期貨“閃崩”之后的市場猜想

2016年下半年，黑色產業鏈中的各品種持續火爆，引領商品期貨價格一路上揚，焦炭指數漲幅高達272%，這甚至引起A股的煤炭、鋼鐵板塊聯動，上證指數也隨之不斷震蕩上行。

據中國期貨業協會最新統計資料顯示，2016年10月全國期貨市場交易規模較上月有所下降，以單邊計算當月全國期貨市場成交量為2.29億手，成交額11.43萬億元，同比分別增長7.36%和5.22%，而黑色產業鏈品種繼續領跑，占比達到28.7%。從熱門品種的成交量占比來看，10月份煤焦鋼產業鏈品種繼續排名第一。

最讓投資者難忘的大事件自然是2016年11月11日，這是國內一年一度的消費者狂歡日，又逢星期五。正是這天晚上，期貨市場上演了一場被投資者稱為二十年未遇的“黑天鵝”事件：涵蓋了三大商品交易所的多數期貨商品，幾乎同時在極短的時間之內迅速下跌，個別品種在幾分鐘的時間內上演了從漲停到跌停的過山車戲碼。

然而，對投資者而言，這不是戲碼，而是一場挾裹著血雨腥風的地震。11月11日當晚，幾分鐘之內，做多的投資者損失之慘重，情緒之錯愕與慘淡，難以形容。自言“每天徘徊在天堂和地獄之間”的梁迪做了十一年的期貨投資，看慣了期貨市場血雨腥風的他，依然被雙十一晚上的情景驚呆了：“二十年沒見過的行情，第一次見了，瞬間石化。”梁迪向筆者直言：“那天晚上，我就是做PTA（期貨品種）被穿倉的一個。”

這位近千萬級別的專業投資者所說的“穿倉”，指的是期貨賬戶上盈虧為負的狀況，也就是說不僅開倉前賬戶上的保證金全部虧掉了，而且還倒欠期貨公司的錢。在期貨公司嚴格實行當日無負債結算制度的情況下，“穿倉”事件并不常見，但也時有所聞，原因是在行情劇烈波動的情況下，客戶的持倉可能會被快速封在停板上。

據梁迪回憶，11月11日夜盤開盤，部分夜盤品種直奔漲停。但從21點41分開始，異動開始發生，市場上除了鐵礦石、滬金、滬銀之外，其他所有品種都在這個時候開始加速下跌。菜粕、PTA、棕櫚、豆粕、橡膠等多個期貨品種觸及跌停。棉花由漲停到一度跌停，最終收跌3.62%；鐵礦石由漲停到下跌，最終收漲2.16%；焦炭、熱卷、螺紋鋼均由大漲到收盤下跌；橡膠收跌4.83%；豆粕收跌3.55%；玻璃收跌3.41%；甲醇收跌4.72%；菜油收跌3.07%；菜粕收跌5.04%。

梁迪在PTA之外，也持有了焦炭和鋼鐵品種。11月11日當晚，不到一分鐘的時間里，他賬戶中的虧損額是35萬，但他自言是一個小散，他的一位朋友，資金流更大，那個晚上他的損失是700萬元。“下跌來得太快，都來不及止損，直接跌破止損價，在低位自動止損，”梁迪說，“這就像你開車，有危險，你知道要剎車，你也踩剎車了，可是剎車失效了，眼睜睜地看著它撞上才停下來。”

梁迪分析說，“閃崩”的時間發生點是從當天夜盤21點41分開始，市場上除了鐵礦石、滬金、滬銀之外，其他所有品種都是在夜盤21點41分開始加速下跌的。期貨市場成立這么多年，即便對于入行很久的老玩家也從來沒有見過整個市場以這種速度且幾乎覆蓋全品種的跌法。

對于外盤傳導說、烏龍指說等猜測，梁迪經過分析之后認為皆可否定。從內外盤的相互關系來看，梁迪說：“外盤傳導到內盤的幅度是有限的，很多大宗商品在國內有自己的邏輯，而且鐵礦石、螺紋、焦炭、焦煤只有國內盤，但在那天一樣遭到了暴跌。”從具體的品種來看，鐵礦石和滬金、滬銀雖然后來也開始大幅下跌，但下跌的速度和走法與其他品種閃崩式的走法完全不同。像PTA、棉花的下跌，明顯下方根本沒有買單，因此表現的毫無抵抗力，下跌完全以跳空價格的方式完成，那段僅僅持續5分鐘的慘案里，無法成交，無法止損。而反觀鐵礦石、焦炭、焦煤，在5分鐘慘案中是有明顯抵抗的，甚至有時還略有回升，投資者可以在這一時段內進行止損或者加空倉操作。“可以推斷的是，有些品種是仍然有大量多頭在抵抗，其基本面和技術面都支持上漲，當天的大跌導致多頭很不情愿地被動離場，站在市場客觀的角度來講，黑色系這輪并沒有結束，市場情緒仍然是看多的。而反觀農產品和化工這里，有些品種是徹底失去反抗的能力，一砸就穿了，其基本面和技術面支持的力度不夠，市場做多的情緒也不夠強烈。”

眾多期貨人士普遍認為，去年四季度大宗商品普遍上漲，以及期貨市場的過熱行情，與當時實施的去產能有關聯。私募操盤手王愷說，“直接限制工作日、關停的行政手段是相對粗糙的手段，但如果是市場自己去調節就會細膩得多。”可期貨這輪牛市，又不僅僅來自于供需的錯配，廣義上說，供需關系決定價格并沒有錯。但是在期貨中，需求除了實體經濟的需求以外，更多的還有投機需求。

盡管突發性行情令投資者手足無措，但這一切似乎并不是無備而來。王愷認為，此次黑天鵝事件的觸發應該是基于調控政策的不斷積累。能夠看到的是，針對商品期貨持續火熱，暴跌前一兩天，三大期交所均齊齊上調黑色系和有色系多個品種的交易手續費，并上調相關品種的保證金。發改委在接連召開煤炭會議后，還親赴鄭州商品交易所調研動力煤期貨違法交易查處情況。與此同時，證監會還要求各期貨公司不得從事配資業務或以任何形式參與配資業務，不得為配資活動提供便利，并要求派出機構督促期貨公司加強經紀業務風險管理，密切關注客戶風險狀況，加強對期貨配資活動的風險防范。

王愷稱，“此后的近一個月，基本上市場已經從之前的大跌陰影中走出來了，盡管行情還有點恐慌不太敢動手，但市場整體的波動性變小了。”不久后，很多品種走勢開始出現分化，黑色系在2016年11月15日經歷了再一次的下跌，但根據綜合分析，這一次是市場自發力量形成的下跌，接下來上漲的行情可能會繼續維持，而其他的品種則仍然按照自己的基本面在走。

比較擅長基本面分析的梁迪表示，近一年來之所以有不少資金進入市場，一方面是因為市場上沒有什么能夠產生高收益的資產可以配置，股市、債券的收益都要遠低于大宗商品，房地產投資則被強力抑制；另一方面是因為期貨市場對于國內金融市場是非常重要的補充，很多現貨企業包括金融類公司都有在期貨上對沖的需求，這是必然的發展方向。

梁迪認為，“期貨市場消滅不合格交易者的速度遠比股市要快，如果本身專業水平不夠的話，可能資金的流入也只是曇花一現。大部分人專業水平非常欠缺，遇到猛烈的行情都會出現嚴重虧損，甚至是一些已經發行產品好幾年的機構都有隨時清盤的風險。”對于資金管理者而言，眼下以及未來的期貨市場，需要隨時隨地做好風控準備。梁迪稱，這次的黑天鵝事件的確給期貨投資者帶來了一次警示的作用，“期貨市場的操作難度增加速度正變得越來越快，事實上，無論是股票市場還是期貨市場都在加快，從之前的一年增加難度，到現在半年就開始增加難度。”

王愷因為成功做空，稱自己是“黑色雙十一”的受益者。據他回憶：“我那時開的是鐵礦石和動力煤的空單。當時感覺多頭應該是止住了上攻的節奏，所以我在周末分析，從現在開始已經不再是多頭占據優勢。現在看來，行情正契合了我的想法，不過焦煤、焦炭整體來看還是比較抗跌的。”王愷稱，雙焦抗跌的原因，一是供給端產量還沒補上來；二是需求端又沒降低，依然表現旺盛；三是運費上漲不少，最后還有一點是投機資金的炒作。不過，這正給做空帶來了空間：“現在焦煤短線做空的風險還不是特別大，當然要帶上止損，因為監管層的意圖是不希望上漲過多，焦煤一旦上漲太多，對鋼鐵廠不利。還有一個特別情況在于，2015年水力發電少（洪澇災害），火力發電占比比往年高，火力發電的原材料也有焦煤焦炭，對電價有影響，政府顯然不可能調高電價”。

對于2017年大宗商品的中長期走勢，不少業內人士認為價格可能會在黑色系和金屬板塊的帶領下繼續攀升，這主要是因為房地產限購后的資金擠出效應，雖然短期沒有體現出來，但今后應該會開始慢慢傳導。下一階段，期貨的操作難度也會越來越大，畢竟如果把金融業比喻成一座金字塔，期貨業則恰恰處于塔尖的位置。