民營企業政治聯系對財務風險影響研究

曾慧宇

摘要：文章以我國A股上市民營企業為樣本，研究發現雖然政治聯系能降低企業財務風險，但政治聯系對企業財務風險影響程度相當有限。此研究對民營上市企業關系和風險管理具有實踐指導意義。

關鍵詞：政治聯系 財務風險 民營上市企業

企業與政府、金融機構的關系是非市場環境的最主要構成部分。任何企業的生存和發展都離不開非市場環境，隨著全球經濟一體化的加劇和政治經濟的融合，政府與企業之間的關系變得更加復雜，特別是產權保護度較弱的國家和地區，企業產權得不到有效保護、政府干預比較多、市場信息還不夠透明、資本市場缺乏效率，對于民營企業而言，政治聯系被當成了制度環境的重要的替代機制。

與民營企業的政治背景要靠企業控制人投入成本自主建立和經營不同，國有企業普遍具有政治聯系，而且國企的政治背景通常是“免費”的，這使得國企高管不會刻意重視政治聯系的作用，其對國企的影響不會有很大差距。因此，本文僅選擇我國上市民營企業作為政治聯系研究的對象，探討政治聯系與企業財務風險之間的關系，從不同角度分析民營企業控制人政治聯系對企業財務風險的影響，以期得到更為顯著的研究結果。同時，也能對民營企業理性看待政治聯系，加強企業財務風險管理具有更為針對性的參考意義。

一、理論分析和研究假設

（一）政治聯系對企業財務風險的影響。我國市場經濟體制雖然初步建立，但政府在很大程度上在資源分配方面仍然起著主導作用，控制著一方經濟命脈。民營企業的發展受到政府干預、金融業競爭與市場化和法律制度的限制。根據資源依賴理論，民營企業想要從政府手中低成本地獲得稀缺資源，得到更多市場機會，便會對其產生依賴，這種依賴主要通過企業對政治聯系的渴望體現出來。企業控制人希望通過建立政治聯系，與政府建立良好的互利關系，使企業在市場競爭中采取主動，獲得更有利的市場競爭力，如此一來，企業在經營過程中就可能降低籌資、投資、利潤分配等活動帶來的財務風險。

根據委托代理理論，被委托者對企業貢獻越大，越能受到委托者更多的賞識，同時獲得更大的話語權，這無形中培養了企業管理層激烈的競爭環境，這種激烈的競爭環境會讓企業管理者自愿地投入更多精力到企業經營中。但是在企業高管知識、能力背景相同的情況下，為了在競爭中有突出表現，企業高管會挖掘一切可利用的政治聯系謀求企業發展，企業因此隨時受到政治聯系的影響。從側面來說，在企業管理者通過建立政治聯系以期在競爭中勝出的同時，也會有利于企業財務風險的降低。根據上述分析，本文提出以下研究假設：

H1：在民營上市企業中，企業實際控制人、董事會和經理人的政治聯系能降低企業財務風險。

（二）政治聯系特征對財務風險的影響。雖然虛擬變量法在研究政治聯系時得到廣泛應用，儼然成為學者們衡量公司政治聯系的最主要方法，但是，它只區分了政治聯系的有無，并未考慮我國的制度背景和政治聯系方式。

在我國，政治聯系按性質可以分為政府官員型和代表委員型，不同性質的政治聯系所接觸的政治環境存在差異，政治聯系人能獲得的政治信息也不同。政府官員型政治聯系人曾任職于政治部門，其人脈關系能在企業經營過程中幫助企業贏得政治補貼、稅收優惠等經濟利益；而代表委員型政治聯系人能在參政議政過程中，提出有利于企業的訴求，同時，能更及時地將新的政治策略反饋到企業中，有利于企業控制人優化相應的經營決策。而且代表委員型政治聯系能直接影響政府策略的制定和實施，其效果具有外在合法性，因而也應該能對財務風險產生直接影響。因此，本文認為這兩種政治聯系方式都能給企業帶來利益，并能有效降低企業財務風險水平，并提出假設2：

H2：代表委員型政治聯系和政府官員型政治聯系都能有效降低民營上市企業財務風險。

二、實證研究

（一）研究設計。

1.樣本選擇。本文收集了2012—2015年深滬兩市A股上市民營企業的政治聯系數據，并對樣本做了如下篩選：①剔除ST、*ST樣本企業；②剔除高管背景難以判斷的樣本企業；③剔除相關研究變量數據缺失的樣本企業；④剔除2008年間已經退市或者新上市的企業。在進行以上篩選后，剩余397家樣本企業。本文所使用的控制變量所需的數據主要來源于國泰安《中國上市公司治理結構研究數據庫》《中國上市公司股東研究數據庫》和《銳思RESSET金融數據庫3.0》，同時也參考了新浪股票等互聯網信息。

2.變量選擇。

（1）被解釋變量——財務風險。目前，國內外在研究企業財務風險時，普遍使用Edward Altman的Z得分公式（Z-Score Formula）進行預測。但由于中西方的會計準則的差異，國內外的企業在會計信息處理和財務報表信息披露方面存在不同，Z得分公式沒有考慮企業的現金流量以及一些表外預警指標，該模型在對我國民營上市公司進行財務分析時，會出現較大誤差。

周守華、楊濟華等（1996）在Z得分公式的基礎上進行了修正，得到了更符合我國國情的F分數模型，引進現金流量的相關項目，使得數據處理更加全面，可以更準確地預測企業是否存在財務危機。故本文采用F分數模型度量企業財務風險，具體公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產，X2=期末留存收益/期末總資產，X3=（稅后純收益+折舊）/平均總資產，X4=期末股東權益的市場價值/期末總資產，X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產。其中，X5測定的是企業總資產在創造現金流量方面的能力，利息是指企業利息收入減去利息支出后的余額。

（2）解釋變量——政治聯系。本文以企業實際控制人的政治聯系（PC1）、董事會的政治聯系（PC2）和總經理（包括CEO、總裁、執行總裁）的政治聯系（PC3）三個變量分別表示實際控制人的政治身份，同時，利用虛擬變量法對三個變量進行賦值。從企業控制人政治聯系特征來看，本文將控制人的政治聯系劃分為兩部分：政府官員型政治聯系和代表委員型政治聯系。雖然虛擬變量法已成為衡量政治聯系最主要的方法，但它把不同層次政治聯系都賦值為1，沒有考慮政治聯系強度，結果略顯粗略。本文分別利用虛擬變量法和賦值法進行賦值，進一步考慮政治聯系的影響力和政治聯系的層級，具體見表1。

（3）控制變量。在控制變量的選擇上，本文參考了陳麗君（2012）在企業控制人政治身份與財務風險控制研究中使用的控制變量描述：

成長性（GROW）：本文用企業營業收入增長率表示企業成長狀況，具體表現為第t年的營業增長率=（營業收入t-營業收入t-1）/營業收入t-1，成長性較好的民營上市企業往往更注重企業財務風險，對風險的估量和防范更加全面。

資產期限結構（AM）：本文所說的資產期限結構，即固定資產占總資產的百分比。當企業資產期限結構越大，表明企業固定資產比重越大，流動性風險就會相應增加。

資產負債率（LEV）：該變量表示為企業總負債占總資產的比例。當企業資產負債率越高，往往企業償債壓力越大，企業財務風險越高。

（二）實證檢驗。

1.變量描述性統計分析。（1）企業政治聯系。從2012年至2015年，我國377家A股民營上市企業中實際控制人有政治聯系的企業平均數量為236家，每一年都有超過一半以上的企業存在政治聯系，而且有政治聯系企業的數量逐年增長，這意味著我國政治聯系在民營企業中的存在現象極為普遍，民營企業控制人對政治聯系的關注和建設也越來越多。同時，企業高管擔任人大代表或政協委員的均數比例占到0.53，遠遠大于企業高管曾擔任政治官員的比例，這說明，相對于政府官員類政治聯系，代表型政治聯系是民營企業控制人獲得政治聯系的主要途徑，換而言之，企業獲得代表型政治聯系更容易。當然也存在一些企業既有高管人員曾為政府官員，又有高管曾經或現在擔任人大代表或政協委員。見表2。

（2）企業財務風險。根據我國上市企業的實際，F分數模型的臨界點為0.0274；若某一特定的F分數低于0.0274，則將被預測為破產公司；反之，若F分數高于0.0274，則公司將被預測為繼續生存公司。見下頁圖。

2012—2015年間陷入財務困境或有潛在財務風險的樣本企業數量遠低于50%，且數量逐年下降，這表明我國民營上市企業在2012—2015年間發展狀況良好。但是從上頁表2可以看出，建立政治聯系的民營企業的數量比例遠不如被預測穩步發展的企業的數量，這表明政治聯系并不是唯一控制企業財務風險的手段，民營企業的財務狀況受其他環境影響的變化更顯著。

2.回歸結果及其分析。為了檢驗各變量之間的相關性，本文利用SPSS軟件對數據進行了多元回歸分析，表3報告了具體回歸分析結果。為了區別于F分數模型的F分數值，表3中回歸分析的F值以F*表示。由表3可知，模型一F*統計量為63.383，在1%水平上顯著，且調整后的R2為9.43%，故所建立的回歸方程有效。

考察表3中各解釋變量回歸系數可知，度量政治聯系的變量PC與F分數值在5%顯著性水平上負相關，說明民營企業的政治聯系能夠有效幫助企業降低財務風險，本文的研究假設H1得到證實。進一步考察其他解釋變量發現，GROW、Am、LEV的非標準化回歸系數分別為0.043、-1.084和1.034，對應的顯著性檢驗的P值分別為0.022、0.000和0.000，均小于0.05；由此可知，除了政治聯系之外，企業成長性（GROW）、資產期限結構（Am）和資產負債率（LEV）都能對企業財務風險（F分數）產生顯著影響。其中高成長性和高負債的企業面臨更高的財務風險，而資產期限結構則有助于降低企業財務風險水平。

為了進一步檢驗上述分析結果，我們對政治聯系方式同時采用賦值法和虛擬變量法衡量，也使用SPSS軟件進行回歸。回歸結果見表4。回歸結果顯示，無論是采取賦值法還是虛擬變量法，政府官員型政治聯系和代表委員型政治聯系的系數都為負，表明在其他條件相同的情況下，代表委員型政治聯系和政府官員型政治聯系都能有效降低民營上市企業財務風險。故此，H2得到證實。同時，分別對賦值法和虛擬變量法的回歸結果研究可以發現，在虛擬變量法下，政府官員型政治聯系的關聯系數絕對值大于代表委員型政治聯系的關聯系數絕對值，而在賦值法下，結果剛好相反。但是賦值法下模型的R2較虛擬變量法下有所提高，說明賦值法下對財務風險的擬合度較優。綜合這兩點，在研究政治聯系性質與企業財務風險關系時，采用賦值法結果更準確。根據賦值法的結果可以發現，代表委員型政治聯系對企業財務風險的影響略高于政治官員型政治聯系。

上述分析表明，在研究政治聯系與公司財務風險時，政治聯系可以降低企業財務風險，但政治聯系性質的不同對企業財務風險影響稍有不同，代表委員型政治聯系對企業財務風險的影響略高于政治官員型政治聯系。

三、結論與政策建議

本文通過對2012—2015年民營企業上市公司相關數據的分析研究，發現在民營上市企業中，企業實際控制人、董事會和經理人的政治聯系能降低企業財務風險。并且將政治聯系進一步分類之后研究發現，雖然政治官員型政治聯系和代表委員型政治聯系都能降低企業財務風險，但代表委員型政治聯系對企業財務風險的影響略高于政治官員型政治聯系。同時，研究還發現，政治聯系對財務風險影響的系數都不是很大，說明政治聯系對降低企業財務風險的作用相當有限。這就意味著，民營企業在經營過程中，不能一味地依賴于政治聯系，而忽略了企業內部風險控制。我們認為，政治聯系雖然給企業贏得了政策支持和廉價的公共資源，并在一定程度上降低了企業財務風險。但作為企業控制人，合理的企業決策才是企業規避風險的重要環節。只有在強化企業風險控制意識、建立完善的風險規避制度后，政治聯系才可以發揮更好的作用。Z

參考文獻：

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