美國加息周期到來及其對中國經濟的影響

華民

國家“十三五”規劃專家、復旦大學世界經濟研究所教授

自2015年美聯儲首次加息以來，美聯儲的月基準利率經過兩次加息，已經從2015年10月的0.12%上升到了2017年2月的0.66%，并且，從美聯儲貨幣政策的動態趨勢來講，利率上調仍將繼續，美國加息周期已經到來，應該沒有疑義。

美國為何要繼續加息？中國盡管實行越發嚴厲的資本管制，但美國作為發鈔國，它的貨幣政策必然對中國造成不可等閑視之的沖擊。這些沖擊來自何處，中國應該如何應對？這些問題我們都必須正視。

美國為何要繼續加息？

從理論上講，貨幣政策應當緊縮還是寬松，主要取決于經濟基本面。那么，用什么樣的經濟指標來判斷經濟基本面的好壞？美國經濟學家泰勒給出了一個最簡單的方法，那就是根據通貨膨脹和失業率的高低來決定貨幣政策的選擇。

央行給定一個目標通脹率，假如實際的通貨膨脹率高于它就選擇緊縮性貨幣政策，反之則相反;假如失業率低于自然失業率則應當選擇緊縮性的貨幣政策，反之，亦相反。此為“泰勒規則”。

但實際情況卻要復雜的多，自1993年泰勒規則形成以來，宏觀經濟環境已經發生了巨大的變化，其中對央行貨幣政策帶來巨大影響的因素主要有兩個：第一是全球化;第二是金融部門從分業經營重新回歸混業經營。

全球化對貨幣政策帶來的影響是，作為政策選擇依據的通貨膨脹指標會失真。比如在2002年時，在格林斯潘領導下的美聯儲已經超額增加貨幣供給，按理應當采取緊縮性的貨幣政策來防止經濟走向泡沫化。

但是，由于大量來自于中國等新興市場經濟國家價廉物美的進口商品壓制了一般物價水平的上漲，從而導致美聯儲的誤判，以為實施緊縮性貨幣政策的時間窗口尚未開啟，因此錯過了政策窗口期。

此外，美國的金融業從分業經營走向混業經營給貨幣政策選擇帶來另一個干擾因素。在金融業分業經營的情況下，以商業銀行為主體的信貸市場和以投資銀行為主體的資本市場是分割的，因此，央行增加的貨幣或者信貸是不能自由在這兩個不同的市場之間自由流動的。

在這種情況下，央行在決定選擇緊縮還是寬松貨幣政策時，只要盯住物價（通貨膨脹目標）即可。但是，一旦政府放松管制，允許金融業混業經營時，貨幣與資金就可以在信貸市場和資本市場之間自由流動。于是，又會發生貨幣供應已經過度的時候，物價居然可以不漲的現象。

值得注意的是，當美國發生這種情況時，恰好處于IT產業高頻率原創的新經濟時期，結果，有不少的經濟學家對美國當時貨幣供應量快速增長、但是物價卻未出現上漲的現象稱之為“新經濟”，并荒唐的認為新經濟造成了通貨膨脹的終結。

直到2007年美國次貸危機發生，人們才知道那些超量增加的貨幣其實是通過信貸市場和資本市場間的自由流動進入了房地產市場和金融衍生市場。因此，當貨幣政策當局忽視這一點，而不對資產價格加以關注，并將其納入貨幣政策的政策目標時，就難以避免起始于2002年的格林斯潘泡沫。

根據以上兩個方面的分析，不難發現，今天的貨幣政策制定者不僅需要關注物價，而且還要關注資產價格（包括股票價格和不動產價格）。此外，就物價更加容易受到自由貿易的干擾而言，貨幣管理當局在制定貨幣政策時，應把失業率的變化置于優先地位。

或許正是基于以上兩個方面的考慮，美聯儲才決定從2016年起變寬松的貨幣政策為從緊的貨幣政策。具體來說，盡管美國的物價還沒有出現明顯的上升，但是美國的股票價格已經突破歷史高點，產出缺口幾近消失，如若不再進入加息通道，就極有可能重犯格林斯潘2002年的錯誤。

“貨幣廉價”的經濟體首當其沖

美聯儲加息必定會產生巨大的外部效應，原因就在于美國是世界貨幣體系中的發鈔國，美元則是世界貨幣體系中最為重要的貨幣錨，一旦美聯儲加息，就會產生全球性的溢出效應。

從歷史上看，自從1979年布雷頓森林體系崩潰以后，美聯儲的貨幣政策一旦走上周期性加息之路，其對世界各國的溢出效應基本上都是負面的。

1983年美聯儲加息，1985年美國發生了銀行危機;1987年美聯儲加息，1989年美國發生了信貸危機;1994年美聯儲加息，1995年墨西哥發生了金融危機;1999年美聯儲加息，2000年美國發生了互聯網泡沫破滅的危機;2004年美聯儲加息，2007年美國又發生了次貸危機，并在2008年演變成為全球性金融危機。

這些危機之所以會發生，就是因為加息不僅會減少現金流量，而且還會導致債務成本增加和資產價格下降的惡性背離，在這種情況下，凡是在低息時期大量借款負債，或者使用金融杠桿購買金融資產、特別是不動產的行為人便會陷入債務危機，直至違約或者破產。

接下來，當這種現象由個別的轉變成為叢生性的時候，就會導致全社會的資產負債表失去平衡，進而引發以上所說的各種各樣的金融危機。

上個世紀80年代發生在美國的兩次危機都是由過度使用杠桿且期限錯配（借短用長）造成的，這兩次危機的區別僅僅在于銀行是否出現倒閉潮。

墨西哥的危機則是因為在美元利率處于低位時大量對外借款所致，危機之所以會發生在墨西哥，一個關鍵的因素是，墨西哥不僅受低利率誘惑大量融資，且有高達70%以上的外來資本屬于投機性的短期證券投資，一旦美聯儲進入加息周期，這些資本必定回撤。

發生在2000年的美國金融危機和2007年的次貸危機則是兩次極為典型的泡沫破滅的危機，前者是資金過度流向了互聯網，后者則是資金過度流向了房地產。前者以2000年美國納斯達克股票市場的暴跌而告終結，后者則直接導致了2007 的次貸危機，并且最終引發了全球性金融危機。

從以上的各種金融危機中，不難發現，美聯儲加息帶來的外部溢出效應是不可避免的，其中最容易受到美聯儲加息沖擊的經濟體大都具有以下特征：加息前有大量外來資本流入，且短期投機套利資本流入占據較高比重;低息借貸、高杠桿購買價值高估資產;以及期限錯配、用短期借款做長期投資等。

簡單地講，凡是試圖使用廉價貨幣來做非生產性投資的行為人或者經濟體，都會因為美聯儲加息而陷入程度不同的金融危機，危機的程度幾乎與杠桿率正相關。

唯有以嚴厲監管和結構性改革應對

今年一季度美聯儲實施了第二次加息行動，加息后美元指數不漲反跌，美國股票市場不跌反漲，有很多人以為美聯儲的貨幣調控政策失靈了，因而不懼怕美聯儲加息必定會產生的貨幣與金融的緊縮效應，仍在積極的擴張資產負債表，繼續放大杠桿。

其實，美聯儲第二次加息后的市場表現并不反常，因為任何政策都會有滯后效應，除非被市場預期到。

本次美國的加息周期才剛剛啟動，政策效應尚未完全顯現，故而極易導致市場對政策的錯誤理解而繼續以往的行為策略，但這樣做將會為之付出巨大的代價。因為，今天的杠桿率越高，明天發生金融危機的概率就越高，今天的負債率越高，明天應對危機的能力就會變得越弱。

盡管美聯儲加息具有滯后效應，但廉價貨幣時代已經結束，擴張資產負債表、增加杠桿去購買高價資產的做法已經不再可行。

面對美聯儲的加息政策，我們唯有采取以下的政策組合才有可能避免由美聯儲加息帶來的負面影響：第一，宏觀審慎;第二，發展實體經濟;第三，必要的資本管制。

高質量的宏觀審慎政策應當涵蓋以下政策要素：一是控制資產價格，特別房地產價格;二是降低杠桿率，緊縮市場行為主體的資產負債表。

三是增加金融體系的透明度，盡可能把表外金融活動變成表內，至少應當納入宏觀監管部門的監管視野。比如國有企業的財務投資、商業銀行的理財金融、企業相互間的金融拆借、以及互聯網企業的支付體系等，都應該得到有效的監管。

發展實體經濟是避免金融危機的最好方法，將金融資源優先配置于最有效率的實體經濟部門，不僅可以起到穩定金融的作用，而且還可以帶來國民經濟可持續的增長，并起到阻止資本外逃的作用。為此，就必須認真解決實體經濟資產價值過低的問題。

就中國目前的情況來看，社會資金之所以不愿意流向實體經濟部門，最為重要的原因就是它們的資產價值過低，過低大致上是由以下三個因素構成的：政府實際稅率過高（稅、費、租合計）;工資成本上漲過快（工資上漲嚴重背離勞動生產率）;以及企業家精神的缺失。

因此，加快稅制改革、杜絕把名義工資當作收入再分配的工具、保護企業家和企業家精神等是振興中國實體經濟的理性選擇。

最后，為阻止短期套利投機資本的外逃，必須加強對資本項的管制。資本項的管制應當包括以下兩個方面：一是過多借入;二是過快流出。

當宏觀管理當局在國內推行宏觀審慎政策時候，必定會發生本土企業到海外融資的現象，在國內資產處于高位，而國外融資成本因為國內加強金融監管相對較低時，這種情況特別容易發生。如若不加管制，就會導致過多資本流入，放大美聯儲加息的沖擊。

為了保持金融穩定，我們不僅需要控制短期資本流入，也要控制境內資本的過快流出。為了控制資本過快流出，不僅需要對跨境資本流動加強監管，而且還需要保持貨幣的利率平價。這意味著在必要時，貨幣管理當局還得跟隨美聯儲的貨幣緊縮政策，提高國內的名義利率，或者保持比較堅挺的人民幣匯率。

不過，所有這些應對沖擊的政策都會傷及中國實體經濟的增長。因此，沒有國內財稅體制和勞動力市場的改革來對沖這樣的沖擊，這些政策組合都可能是難以付諸于實踐的。所以，為應對美聯儲加息帶來的沖擊，加強監管和深化改革兩者缺一不可。