三湘印象低價出售資產為哪般

王亮

所出售資產除了估值過低，還對出售標的的存貨評估值、剩余可售面積等核心數據避而不談，信披質量存在瑕疵；同時，三湘印象還涉嫌向受讓方輸送利益。

近日，涉嫌低價“賣子”、利益外送的三湘印象（000863.SZ）身陷爭議漩渦。

三湘印象前身為三湘股份，2016年5月19日以19億元將張藝謀、王潮歌等成立的觀印象藝術發展有限公司（下稱“觀印象”）納入囊中，新增旅游文化演藝類業務，同年10月18日更名為三湘印象。

1月11日，三湘印象發布資產出售公告稱，擬向上海中鷹投資管理有限公司（下稱“中鷹投資”）出售上海中鷹置業有限公司（下稱“中鷹置業”）99%股權?！氨敬钨Y產出售將使公司的現金流量更加充沛，財務狀況將會得到進一步的改善，持續盈利能力也會進一步增強?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/04/06/zqzk201703zqzk20170321-1-l.jpg" style="">

經交易雙方確認，本次交易標的作價為6.19億元，以此計算的增值率僅為0.59%；而在2013年三湘印象收購中鷹置業99%股權時，給出的增值率達486.15%。尤其是，2013年至今，三湘印象為中鷹置業地產項目累計投入資金達20多億元，此次三湘印象將業績爆發的中鷹置業99%股權以如此之低的價格出售給關聯公司，頗受市場質疑。

三湘印象在資產出售公告中對中鷹置業存貨評估值、剩余可售面積等核心數據沒有詳細披露，這導致投資者難以從有限的數據中知曉此次評估的公允性，其信披質量存在瑕疵。

據《證券市場周刊》記者統計，截至2016年末，“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積約為3.70萬平方米，若按照第三方房產中介網站披露的銷售均價計算，該項目上述可售面積合計售價約為40.70億元，此次三湘印象“倉促”出售中鷹置業股權涉嫌向關聯方輸送利益。

低價賣“子”引爆輿論猜疑

工商資料顯示：成立于2005年1月12日的中鷹置業，注冊資本6.05億元，法定代表人芮永祥，經營范圍包括實業投資、房地產開發經營、企業形象策劃以及建材銷售。

據三湘印象介紹，2013年7月1日至今，中鷹置業主要從事“中鷹黑森林三期項目（9、10、11號樓）”建設，根據當時三期項目的開發進度和計劃，三期3幢建筑預計將分別于2014年、2015年及2016年年末竣工交付。“除開發中鷹黑森林項目外，中鷹置業沒有其他項目開發計劃，也沒有其他土地儲備?！?/p>

此次交易評估是以2016年12月31日為評估基準日，經審計中鷹置業賬面凈資產價值達6.22億元，本次交易標的（中鷹置業99%股權）作價為6.19億元，以此計算，中鷹置業評估值較凈資產僅增值364萬元，增值率僅為0.59%，這遠低于三年多前收購時的增值率水平。

實際上，中鷹置業是在2013年才被當時的三湘股份收購的。2013年10月17日，上市公司公告稱，擬收購中鷹投資持有的中鷹置業99%股權。根據當時天職國際出具的《審計報告》，截至2013年6月30日，中鷹置業未分配利潤為-5.01億元，因此，在中鷹置業彌補虧損完成之前，中鷹置業不能進行利潤分配。

即便如此，以2013年6月30日為基準日，經審計中鷹置業賬面凈資產價值1.04億元，評估選取資產基礎法評估結果，中鷹置業全部權益評估價值為6.09億元，增值率達486.15%。

當時上市公司表示，通過收購中鷹置業99%股權，并通過適當整合，逐步實現資源共享、優勢互補，充分發揮協同效應，豐富公司高端綠色科技地產設計開發經驗，進一步提升公司在綠色科技地產領域的品牌影響力，打造綠色科技特色的房地產上市公司，同時增加企業后續發展的項目儲備，增強企業的核心競爭力和持續經營能力，提升公司經營業績。

《審計報告》顯示：2013-2016年，中鷹置業主營業務收入分別為5.39億元、2.12億元、7909萬元和22.48億元，凈利潤分別為1.21億元、2747萬元、68萬元和5.21億元。

頗受市場質疑的是，2016年才開始大幅釋放業績的中鷹置業，卻被三湘印象以如此之低價格出售，估值合理嗎？

《證券市場周刊》記者分析發現，此次出售資產報告書看似合情合理，實則怪相重重。

是否變相提供財務資助？

首先，《證券市場周刊》記者根據三湘印象年報統計發現，“中鷹黑森林三期項目”2013年至2016年末累計投入金額達20多億元。年報顯示，2013-2015年，中鷹黑森林項目投入金額分別為4136萬元、6.97億元、6.33億元，合計為13.71億元。

三湘印象多次在財報中稱：中鷹黑森林項目總投資金額為62.78億元，按照三湘印象計劃2016年年底完工，且三湘印象在出售資產公告中表示，中鷹黑森林三期項目“在2016年集中交房”等推測，該項目應該已經完工，若是以此推測計算，三湘印象2016年對該項目投資金額（總投資金額-2015年年末該項目實際投資金額55.73億元）約為7.05億元。也就是說近四年三湘印象對中鷹黑森林項目累計投入金額約為20.76億元。

據三湘印象2013年披露的《審計報告》：截至2013年6月末，中鷹置業貨幣資金余額僅為6562萬元，而長期借款達9億元；2011年、2012年及2013年上半年，經營活動產生的現金流量凈額分別為-4.41億元、2.62億元和-4238萬元。

上述數據說明，中鷹置業存在很大的資金壓力，顯然依靠自身實力難以完成“中鷹黑森林三期項目”。

而上市公司在2013年收購中鷹置業時特別提到，“本次收購中鷹置業是公司實現打造低碳節能住宅上市公司的戰略性收購，不存在變相為交易對方提供財務資助的情形。”

甚至，上市公司還表示，根據中鷹置業評估報告預測凈利潤，本公司各年度可免息使用中鷹置業資金金額不低于：2014年度為2.16億元、2015年度為3.16億元、2016年度為4.90億元、2017年度及以后年度為6.60億元。

而且，“上述免息使用資金金額應扣減本公司實際累計從中鷹置業分配所得的現金股利?！?/p>

可是，在2013年至今的歷年財報中，三湘印象都沒有提到是否享用了中鷹置業上述金額的免息資金。年報數據反而顯示，收購中鷹置業后，三湘印象財務費用連年暴漲。

2013-2015年，三湘印象財務費用分別為9710萬元、1.11億元和2.15億元，漲幅分別為346.99%、14.14%和93.89%。三湘印象真的享受到了中鷹置業免息資金嗎？

按照三湘印象當初預計的施工進度及年報披露的投資額度來看，“中鷹黑森林三期項目”應該在2016年完工。

那么，三湘印象歷時三年半，耗費20多億元巨資才打造完成“中鷹黑森林三期項目”，為何此時拱手讓人？其真實目的存疑。

存貨被嚴重低估？

三湘印象在此次出售資產公告中表示，本次對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預測是建立在中鷹置業管理層對其未來經營的一個合理預測。如未來中鷹置業存貨的實際銷售價格、銷售進度以及開發成本等評估假設不一致，將導致本次交易存在估值風險。

頗為怪異的是，三湘印象在公告中對中鷹置業存貨是如何評估的、存貨增值率等關鍵信息只字未提，而上市公司在2013年收購中鷹置業報告書中對存貨評估有詳細分析。

雖然三湘印象表示，“對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預測是建立在中鷹置業管理層對其未來經營的一個合理預測?！毙枰顿Y者注意的是，三湘印象此次交易對手方中鷹投資董事長及實際控制人芮永祥原為三湘印象副董事長，其在2016年12月19日才辭去三湘印象董事及副董事長職務，芮永祥目前仍擔任中鷹置業法定代表人、董事長兼總經理。上述交易構成關聯交易。

僅從三湘印象此次出售資產公告披露的信息，投資者顯然難以了解中鷹置業的評估值是否公允，其公告信息披露存瑕疵。

不過從三湘印象過往公告中，可對存貨評估方法知曉一二。

在2013年三湘印象披露的收購報告書中，中鷹置業“開發產品”賬面凈值為7.44億元，評估值為10.30億元，增值率為38.50%。當時評估公司沃克森表示，存貨評估增值5.16億元，增值率31.02%，評估增值主要原因為：（1）上海住宅房屋市價有較大幅度增長，導致評估增值；（2）賬面價值未包括相應的房地產開發利潤，而評估值測算得到的是該項資產的市場價值，市場價值中包含了該項資產所帶來的利潤，導致評估增值。

同時，沃克森當時還表示，中鷹置業全部股東權益評估增值幅度較高主要是存貨評估增值所致。本次對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預測是建立在中鷹置業管理層對其未來經營的一個合理預測。經初步測算，中鷹置業存貨銷售價格每變動10%，中鷹置業全部權益評估值相應變動約26%，因此如未來中鷹置業存貨的實際銷售價格、銷售進度以及開發成本等與評估假設不一致，將導致本次交易存在估值風險。

據當時三湘印象公告披露，2012年、2013年1-6月，“中鷹黑森林三期項目”預售均價分別為42855元/平方米、38865元/平方米。

而三湘印象1月11日披露的資產出售公告則顯示，2013年7-12月、2014年、2015年、2016年中鷹黑森林三期預售均價分別為41820元/平方米、56026元/平方米、60741元/平方米、70184元/平方米?！爸喧椇谏秩陧椖俊?016年銷售均價較2013年6月末的價格增長了80.58%，而可售面積下降不足一半；那么以此推倒，此次中鷹置業存貨金額應遠高于2013年。

《審計報告》顯示，截至2016年12月31日，中鷹置業存貨余額達20.54億元，都是“開發產品”，其中中鷹黑森林一、二期年末余額為3.55億元，中鷹黑森林三期期末余額為16.99億元。

如果中鷹置業存貨是按照上述“中鷹置業存貨銷售價格每變動10%，中鷹置業全部權益評估值相應變動約26%”評估，中鷹置業評估值還會如此之低嗎？

有意思的是，此次評估公司仍為沃克森，其在發表評估結論時提到，“本評估報告僅為業務約定書約定的報告使用者實施本次評估目的提供價值參考，不應當被視為是被評估對象可實現價格的保證。建議委托方和相關報告使用者在參考分析評估結論的基礎上，結合實施評估目的時資產狀況和市場狀況等因素，合理進行決策。”

剩余可售面積市值達41億元？

當初上市公司收購中鷹置業99%股權時，原實際控制人中鷹投資承諾中鷹置業自評估基準日至2016年12月31日實際實現凈利潤不低于評估報告載明或推算的評估預測凈利潤6.59億元。自2013年6月30日至2016年12月31日，中鷹置業單體報表累計實現凈利潤6.68億元，超過承諾凈利潤803萬元，完成向三湘印象利潤分配1.41億元。

也就是說，三湘印象近4年間還是從中鷹置業分到了1.41億元的凈利潤的。不過，《證券市場周刊》記者發現，如今“中鷹黑森林三期項目”最大受益人或許還不是三湘印象。

資料顯示，中鷹置業開發的房地產項目為“中環凱旋公寓”，對外推廣名為“中鷹黑森林”，項目坐落于上海市普陀區萬里板塊。

2005年3月21日，中鷹置業從上海中環投資開發（集團）有限公司以8.99億元價格整體受讓萬里示范居住區5-3地塊商品住宅在建工程項目，并于2005年6月獲得上海市發改委滬發改投（2005）105號文的批復確認。

中鷹黑森林項目于2004年8月開工，總建筑面積規劃為27.39萬平方米，由5棟多層住宅，11棟16-30層小高層及高層組成，總戶數1129，容積率2.18。項目分三期開發，公司收購中鷹黑森林項目之前，一、二期已基本開發完畢。

據三湘印象2013年披露的收購資產公告，三期已預售住宅4837平米，車位11個，未來可售面積61571平方米，車位566個。

三湘印象只是在公告中提到，“上述項目在2016年集中交房，截止目前，三期項目已經全部取得《交付使用許可證》，90%以上客戶已辦理了交房手續。”但是，對于“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積及市場價值這一重要信息，三湘印象只字未提。

《證券市場周刊》記者根據三湘印象年報及此次出售資產公告披露信息大致推算出了“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積，結果極為驚人。

2015年年報顯示，中鷹黑森林可供出售面積22.32萬平方米，報告期末剩余可售面積為7.04萬平方米。此次出售資產報告書顯示，2013年7月1日至2016年12月31日，中鷹黑森林三期項目只是在2016年確認收入面積3.34萬平方米，已確認收入均價為58357元/平方米。以此計算，截至2016年年末，中鷹黑森林三期項目剩余可售面積約為3.70萬平方米。

第三方中介網站“房天下”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價為11萬/平方米；“搜狐焦點網”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價為12萬元/平方米，入住時間2016年6月30日，入主樓棟正是9、10、11號樓。

若是以11萬元/平方米計算，中鷹黑森林三期項目剩余3.70萬平方米可售面積合計售價約為40.70億元。

Wind資訊顯示，2014年、2015年以及2016年1-9月，三湘印象營業收入為12.71億元、5.20億元和45.77億元。

若是按照三湘印象2016年前三季度9.34%的凈利潤率計算，“40.70億元銷售收入”約可貢獻3.80億元凈利潤。

三湘印象究竟在為誰量身定制精美嫁衣？

關于上述種種疑問，《證券市場周刊》致電三湘印象董秘辦公室并發送了采訪郵件，但截至發稿未收到任何回復。