股災后對注冊制改革障礙及成功條件反思

管佩昕　史曉

摘要：證券法改革已經不僅僅關乎證券市場的發展，而是成為了中國經濟轉型的關鍵因素，一個完備的注冊制市場，有利于實現股票市場的“良幣驅逐劣幣”，股市供給端的競爭可以使上市公司提高競爭力而使投資者獲益，同時為資本市場帶來更多優質企業。但我國注冊制改革卻—直運行艱難，2013年11月15日，十八屆三中全會正式宣布推進股票發行注冊制改革，改革推行至今已過三年，然而改革之路卻頻頻中斷。本文對股災后注冊制改革障礙進行了深入的分析，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：IPO 證券市場 市場披露 退市制度

一、注冊制改革的障礙

1.市場因素參與改革程度過低

證券市場是經濟高度發展后的產物，但我國市場經濟起步較晚，而證券市場卻萌芽于市場經濟初期，因而是在政府的統一監管下發展證券市場，計劃色彩濃厚。注冊制改革過程中，為了調控股市漲跌的需要，監管層有權控制IPO額度、IPO家數，并有權暫停IPO，并且關閉時長也是有監管層把握。其中，一級市場關閉時間最長的有三次，如表1所示。

而最近一次，是因為股災，國務院決定關閉一級市場，直至2015年11月，歷時共五個月，證監會才再次宣布重啟IPO。

2.市場對政策疏漏的無限放大作用

多年改革，已經讓改革進程進入深水區，而市場的逐利行為，會放大所有政策上的疏漏，輿論的導向甚至可以決定著整個改革的成敗。奧賽康準備以每股凈收益的市盈率67倍的高市盈率在創業板上市，不僅如此，奧賽康控股股東預轉讓4360.35萬股，其發售套現預計31.83億元。奧賽康本次老股出售的行為，一時間鬧得沸沸騰騰，輿論不斷。奧賽康發布公告在1月10日，發行人和保薦機構及主承銷商中金公司考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，經協商決定暫緩本次發行。但是，奧賽康若是上市發行，并且完成巨額套現，則會為后面的IPO企業提供一個效仿的范本。所以證監會選擇了參與監管，在1月12日的夜間發布公告，加強新股發行監管，最終結果是重回價格管制，老股出售、券商配售權等新制度也被全面叫停。

3.股價結構扭曲

我國證券市場是在政府干預下誕生的，政府的高度干預，對股票的定價造成了扭曲。國際上，股票估值基本上是在十倍市盈率左右，而我國藍籌股的定價基本在十倍左右，與國際比較接近，但是垃圾股卻有著高于30倍的市盈率，嚴重偏離合理水平。

奧賽康事件便是一個典型的股價扭曲案例，事件發生后，監管層對IPO進行了定價指導，根據指導，A股IPO定價不得超過最高發行市盈率23倍。而這種指導性定價，雖一定程度上有效減少了虛高市盈率的現象，但同樣是價格扭曲的一種表現，大多數企業，無論自身狀況好壞，選擇的IPO定價都是29.9倍，這種現象，不僅影響投資者對企業的判斷，也造成了創業板的定價扭曲。因為23倍的定價原則，導致了一級市場供給嚴重短缺，而此時創業板平均市盈率達到150倍，23倍的發行市盈率紅線也不能突破，一、二級市場的價格差異導致了股民瘋狂炒新。

4.信息披露制度不健全

注冊制的順利進行需要具備一定的監管措施，成熟的市場監管核心便是信息披露，但目前我國由于法律制度、社會制度不完善，導致信息披露不夠透明。不僅如此，在我國退市制度不完善的現狀下，懲罰力度不足，導致信息披露違規嚴重。對2013年到2016年數據分析得出，信息披露違規是上市公司發生頻率最高的違規行為，約占全部違規的80%，但是公開處罰卻僅僅占了違規數量的三分之一，而處分方式大部分為公開批評和公開譴責，尤其針對個人的罰款，基本都在40萬以內。對于企業來說，如此鳳毛麟角的罰款，是對信息披露違規的一種暗中鼓勵。

注冊制下，要求市場主體歸位，但是由于制度的缺失，會計師事務所、發行單位、發行人等主體責任不夠明確，不能很好地起到監管或者協助監管的職責。

二、注冊制改革成功條件分析

1.IPO暫緩與證券法完善的關系

IPO暫緩成為注冊制改革最大的障礙。很多學家認為，為避免欺詐行為啟動IPO需要等到證券法完善之后。但是，如果等《證券法》修改完畢再啟動IPO，積壓企業只會越來越多，“開閘放水”時只會給市場帶來更大的恐慌。因此，待市場企穩后，應盡快重啟注冊制審核，在逐步加大市場新股供給的同時，給予企業更多的選擇空間。而證券法作為改革的保證，也應該盡快予以完善，增加市場的欺詐成本。上市是企業融資的靈丹妙藥，在銀行業被大量的呆賬、壞賬牢牢困住時，證券市場的建立為企業提供了融資空間和渠道，在這種誘惑下，上市公司欺詐行為是權衡利弊，經過成本與效益比較的結果，若欺詐違規帶給上市公司的收益大于其由此所致的成本，上市公司就會選擇違規行為。嚴峻的立法是注冊制改革的保證，但不是改革的前提，我們應該將注冊制改革與證券法的完善結合在一起。

2.嚴肅的退市制度

注冊制將帶來更多的股票，沒有嚴格的退市制度，股民將會面對更多的垃圾股。數據顯示，目前A股市場有266家上市公司連續三年虧損，占全部上市公司總數的10%。這266家“垃圾股”在2015年末的負債總額高達1.6萬億元，而在過去3年中，這266家“垃圾股”還從資本市場融資2500億元。注冊制的順利運行，既要保持人口通暢也要保持出口通暢，保證上市企業質量優良，相反，如果沒有退市制度，就意味著即便是垃圾股也會有翻身的一天，不僅如此，退市制度是對違規行為的一種潛在警告，可以增加企業的違規成本。因此，要加緊退市制度的運行力度，不合格公司嚴格給予退市懲罰，保證股民的錢進入運營良好的企業。

3.完善信息披露制度

良好的信息披露制度，有利于監管的順利進行，保證市場的公平公正，防止出現價格扭曲現象。完善信息披露制度需要明確以下兩點：

第一，建立多層次市場監管結構。目前我國對信息披露主要由證監會負責，證監會作為一個政府監管機構集發行審核和上市審核權于一身，過多的權利積壓會造成一定的道德風險。因而，應充分發揮市場自律組織和專業服務機構的獨立性，用適宜的監管政策激勵其在信息披露中發揮應有的作用。

第二，加強懲罰力度。要想徹底解決上市公司信息披露問題，必須對懲罰力度進行徹底改革，增加企業的違規成本，嚴格追究上市公司與涉案人員的責任，并給予嚴格的行政及經濟處罰。