上市公司自由現金流量與隨意性收益支出的實證研究

張倩陳輝

上市公司自由現金流量與隨意性收益支出的實證研究

張倩陳輝

摘要：自由現金流量自提出以來就開始受到廣泛的關注，成為一個熱點問題。很多學者開始從各方面驗證自由現金流量假說，而本文認為隨意性收益支出是自由現金流量代理成本的一種表現形式，因此本文選取上證和深證A股上市公司為研究對象，從我國上市公司隨意性收益支出的角度驗證自由現金流量的代理成本，并通過研究發現自由現金流量與隨意性支出顯著正相關。

關鍵詞：自由現金流量；隨意性收益支出；代理成本

由于企業管理權和經營權兩權相分離，管理層和經營者之間追求目標的不一致必然會導致代理問題的產生，所以當企業存在一定的自由現金流量時，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額消費等產生的自由現金流量代理成本。大量研究證實自由現金流量確實是企業過度投資、低效并購和在職超額消費的一個重要影響因素。因此，本文從我國上市公司隨意性收益支出的角度驗證自由現金流量的代理成本，分析自由現金流量與隨意性收益支出的關系，希望通過控制自由現金流量降低其代理成本，提高公司業績。

一、文獻綜述

自美國學者Jensen（1986）提出了股東與管理者之間存在的代理成本理論的另一個分支-自由現金流量假說后，國內外大量研究開始驗證自由現金流是否存在代理成本問題。Hackel (2001)認為隨意性支出為自由現金流量代理成本的一種變現形式，主要分為隨意性資本支出與隨意性收益支出兩種表現形式。其中隨意性資本支出具體表現為過度投資或低效并購等；隨意性收益支出則表現為超額的在職消費、日常經費福利高等行為。通過大量文獻閱讀，本文發現大部分研究集中在自由現金流量（FCF）與隨意性資本支出的角度上，主要體現在兩個方面，一是并購活動方面，James W. Mahar Jr. （1998）的研究表明，持有高自由現金流的公司在并購等方面的投資明顯高于其他同類公司，并且在低成長機會的收購方來說，其并購收益與FCF呈顯著負相關關系（sicherman 1991和hanson 1992）；二是過度投資方面，Scott Richardson（2005）的研究表明，自由現金流高的企業往往存在過度投資的現象，而在投資回報方面Lamont （1997）、Berger和Hann（2003）通過研究證明，持有較多現金的公司所進行的多元化投資并不能提升業績，反而帶來了較差的業績。而在國內周立（2002）、支曉強和童盼（2007）、黃本多和干勝道（2009）、李濤等（2010）等的研究都支持了FCF過度投資假說，同樣也支持FCF低效并購說（黃本多和干勝道，2008）。干勝道（2012）甚至用數理公式推導出自由現金流量與代理成本正相關。

總之，國內外學者通過研究從隨意性資本支出驗證自由現金流量的代理成本問題，并絕大多數支持自由現金流量理論，但是目前卻很少有研究從隨意性收益支出的角度驗證自由現金流量的代理成本。

二、理論分析和研究假說

自由現金流量（FCF）最初由美國學者定義為企業的現金在滿足所有資本成本折現后的折現值大于零的項目所需資金之后的那部分剩余現金流，而其提出FCF這一概念也是為了解析企業的代理沖突。其認為，當企業存在大量的自由現金流量時，相對于將FCF支付給股東，管理者更愿意進行投資或用于在職消費，這一方面是因為外部融資資本成本高，將自由現金流量留在企業，管理者在一定程度上就能避免進行外部融資的限制和受到資本市場的監督；另一方面，由于管理層的薪酬和業績都與公司的增長等有關系，所以管理層還有擴大公司規模的動機，更不會將其分配給股東。這就意味著企業管理層持有自由現金流量越多，代理問題越嚴重，而隨意性支出又是自由現金流量代理成本的一種表現形式。所以本文認為，自由現金流量的存在會使得管理層更多的進行隨意性支出，并且自由現金流量越多，隨意性支出也越多，而隨意性收益支出又是隨意性支出的一個重要組成部分，于是提出以下假設：

假設：企業的自由現金流量與隨意性收益支出呈正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據處理

本文選取2014年上海證券交易所和深證證券交易所的所有上市A股公司的財務數據為研究樣本。

并擬對數據作如下處理：(1)剔除金融性公司，由于金融公司因為自身的業務特點而持有大量現金；(2)扣除了連續虧損的企業，即ST、PT公司。由于企業持續虧損會導致現金持有量非正常的變化，故本文主要考察的是正常經營狀態下公司現金持有行為；(3)剔除自由現金流量為負數、隨意性收益支出為負和數據資料不全的企業。因為本文主要研究存在自由現金流量和隨意性收益支出的企業，對兩者之間的關系進行研究。所有研究數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.解釋變量

自由現金流量=經營活動現金凈流量+投資活動現金流入-分配股利利潤或償付利息支付的現金-資本性支出+隨意性資本支出

其中：經營活動現金凈流量表示經營項目產生的現金流，直接取自現金流量表；投資活動現金流入代理非經常項目產生的現金流，直接取自現金流量表，具體體現在：收回投資收到的現金，取得投資收益收到的現金，處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額，處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額和收到的其他與投資活動有關的現金幾項之和；資本性支出用“購建固定資產、無形資產和其它長期資產支付的現金”代替，直接取自現金流量表；隨意性資本支出用過度投資來衡量。如果資本支出增長率大于銷售成本增長率，則公司存在過度投資，否則過度投資為0。公式如下：

過度投資=資本支出*（資本支出增長率-銷售成本增長率）

其中資本支出用“購建固定資產、無形資產和其它長期資產支付的現金”代替，銷售成本為“主營業務成本”，增長率是三年的幾何平均增長率，最后用年末總資產標準化。

2.被解釋變量和控制變量

表1　變量定義及設計說明

（三）模型建立

參考上面所提文獻，本文提出以下模型：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計分析

表2描述了隨意性收益支出、自由現金流量和其他控制變量全體樣本的統計情況。根據表中信息可以看出隨意性收益支出的中位數為0.110，均值是0.190，均值大于中值說明50%左右的公司存在較大的隨意性支出情況；其中最大值為11.28，最小值為0.19，最大值幾乎是最小值的100倍，說明有些企業存在較為嚴重的超額在職消費等情況。自由現金流量的均值明顯0.370大于中位數0.09，甚至出現最大值為72.45的情況，說明有相當一部分企業存在相當充裕的自由現金流量，會導致存在較為嚴重的代理成本問題。

表2　變量的描述性統計

（二）多元線性回歸結果分析

根據表3的回歸結果我們可以看出。首先與本文假設一致，自由現金流量與企業隨意性收益支出呈顯著正相關關系，這就表示企業自由現金流量越多，隨意性收益支出的水平也越高。這樣我就表明當企業存在的自由現金流越多，管理人員就更可能或更容易出現超額在職消費等占用企業資源的情況，企業的隨意性收益支出就更為嚴重。其次，根據表3反映情況還可以看出成長機會與收益支出與隨意性收益性支出關系都十分顯著，其中收益支出與隨意性收益支出呈顯著正相關關系，表明一般情況下收益性支出越多，隨意性收益支出也較為嚴重；另外，成長機會與隨意性收益支出水平呈顯著負相關關系，這也符合美國學者Jesen提出的自由現金流假說，在低成長機會的企業，自由現金流的代理成本更為嚴重，本文也驗證了這一點。最后期初現金持有水平、資本支出和企業規模與隨意性收益支出關系都并不顯著，對本文模型影響不大，其中期初現金持有水平與隨意性收益支出正相關，說明管理層持有的現金水平越高，隨意性收益支出越嚴重；企業規模與隨意性收益支出水平負相關，說明企業的規模越大，治理機制越完善，管理層的行為更為規范，隨意性收益支出就能得到較好的控制。

表3　全體上市公司回歸結果分析

五、結論

管理層和經營者之間追求目標的不一致必然會導致代理問題的產生，所以當企業存在一定的自由現金流量時，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額消費等產生的自由現金流量代理成本。本文通過嚴謹的實證研究，根據設計模型驗證了上市公司自由現金流量與隨意性收益支出呈正比關系，自由現金流量越多，隨意性收益支出水平越高，代理成本問題越嚴重。本文也存在一定的局限性，首先是自由現金流量的計量問題，至今這個問題仍是學術界的難題，還沒有十分完善的解決辦法；其次對于其他影響代理成本的變量，本文為考慮完善，未對其進行控制，還有待進一步提高。

參考文獻：

[1]陳平平，干勝道.自由現金流量的約束方法研究[J].財會月刊，2009（12）：21-22.

[2]曹裕，陳曉紅，王傅強.我國上市公司生命周期劃分方法實證比較研究[J].系統管理學報，2010（6）：313-321.

[3]符蓉，黃繼東，干勝道.“自由現金流量”概念及計算方法分析[J].會計之友，2007（1）：15-16.

（作者單位：中南財經政法大學)