當前形勢下PPP項目實施的風險與對策

陳應平

摘要：本文主要探討了在當前形勢下PPP建設、運營中面臨的各種風險，并針對性地提出了應對策略。

關鍵詞：PPP項目；地方政府債務；利率風險

中圖分類號：F283 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02

近年來，隨著國家深化體制改革和產業結構調整的開展，建筑業市場發生了巨大變化，政府和社會資本合作的PPP模式成為施工企業業務拓展的主要模式之一。PPP模式減輕了政府財政壓力，提高了項目運營效率和服務質量的戰略選擇，但是PPP項目的運作給企業帶來高回報的同時也意味著高風險，除了一般建設項目所具有的風險之外，還面臨著特殊的風險。本文從目前形勢下參與PPP項目面臨的宏觀經濟風險、信用風險、利率風險、財務風險、運營風險和市場風險等方面進行了分析。

目前形勢下，PPP模式投資風險主要有以下幾個方面：

一、宏觀經濟風險

一是外部政治經濟風險。

當前世界政治經濟格局變化巨大。歐美各國民粹化抬頭，全球經濟走到了全球化面臨逆轉的十字路口。英國脫歐，美國大選特朗普當選，法國極右翼候選人勒龐聲勢日隆，歐盟面臨分崩離析，這些看似一個又一個的“黑天鵝”事件，背后的根本邏輯在于全球化的退潮。在具有民粹化傾向的特朗普總統主導下，美國今后可能為了減少貿易赤字而對新興經濟體特別是墨西哥和中國采取貿易保護。這對于尚處在經濟轉型期、外貿依存度較大的中國經濟而言是很不利的政經環境。

但是另一方面，美國主導旨在孤立中國的TPP，TIPP戰略擱淺，中國主導的“一帶一路”走出去戰略處在機遇期。

二是經濟增速下滑風險。

近年來中國經濟增長對投資的依賴整體處于上升過程，并且保持了較高的水平，每年都保持在65%以上的水平，2014年和2015年突破了80%。基礎設施投資在固定資產投資中的占比一直保持在15%以上，在GDP中的占比保持在10%以上。從增長速度來看，近三年基礎設施投資的增速遠超過固定資產投資的增速，表明投資拉動主要是通過基礎設施投資的大規模投放來實現的。從基礎設施增速數據看，近三年年復合增長率為約20%。

自2015年下半年以來房地產政策放松導致一二線城市房地產價格飆升，居民部門中長期貸款占貸款總額比例持續接近50%，使房地產領域積累了巨大風險。國務院于2016年“十一”前后迅速部署房地產市場調控措施，效果顯現，目前房地產投資增速得到控制。

為了保持經濟增長，在房地產投資下滑的情況下，全國特別是中西部地區基礎設施投資力度加大，以新疆為例，2017年度計劃投資規模空前，根據新疆政府17年投資工作目標，力爭實現全社會固定資產投資1.5萬億元以上，全社會固定資產投資增長50%以上。其中，為加快交通基礎設施建設，力爭完成公路建設投資2000億元、鐵路建設投資347億元、機場建設投資143.5億元。對應2017年新疆固投同增50%（2016年9983萬元，同比降5.1%），公路投資完成額將增長836%、鐵路投資將增長114%、機場投資增加53%。如下表：

二、信用風險

信用風險指PPP模式中政府與社會資本雙方履約的意愿與能力及其信用保證結構的效用。因為PPP模式的一個重要特征是“伙伴關系”，信用風險是所有風險中最首要的。政府部門的強勢地位容易導致項目運作過程中決策的隨意變更，其短期行為可能會導致政策的不連續，如地方政府換屆后對某一些基礎設施建設的政策缺乏連貫性，繼續履行上屆政府簽訂的合同意愿不足，會在項目實施的不同階段給投資方帶來困擾。政府不履行或延遲履行合同約定的責任和義務而給項目帶來直接或間接的危害。

目前地方政府債務高企。據推算，2015年底，全國地方政府性債務規模可能高達50萬億元，該數據還未考慮隱性債務部分。2016年11月，國務院辦公廳發布《關于印發〈地方政府性債務風險應急處置預案〉的通知》（國辦函〔2016〕88號）。同時財政部印發《關于印發〈地方政府性債務風險分類處置指南〉的通知》（財預〔2016〕152號），明確了地方政府性債務的分類處置原則。通知要求對地方政府債券，地方政府依法承擔全部償還責任，中央原則上不救助。

近年來，PPP項目的發展在我國呈現井噴態勢。根據全國PPP綜合信息平臺項目庫數據，截至2016年9月30日，全國PPP入庫項目共計10471個，總投資額約12.8萬億元。實際上，PPP項目選擇有其特定范圍，西方發達國家PPP投資占公共投資的比重控制在15%以內。目前我國啟動了巨量的PPP項目，PPP對于地方政府而言更多是因為其他資金來源渠道堵塞之后的融資選擇。從目前已經落地的PPP項目看，大部分是以土地平衡模式和政府隱形擔保為主，實際上仍是地方政府性債務的一部分，只是政府采用PPP模式后，可將資產負債表的債務“出表”，形成了新的隱性債務。因此，PPP實則難以承受破解地方政府債務之重，甚至PPP投資的爆炸式增長有可能引發新一輪地方債務的膨脹。

為了規避信用風險，投資方應當在選擇PPP項目時充分考慮地方政府的財政實力和債務償還能力；同時在簽訂PPP合同時加強對政府方違約行為的約束，并且在合同條款中約定合理可行的申訴機制和方式。

三、利率風險

在項目融資過程中因項目融資利率變化導致項目成本支出增加而影響預期收益的風險。投資方如果將浮動利率作為融資依據，利率一旦上升，項目成本就跟著上升。如果以固定利率來融資，一旦利率下降，就會提高機會成本。

在美聯儲加息和縮表預期的持續影響下，人民幣貶值和資本流出的壓力較大，截至目前外匯儲備已低于3萬億美元，離2.7萬億的安全線不遠。為緩解資本流出，央行可能會采取偏緊的貨幣政策，甚至跟進加息，以提高利差，吸引資本。

此外，自2016年8月份以來，中國和美國的10年期國債收益率持續攀升；一度嘗試負利率的日本、德國等國收益率也重回0以上，宣告負利率試驗失敗。

長期來看，利率（以美國10年期國債收益率為代表）下滑的空間已經非常有限，80年代以來長期下行趨勢很可能接近甚至已經逆轉。如圖：

考慮到PPP項目周期很長，而目前可能已經處于利率長期下行的尾聲，一旦利率持續攀升，PPP項目融資成本和投資回報率將持續承壓，參與PPP項目的各方必須考慮利率變化可能帶來的巨大風險。

四、財務風險

PPP項目往往建設周期較短，資金需求大而且集中；而運營周期很長，回款慢。這需要投資方具備相當雄厚的資金實力和融資能力，投資方可能會出現階段性財務困難的風險。

投資方可以借助多元化的融資方式解決資金問題。比如產業投資基金，以基金的模式來運作項目，改善財務狀況和財務報表質量，從項目的開始就參與股權整個構成的運作；又比如發行項目收益類債券，以項目未來的現金流為償債來源。收益類債券不依賴于項目公司的資質，其發行規模不取決于項目公司而依賴于項目本身的收益前景，有利于為PPP項目提供大量資金。同時，項目收益債券發行方式大多為公募發行，市場流動性高，有利于降低債券發行利率；再比如嘗試資產證券化，PPP項目整體營業證券化融資一般發生在項目設計建成后運營初始階段，用于替代先前的銀行擔保貸款融資。基于PPP項目的公共服務屬性，利用整體營業證券化融資需要作出針對性的制度安排。我國PPP項目融資可以引入整體營業證券化，作為突破當前項目融資瓶頸的一種方式。

五、運營風險和市場風險

在項目實際運營過程中，運營成本與可研預期成本發生變化，政府補貼額不足以彌補，將導致項目收益受損而造成較大的運營風險。

PPP項目運營周期長，往往有數十年，部分城市基礎設施項目簽約的特許經營時間甚至為30年。項目運營期間基礎設施服務的價格存在波動的可能性，實際收益可能無法滿足收回投資或達到預期的收益。其中針對完全使用者付費項目，由于使用價格和使用者數量與預測不符，可能導致項目收益率無法保證。例如全國第一例BOT項目福建省泉州市刺桐大橋特許期是30年。然而自1997年1月1日該橋投入運營以來，泉州市跨越晉江的大橋由2座增加到了8座，目前只有刺桐大橋收費，車輛分流給項目建設運營方的投資回報造成了巨大的影響。

針對運營風險，投資方應在項目初始階段合理測算收益率，可以借助專業機構調研并預測流量。在簽訂PPP合同時，要約定風險補償機制，盡可能降低運營風險和市場風險。

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