以下幾個方面。

1. 明確CDS市場參與主體。包括金融機構、合格信用增進機構、非法人產品、其他非金融機構，對參與主體實施備案制，將其劃分為核心交易商與一般交易商，并對其交易權限與范圍進行分類監管。

2. 劃定參考實體與標的債務的范圍?！稑I務指引》規定，參考實體包括但不限于企業、公司、合伙、主權國家或國際多邊機構，并應根據債務種類和債務特征等債務確定方法確定受保護的債務范圍；對非金融企業參考實體債務種類進行限制，目前限定于其在交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具。

3. 對信用事件的范圍進行界定。信用事件范圍至少應包括支付違約、破產，不過，根據參考實體實際信用情況的不同，還可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

4. 對CDS的交易結算方式進行規定。信用風險緩釋工具可通過人民銀行認可機構的交易系統達成，也可通過電話、傳真以及經紀撮合等其他方式達成，而根據清算情況的不同，交易雙方的結算方式也分為由人民銀行認可機構的清算系統進行集中清算和由交易雙方自行進行的清算和結算。此外業務規則規定，信用風險緩釋工具交易至少包括實物結算、現金結算和拍賣結算三種結算方式。

5. 明確關聯交易和資產標準的紅線。參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務，開展以關聯方債務為標的債務或關聯方為參考實體的信用風險緩釋工具業務應予以披露，并在信用風險緩釋工具存續期按季度向交易商協會報告。任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的500%。任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規?；騼糍Y產的100%。

綜上可以看出，經濟危機之后，域外CDS發展較為成熟的國家普遍加強對CDS的監管，其監管措施可以概括為以下幾個方面：（1）加強立法，構建成熟、完善的監管體系；（2）明確監管主體，合理劃分監管權限；（3）嚴格市場準入，進行分類監管；（4）加強CDS交易、清算、結算和相應的信息披露與報告的監管；（5）加強中介機構監管。與之相比，我國當前對于CDS的監管機制尚未完全構建，僅僅原則性的規定了交易結算方式、市場準入主體等，過于模糊、籠統，缺乏現實操作性。

四、我國信用違約互換監管機制的構建

CDS能夠有效對沖信用風險，同時也可能會導致套利和投機。CDS已經落地，構建完善的CDS監管機制迫在眉睫。CDS監管機制的構建需要較為完善的金融監管、交易結算、信息披露制度以及其他與CDS業務發展相適應的配套制度。借鑒歐美國家對CDS監管的成功經驗，結合當前國內金融監管體制改革、資本市場去杠桿以及構建綠色金融體系的現狀，本文認為，我國CDS監管機制可以從以下幾個方面進行構建：

（一）確立監管依據

隨著CDS、CLN的推出，衍生品種類日趨完善，遠期合約、期貨、期權和互換等衍生品的相繼出現，使得傳統上“一個產品、一份規定”的監管模式不能適應市場快速發展的需要。對CDS的監管立法可以與我國衍生品立法相結合，途徑有二：一是制定單獨的《場外衍生品法》，對場外衍生品市場的交易、結算、風控等進行統一規范，將CDS納入統一的監管框架中；二是制定一部全面調整衍生品市場的法律，將場內與場外衍生品都納入其調整范圍，實現衍生品的綜合監管?？紤]到目前《期貨法》立法正在進行中，制定單獨的《場外衍生品法》，對CDS運行基本原則、市場參與主體、主體行為以及監管做出基本安排的方案更具現實操作性。

（二）確立宏觀審慎監管原則

金融穩定委員會將宏觀審慎政策界定為用審慎工具減少系統性風險。CDS可能導致的系統性風險主要體現在結構性維度，即因為金融機構、市場之間的互聯性會使得CDS的信貸風險在金融機構、市場之間傳導。目前我國能夠采用的宏觀審慎監管政策工具有信息披露、杠桿率、資本留存緩沖、前瞻性撥備等十幾種。CDS監管制度可以采納這些政策工具，例如提高那些不能或暫時不能通過中央對手方集中清算的CDS交易者的資本金要求、降低CDS的杠桿率等，從而更好控制市場風險，這也與當前去杠桿的政策相匹配。

（三）明確監管主體及其相互之間的關系

CDS中涉及的標的債務涵蓋銀行信貸、企業債、公司債等信貸資產，《業務指引》明確規定參考實體包括但不限于企業、公司、合伙、主權國家或國際多邊機構。參考主體以及CDS業務參與者涵蓋證券、銀行、保險以及信托等多個領域，考慮到當前金融監管體制改革的推進，我國未來金融監管模式必然會采取綜合性、統一性的監管模式，屆時可以設立中國金融監管委員會，構建以其為主導、三會以及交易商協會等機構為補充的多頭監管體制。主導性監管機構負責政策制定、宏觀審慎監管；其他監管機構負責具體政策實施、信息披露監督等。

（四）明確監管對象和內容

CDS監管機制中的監管對象和內容是參與CDS的各種主體（包括但不限于CDS買賣方、信用評級機構、中央清算方和中介服務機構）及其買賣、評級、清算和服務等行為。從CDS運行過程看，主要包括參考主體、參考資產、CDS買賣、清算以及信息披露等方面。

1. 限制參考主體和參考資產的范圍。首先，明確參考主體范圍。CDS作為風險緩釋工具，其應傾向于那些具有發展前景的優質企業，不應該是大型產能落后的企業。其次，對參考資產范圍進行嚴格把關?？刂沏y行對可疑類和損失類貸款進行風險對沖的額度；提高綠色債等參考資產的風險保護力度；根據債務種類和債務特征等債務確定方法確定受保護的債務范圍，對綠色、環保和資源高效的產業以及債務范圍輔以政策支持，對那些經過多重證券化的債券要持謹慎態度。再次，以結構化程度簡單的單一賣方CDS為主。單一賣方CDS因市場競爭充分、報價估值更加透明、流動性比較好，是將來的發展趨勢。

2. 禁止投機性買賣，嚴格市場準入。首先，當前階段應禁止CDS“裸賣空”，將CDS名義價值與實際債務之間的差額控制在合理范圍之內，堅決控制投機性交易。其次，嚴格市場準入，減少交易對手方風險，具體包括限定交易者資格、依據金融機構實力的不同劃分可從事的CDS業務范圍、對《業務規則》規定的核心交易商和一般交易商的資質進行限制。例如，商業銀行是信用違約互換最主要的參與者，可參照美國“沃爾克規則”和 “林肯規則”對銀行從事衍生品進行一定程度限制；對于受讓CDS的非法人產品（信托、基金等）實施穿透監管，防止信貸風險變現轉移到普通投資者身上。再者，禁止參考資產債務人與信用風險承擔主體具有重合性以及相關聯性。例如，債務人違約，觸發CDS合約清算事件，而承受信貸風險的又是債務人的控股企業（金融控股集團），會導致多個風險聚集在一個主體或相關聯企業之上。

3. 健全中央清算制度。國內實踐中，一直由上海清算所擔任中央對手方。CDS的集中清算制度首先要解決CDS清算適格性問題，具體可以參考2010 年FSB建議各國在確定場外衍生品適格清算標準時提出的以下幾點要求：（1）產品合約條款及交易流程的標準化程度；（2）該產品市場的性質、深度及流動性水平；（3）是否存在公平、可靠且可接受的報價來源。其次，在CDS集中清算認定程序方面，可以由金融監管委員會和上清所分別進行自上而下和自下而上的程序認定，并確定集中清算豁免對象的審查標準；中央集中清算方式要從制度、人員、系統等多方面入手，包括集中清算業務參與者信用風險監測和評估體系、保證金等風險管理制度以及集中清算業務參與者違約處理機制等。另外，在對《破產法》、《擔保法》等相關法律法規進行修改或做出例外性規定、解釋的前提下對終止凈額結算制度進行立法上的確認，解決其與選擇性履行權、破產抵銷權等破產法律制度之間的沖突，掃清制度障礙。

4. 強化雙方自行清算的信用風險控制?！稑I務規則》規定，根據清算情況的不同，結算方式分為集中清算和由交易雙方自行進行的清算和結算，該規定存在制度套利空間。因為作為場外衍生品，總是存在一些難以標準化、無法通過CCP 進行集中統一清算的CDS產品，實踐中可能會有市場參與主體主動選擇“非標準化”的CDS從而避免中央清算的要求。對于“非標準化”的CDS，通過雙邊擔保機制加強這類交易者的風險管理，要求對方提供初始保證金和變動保證金，隨著參考債務價值下跌或者信用級別降低而不斷增加擔保品；同時輔以及時的評估、監測機制，對其價值進行逐日評估，實現對每筆衍生品合約交易的追蹤，避免頻繁轉手交易導致信用鏈條過長。

5. 完善CDS信息披露與報告制度。CDS作為一種場外金融衍生工具，具有契約性和定制性，在這種契約關系中普遍存在著信息不對稱問題，CDS的拆分、打包、自由轉讓進一步加劇了交易雙方、產品、市場與監管者之間的信息不對稱。完善CDS信息披露機制，對信息披露主體、對象、程序、監管以及責任認定進行系統規制，待條件成熟，可以考慮制定《場外衍生品信息披露法》，要求場外衍生品市場的參與者及時、真實、準確、完整地向監管者和投資者公開披露相關信息。例如CDS運用的目的和策略及其對公司財務狀況、經營成果和現金流量的影響等。強化相關主體向監管者提供更加詳盡的衍生產品報告意識及責任追究機制。加強信息披露的聯合監管及相關機構之間信息的互聯互通，防范和化解市場風險。

6. 規范和完善信用評級市場。CDS作為信用衍生品，與信用環境高度相關。一方面，為解決信用衍生交易中的信息不對稱問題，要加快企業和個人信用信息基礎數據庫建設；另一方面，監測判斷CDS交易風險需要加快信用評級的專業化進程，完善國內的信用評估體系，提高信用評級機構的專業化水平。加強信用評級機構的監管，要明確其金融市場“看門人”的角色；增強信用評級機構的法律責任歸屬，加強責任追究；鼓勵評級機構對中小企業集合信用貸款合理評級，確定CDS價值，促進中小企業融資。

（五）革新監管理念，加強監管國際化

實施功能型監管與機構型監管相結合的監管理念，且以功能型監管為主；同時加快建立與國際監管機構、組織的協調與合作機制，將我國的CDS市場發展實際與國際性的指導性文件相結合。例如，在拍賣清算制度的設計方面，采納國際互換和衍生品協會（ISDA）發布的《2009年ISDA信用衍生產品決定委員會、拍賣結算與重組事件補充文件》；在中央對手方制度構建方面，可以借鑒國際支付結算體系委員會和國際證監會發布的《關于實施2004年場外衍生品中央交易對手建議的指引》，逐步實現監管的國際化。

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Abstract：Credit default swaps have been launched， but the associated regulatory mechanism has not yet been established.As a kind of complex derivatives，CDS contracts have been standardized，split，and free traded，havingthe characteristic of "securities"，such as the equity，profitability， risk and liquidity. As a kind of financial derivatives，CDS adhere to the principle of contract freedom，but break the relativity of contract； have the function of insurance，but not controlled by "insurance interest".In order to prevent the system vacuum and arbitrage make CDS of risk slow-release orbital，regulator should speed up enact 《The Act Of OTC Derivatives》；Limit the scope of reference entity and reference assets；Strictly control the subsequent assignment and trading，weaken the liquidity；Open the market steadily，and prevent the risk concentration；Improve the central clearing system，strengthen the assessment of CDS' price；Improve the system of information disclosure and report，improve the transparency of the CDS，strengthen investor protection，guide the CDS back to the purpose of slow-release credit risk.

Key Words：OTC derivatives，credit default swaps，supervision mechanism