嘉事堂“買買買”不停手

路漫漫

靠著不間斷的收購，嘉事堂的營收和利潤一直保持增長。雖然公司的營收規模遠遠不如行業競爭對手，但銷售毛利率及營業利潤率遠遠超過對手，令人費解。

1月14日，嘉事堂（002462.SZ）發布2016年度業績快報。從數據上看起來，自從2010年8月登陸資本市場以來，嘉事堂的營業收入及凈利潤一直在增長，扣除非經常性損益后的凈利潤也一直保持增長。那么，嘉事堂的業績含金量很高？

從其近年的發展來看，嘉事堂幾乎都在四處出擊，不斷并購。營收和資產規模增長的同時，負債也同步激增。這樣的發展模式似乎并不健康。

瘋狂收購不止

針對降價政策對醫藥零售業務收入的影響，嘉事堂于2007年先后收購北京嘉事大恒制藥有限公司（下稱“嘉事大恒”）100%的股權、北京大恒倍生制藥廠有限公司（下稱“大恒倍生”）75%的股權，并整合上述兩公司的業務建立了公司的制藥基地，進一步提高公司連鎖零售業務的競爭力。但奇怪的是，上市不到3個月，嘉事堂就以8500萬元轉讓了嘉事大恒及大恒倍生的全部股權。轉讓理由是：醫藥工業后期持續投入大，經營風險加大；藥廠轉讓的資金可以補充流動資金，有利于主營業務的快速發展，符合公司現階段戰略目標，即集中優勢發展商業分銷業務，把核心業務做大做強。

從2013年開始，嘉事堂拉開了不間斷的并購序幕。

當年8月17日，嘉事堂一連發布三個收購公告，擬收購上海明倫醫療器材有限公司等5家單位股東權益的31%的股權、擬收購武漢愷通科技發展有限公司等3家單位股東權益的31%股權、擬收購深圳市康元醫療器械有限公司等4家單位股東權益的31%的股權，控股子公司北京嘉事盛世醫療器械有限公司（下稱“嘉事盛世”）擬收購上述標的公司20%的股權。收購完成后，公司實際控制上述標的公司41.2%的股權。

當年12月3日，嘉事堂再接再厲，發布公告稱，擬收購廣州吉健商貿有限公司等5家單位股東權益（不含實物資產）36%的股權、擬收購北京愛瑞格恩經貿有限公司（下稱“愛瑞格恩”） 等5家單位股東權益（不含實物資產）36%的股權、擬收購江蘇益科達醫療科技有限公司（下稱“江蘇益科達”）等兩家單位股東權益（不含實物資產）36%的股權；子公司嘉事盛世擬收購上述標的公司單位股東權益（不含實物資產）10%的股權。收購完成后，公司實際控制上述標的公司41.1%的股權。

2014年4月29日，嘉事堂發布公告，擬收購廣州嘉事百洲有限公司等7家單位股東權益（不含實物資產）41%的股權、擬收購廣州嘉事怡核醫療科技有限公司等5家單位股東權益（不含實物資產）41%的股權；公司控股子公司廣州嘉事吉健醫療器械有限公司（下稱“嘉事吉健”）擬收購上述標的公司單位股東權益（不含實物資產）10%的股權。收購完成后，公司實際控制上述標的公司46.1%的股權。

2014年9月，嘉事堂又發布公告稱，擬收購四川馨順和貿易有限公司（下稱“馨順和”）等3家公司41%的股權。子公司嘉事吉健擬收購馨順和等3家公司10%的股權。嘉事堂擬收購浙江嘉事杰博醫療器械有限公司（下稱“嘉事杰博”）等4家公司41%的股權；子公司上海嘉事明倫醫療器材有限公司（下稱“嘉事明倫”）擬收購嘉事杰博等4家公司10%的股權。嘉事堂擬收購上海嘉意國際貿易有限公司（下稱“嘉意國際”）等9家公司41%的股權；嘉事明倫擬收購嘉意國際等9家公司10%的股權。嘉事堂擬收購重慶臻躍生物科技有限公司（下稱“重慶臻躍”）等7家公司41%的股權；嘉事明倫擬收購重慶臻躍等7家公司10%的股權。收購完成后，公司實際控制上述目標公司51%的股權，成為目標公司第一大股東及實際控制人。

收購12家子公司的少數股權

2016年12月，嘉事堂發布公告稱，擬以41.30元/股的發行價格發行2053.59萬股，募集資金用于購買12家子公司的少數股權。包括嘉事明倫、嘉事康元、嘉事嘉成、嘉事愛格、嘉事馨順和、嘉事杰博、嘉事嘉意、嘉事誼誠、嘉事盛世、金康瑞源、嘉事唯眾、嘉事國潤。本次交易完成后，嘉事堂對12家標的公司的控股比例均增加至75%，據公司稱，有利于增強上市公司對于旗下醫療器械子公司的控制力，提升對標的公司的管理和運營效率。

根據交易對方的業績承諾，12家標的公司合計在2016年、2017年、2018年、2019年承諾凈利潤分別不低于2.38億元、2.87億元、3.47億元和4.18億元。嘉事堂預計2016年的凈利潤也不過是2.23億元，以承諾的業績及持股比例計算，單單這12家標的公司2017年至2019年將給嘉事堂帶來的凈利潤分別為2.16億元、2.6億元、3.14億元。那么，加上其他公司，嘉事堂未來三年的業績將迎來爆發性增長？

如果12家標的公司能夠完成2016年的業績承諾，那么將給嘉事堂帶來不少于17865萬元的凈利潤，約占2016年全年凈利潤的80.28%。12家標的公司2016年1-9月經審計的營業收入為36.17億元，占嘉事堂同期營業收入的45.66%。這意味著，貢獻約54.34%營收的其他公司僅僅貢獻約兩成凈利潤，金額為4388.51萬元，同比出現大幅下滑。

2013年8月嘉事堂開始并購狂潮，并購標的幾乎沒有貢獻什么利潤，這一年，嘉事堂實現營業收入35.44億元及凈利潤1.30億元，扣除當時已經納入合并范圍的嘉事明倫、嘉事康元、嘉事嘉成、嘉事盛世貢獻的1375.70萬元凈利潤，其他公司實現的凈利潤為1.16億元。但到了2016年，其他公司貢獻的凈利潤只剩下約4388.51萬元，減少了7252.67萬元，銳減62.30%。不過，其他公司的營業收入卻增加不少，2013年營業收入合計32.12億元，到了2016年將超過50億元。從2014年、2015年年報來看，嘉事堂發展勢頭依然迅猛。2014年度公司實現營業總收入55.72億元，同比增長 57.22%，實現凈利潤2.28億元，同比上升75.2%。2015年，公司主業業務收入和凈利潤均實現了增長率超過40%的預定目標，進入到全國醫藥批發企業前20名，繼續保持了可持續的快速發展態勢。

既然如此，為什么并購標的業績在并購后幾乎都突飛猛進，但其他公司的業績卻下滑厲害？

估值過高

上述12家標的公司中，嘉事明倫估值2.98億元，比評估值略低，看上去，嘉事堂占了便宜，其實不然。嘉事明倫評估基準日為2016年9月30日，評估增值1.41億元，比2013年6月30日的評估增值1.37億元要多。嘉事堂在回復深交所重組問詢函表示：“自前次嘉事堂收購嘉事明倫之后，嘉事明倫在上市公司平臺的支持下自身業務有了較快速的發展，本次評估值亦有所提升。”

然而，成為嘉事堂的控股公司后，嘉事明倫的凈利潤卻出現大幅下滑。并購后，嘉事堂對嘉事明倫大力支持，2014年、2015年有償借給嘉事明倫18430萬元、4600萬元，截至2016年9月末，嘉事明倫還欠本金1.35億元。

從嘉事明倫被并購前后的業績來看，與2011年和2012年相比，2014年、2015年的營業收入雖然增長了，但凈利潤下滑的很厲害，分別只有2038.94萬元、2438.57萬元，而2011年、2012年嘉事明倫經審計的凈利潤分別為3865.59萬元、3747.26萬元。2016年1-9月嘉事明倫實現凈利潤1780.43萬元，但交易對方承諾2016年、2017年的凈利潤均為1900萬元。以估值29760.25萬元及2016年、2017年承諾業績計算，本次收購市盈率高達15.66倍，比2013年并購時高出一倍有余。另外，嘉事明倫的銷售回款并不好，2016年9月末還有應收賬款2.68億元。

嘉事誼誠是本次收購中業績承諾最多的公司，2016年至2019年承諾的凈利潤分別為3700萬元、4630萬元、5780萬元、7230萬元。估值54760萬元，以2015年凈利潤來計算，收購市盈率高達26.93倍。嘉事誼誠成立于2014年1月6日，雖然成立時間不長，但業績斐然。2014年、2015年、2016年1-9月分別實現營業收入1.28億元、2.74億元、3.06億元，分別實現凈利潤889.56萬元、1594.94萬元、2323.72萬元，毛利率分別高達20.04%、18.30%、17.29%。這些都離不開嘉事堂的大力支持，從成立到2016年9月，嘉事堂給嘉事誼誠有償提供資金14500萬元，截至2016年9月末，還有本金1.3億元未收回。嘉事誼誠的銷售回款也不好，截至2016年9月末，嘉事誼誠應收賬款還有2.38億元。

利潤率遠超同行

嘉事堂的營收規模遠遠不如行業競爭對手九州通（600998.SH）及國藥一致（000028.SZ），但銷售毛利率及營業利潤率遠遠超過后兩家。國藥一致的銷售毛利率比九州通高，主要是國藥一致的醫藥制造業務的毛利率在30.66%至41.99%之間，醫藥制造給國藥一致貢獻了大概33.51%至41.45%的毛利。雖然九州通還有少量的醫藥制造業務，但其貢獻的毛利僅僅在4.85%至13.93%之間。國藥一致的批發零售業務的銷售毛利率比較穩定，2011年至2015年在5.22%至5.62%之間，不如九州通，同期九州通毛利率在5.59%至7.11%之間。

那么嘉事堂依靠什么取得遠超過競爭對手的利潤率？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票