連環漲價 不容小覷

欄目主持/劉道勤

連環漲價 不容小覷

欄目主持/劉道勤

老編有曰：可以說，此番漲價或是一次典型的成本推動型的通脹，其中上游原材料商的漲價向中游傳導是基本路徑，再疊加人力成本、環保成本和研發成本的上漲，最終導致了成本的全面上漲。

各項數據表明，經濟短期企穩，物價開始上行，經濟企穩和物價上漲的原因是什么，能否持續，是目前各界關注的問題。此次物價的上漲還在醞釀之中，但是很明顯在中游制造業的某些部門，漲價已經是既定事實并且還在繼續，這次漲價能否導致最終CPI的上漲，現在看來已經是一個越來越不容小覷的事實了。

通脹騷動

一段時間以來，關于漲價的呼聲越來越高，部分產業鏈的成本壓力已從上游延伸至了下游，比如涪陵榨菜，宣布提價幅度15%～17%不等；再比如馬應龍，上調痔瘡膏價格18%；再比如小米電視，去年樂視漲價的時候，小米還在微博上說“小米電視不漲價，壓力我們抗”的廣告，如今也頂不住液晶面板、鋼材、包裝紙等成本上升。去年下半年開始，中國經濟進入了一個主動補庫存周期。有著補庫和廣義社融配合的強勁反彈，再加上年初45萬億天量投資的傳言，大家對于通脹傳導和周期持續性的關注度也越來越高。一般而言，PPI回升是一個積極信號，顯示市場供求關系的改善、行業競爭格局的優化、經濟增長動力的增強。“行業集中度”則是一個衡量行業發展合理性的指標。當前PPI已經連續上漲了一年時間，1月還創下了近5年最大漲幅。

其實跟我們老百姓最日常需要的物品也開始上漲，比如最近媒體報道比較多的造紙、廚衛電器、衛浴五金、家居家具、大小家電等等。

以上提價的產品和行業有一個特點，都處于中游，他們都需要銅鋁等有色金屬作為原材料，去年全年這些大宗商品的漲價是今年提價的一個重要原因，比如滬銅從去年6月的最低35410元漲到目前的50000元以上，上漲達一成以上。鋁已經從去年中期的11575元上漲到目前的14400以上，這是廚衛家電漲價的基礎。

還有一個不容忽視的方面是近幾年珠三角地區的環保檢查非常嚴格，導致家居家電上游包裝及配件供應商成本上漲，倒逼這類企業漲價，再加上人力資源等成本的上升，以及品牌研發費用的上漲等都會對下游的產業漲價造成壓力。

可以說，此次漲價是一次典型的成本推動型的通貨膨脹，其中上游原材料商的漲價向中游傳導是基本路徑，再疊加人力成本、環保成本和研發成本的上漲，最終導致了成本的全面上漲。

有曰一：不過把這次漲價主要歸結為成本推動似乎也不是很準確，因為如果沒有需求的增加，即使你成本再漲，廠家也在流動性倒逼下必須降價甩賣，前幾年就出現過這種情況。今年需求的拉動同樣很重要，我們可以發現這次廚衛家電的上漲最早，這個行業與房地產的有著直接的關聯。

那么這里可以肯定，去年前半年一線城市房地產和部分二線城市房地產的瘋狂，為此次上游和中游漲價奠定了基礎，這能否就斷定此次通脹表明經濟已經復蘇呢？目前尚需進一步觀察。

實業套利

上游漲完中游漲，中游漲完下游漲？從“上游復蘇”到“中游崛起”，開年之后，中游行業鋼鐵、化工、建材等價格上漲，疊加亮眼的工程機械銷售數據、1月份處在高位的PMI和金融數據以及去年年底不弱的地產投資數據，市場對于經濟企穩的預期逐漸樂觀。就在“中游崛起”的口號尚在耳畔，近期資本市場又關注到一些下游行業也正在掀起一波漲價。

議價能力是成本能否轉嫁的一個重要的影響因素。當成本上升，下游需求有限的情況下，企業的議價能力是成本能否轉化的一個重要因素。近期，原材料價格上漲、嚴查超載導致的物流費用上升以及環保成本上升等因素均可能是下游漲價的推手，但無論哪一條來看，均是成本上升轉嫁下游的邏輯。經濟學知識告訴我們，行業集中度高代表著較高的議價能力，經過供給側改革和去產能，行業集中度的提升正在發生。

供給側改革和去產能的深遠影響。從海外經驗來看，經過產能去化，行業集中度會提升，龍頭企業優勢會擴大。摘取A股上市企業，我們觀察到從主營業務收入、凈利潤等主要指標來看，部分傳統行業的龍頭企業相對于其它企業的差距在拉大，我們有理由相信這些行業龍頭的議價能力在提升，而行業龍頭的凸顯正是行業集中度提升的重要表現。另一方面，我國的政策組合是去產能輔以搞基建來對沖，過去幾年基建一直保持較高增速，2016年地產投資也比較亮眼，與之對比的是制造業投資持續下滑。因為基建和地產投資是制造業的“下游”，隨著制造業產能在低投資下的“自然淘汰”，對于制造業來說過去幾年實際上是一個供給不斷收縮但“需求”并不算弱的格局。年內來看，翹尾效應預示著通脹中樞處于溫和區間，但是油價上漲等因素可能沖擊新漲價因素帶來CPI的上行風險，才是關注焦點。同時PPI未到高點，而回落節奏也可能慢于預期，PPI向CPI的傳導也始終是上行的風險之一。從這個角度看，近期下游價格的上漲值得持續關注。

即便經歷了如此劇烈的漲價，行業集中度卻遲遲難以大幅提升，那么龍頭企業的利潤是否也表現低于預期呢？我們發現行業利潤卻越來越集中于龍頭企業，直接導致對價格的依賴程度在上升。以上游的煤炭行業最為典型。前四大煤企的行業集中度下降了，但利潤占比卻從75%大幅上升至85%。由此可見，扣除了市場份額的因素外，龍頭企業盈利對價格變化更加敏感，對價格上升依賴性更強。再看中游的鋼鐵行業，對比2016年和2013年可見，鋼鐵前8大企業行業集中度小幅下降，但利潤占比卻在提升，由33%狂飆至目前的57%。

去年下半年制造業投資展現出觸底企穩的跡象，企業主是最敏感的，這很可能預示著對于制造業來說，產能過剩最嚴重、預期最悲觀的時候已經過去。反應在價格上，一個可能的結果就是中下游企業成本轉嫁能力的提升。

有曰二：價格上升只是加劇了實業套利，并沒有真實改變行業生態、也沒有提升企業的經營行為。供給側改革紅紅火火地開展，行業集中度并沒有變得更高，企業龍頭地位并沒有變得更強，行業競爭關系并沒有變得更合理，但行業盈利卻集中了。大企業玩起了實業套利，體現為盈利改善對價格上漲的依賴度上升。當價格普漲的浪潮退去，這一游戲策略或面臨沖擊，行業或再現困境，經濟再添下行壓力。

壓力傳導

價格壓力加速向中下游傳導。

針對下游行業的新一輪提價潮，市場認為，這輪從上至下的“通脹潮”，價格壓力加速向中下游傳導。而國內PPI暴漲的核心還是人為干預的結果：供給側改革+一刀切去產能+嚴查環保+天量基建需求+2016年狂加杠桿炒房。因此，這輪商品和上游價格上漲，并沒有實質性的下游高需求支撐，是自上而下傳導的，PPI遠超CPI，剪刀差創了金融危機以來的新高。

在這個邏輯下，那些沒有定價權、沒有高壁壘(核心技術)的中游企業(特別是制造業)受到影響最大。因為下游需求不起來，他們無力向下傳導，只能吃下上游成本不斷抬高、利潤不斷減少的苦果。另一方面，如果中游企業有核心技術壁壘、高市場占有率、高議價能力，那么他們就能向下傳導。因此，影響較大的將會是那些沒有品牌效應、沒有提價能力的下游企業。

有曰三：對于低價格敏感度或高壁壘、高品牌的優秀消費企業來說，可以輕松地把上漲的成本轉嫁到消費者身上，其他的下游中高端消費品、電子消費品的制造企業來說亦可如法炮制。

或許現在談論通貨膨脹可能還為時過早，還要注意一些潛在的經濟下行的壓力。這就需要決策層面堅持積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策的搭配。而且要特別注重這兩項政策的協調和配合，為各項改革提供相對寬松的環境。(本刊整合)