野蠻成長的聯(lián)合租賃

陳達(dá)

聯(lián)合租賃創(chuàng)立的次年，即成為行業(yè)龍頭，不間斷的并購交易是其最野蠻的成長基因。

許多年以后回首這一波從次貸危機(jī)以來美國股票市場的大牛市，總有一些低調(diào)的隱客被忽視。

比如聯(lián)合租賃（United Rentals，NYSE：URI），從底部的3美元多到目前，股價(jià)翻了三十倍，足以秒殺蘋果公司（NASDAQ：AAPL），只有過去十年美股市場的第一牛股Priceline夠格與其決一雌雄。

聯(lián)合租賃的英倫版本——Ashtead集團(tuán)（LON：AHT）也是如此，股價(jià)從2008年底部起來大概是50倍！但為啥如此牛股幾乎就沒什么人去注意？在這個(gè)看臉的世界里，大概是因?yàn)樽赓U行業(yè)不性感、難以吸引眼球的緣故。

不折不扣的現(xiàn)金奶牛

買不如租模式的典型代表就是租車業(yè)。在美國，除了租車，出租各類大小型儀器設(shè)備也非常有市場，這就是聯(lián)合租賃的從商之道。

成立于1997年、總部在美國康涅狄格州的聯(lián)合租賃既是財(cái)富500強(qiáng)公司，又是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成份股，十足的優(yōu)等生一枚。公司主業(yè)非常集中，88%的銷售收入產(chǎn)生于最純粹的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)。

聯(lián)合租賃出租的設(shè)備分為一般類租賃（general rentals）和特種租賃（specialty rentals），租品琳瑯滿目讓人應(yīng)接不暇，跟機(jī)器貓的口袋似的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，聯(lián)合租賃的設(shè)備庫存光品類的數(shù)量就高達(dá)3300類。其設(shè)備總價(jià)值92億美元，共45萬個(gè)單位，龐大的庫存在行業(yè)中做到了這個(gè)星球的第一。

在聯(lián)合租賃的年報(bào)10-K里，公司自稱其最大的競爭優(yōu)勢(shì)就是規(guī)模及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：行業(yè)內(nèi)最大最多樣的庫存量、最高效的運(yùn)營系統(tǒng)、最強(qiáng)的資金實(shí)力和購買力以及最多的門店數(shù)（近900家分行）。在內(nèi)部管理上，聯(lián)合租賃使用比較獨(dú)特的生命周期法（lifecycle approach）對(duì)庫存進(jìn)行維護(hù)，并通過自身的大數(shù)據(jù)來決定處置資產(chǎn)的最佳時(shí)機(jī)。這些競爭優(yōu)勢(shì)讓聯(lián)合租賃的行業(yè)老大地位目前看起來穩(wěn)若泰山。

在聯(lián)合租賃的收入組成方面，工業(yè)設(shè)備租賃大約占總體租賃收入的51%， 商業(yè)建設(shè)設(shè)備租賃大概占45%，個(gè)人設(shè)備租賃大約占到剩下的4%。而聯(lián)合租賃占據(jù)美國11%的設(shè)備租賃市場份額。

設(shè)備租賃行到底能不能賺到錢？

我們可以將設(shè)備租賃業(yè)與“他的表哥”租車業(yè)做一個(gè)對(duì)比，設(shè)備租賃行業(yè)的對(duì)照公司選取英國龍頭Ashtead集團(tuán)，而租車行業(yè)的對(duì)照公司選取美國市場的龍頭赫茲租車（Hertz，NYSE：HTZ）與安飛士租車（Avis Car Rental，NASDAQ：CAR）。這些公司都非常專注于主業(yè)（赫茲集團(tuán)剛在2016年分離出了旗下的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)），所以比較起來會(huì)有一定的說明力。

聯(lián)合租賃最近12個(gè)月的凈利潤率與資本回報(bào)率（Return on Invested Capital，ROIC）分別是12.4%與6.03%，雖然不敵同行業(yè)的英國遠(yuǎn)親Ashtead 集團(tuán)（分別為18.27%與13%，這個(gè)業(yè)績也許能解釋其氣貫長虹的股價(jià)表現(xiàn)），但仍然明顯高于美國市場的租車龍頭們，設(shè)備租賃的利潤優(yōu)勢(shì)可見一斑。而縱觀美國的所有行業(yè)，10%以上的利潤率與13%的資本回報(bào)率也能算得上至少中上水平。

當(dāng)然，我們還能看一些比利潤率更為直觀的數(shù)據(jù)：

一輛小松牌倉庫叉車（載重量5000磅）一天租金302美元，一周771美元，一個(gè)月1874美元，同款叉車新車市價(jià)約25000美元；一臺(tái)Bobcat牌250安培焊機(jī)，一天租金129美元，一周332美元，一個(gè)月641美元，同款市價(jià)3500美元；一把DeWalt牌手持式圓電鋸一天租金14美元，一周41美元，一個(gè)月82美元，而亞馬遜上同款的鋸子居然只賣180美元。兩個(gè)月租金收回成本，這樁電鋸的生意，做的真得挺驚魂。

相比較而言，在類似商業(yè)模式的租車業(yè)，中級(jí)車（intermediate car，租車的一種分類）平均一天租金大約是40美元，諸如本田的思域、日產(chǎn)的Sentra之類，而售價(jià)約2萬美元。以此作為參照，也就不難理解為什么設(shè)備租賃公司的利潤率能夠高出一般的租車公司一頭了。

當(dāng)然還要考慮到“時(shí)間利用率”（time utilization），指一年中實(shí)際租賃天數(shù)的比例）。聯(lián)合租賃多年來能把時(shí)間利用率控制在69%左右，而赫茲租車、安飛士租車等超大型租車公司，一般車輛的利用率也不過是65%至75%之間。極高的租金收費(fèi)水平再加上極高的時(shí)間利用率，這兩個(gè)美好的因素化學(xué)反應(yīng)出了聯(lián)合租賃非常理想的利潤率與資本回報(bào)率。

當(dāng)然聯(lián)合租賃采購設(shè)備的成本其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到設(shè)備的市場價(jià)格，因?yàn)榇蠖鄶?shù)設(shè)備在租賃若干年之后都會(huì)被處置掉，從而收回一部分成本。根據(jù)公司的設(shè)備管理報(bào)告，其采購設(shè)備可分為三種類別：A類、B類和C類。即使是成本最高的B類，實(shí)際持有該類設(shè)備的總成本也僅僅是采購與維護(hù)成本的60%而已。

聯(lián)合租賃最值得稱道的是其EBITDA利潤率，我們可以將其與美股中的幾個(gè)大牛股做個(gè)對(duì)比來感受一下。

聯(lián)合租賃作為一個(gè)重資產(chǎn)的公司，折舊花費(fèi)巨大，因此擁有極高的EBITDA利潤率不值得大驚小怪；但是對(duì)公司財(cái)務(wù)分析比較熟悉的人看到這里可能就會(huì)眼前一亮——EBITDA高往往也代表公司能夠產(chǎn)生極高的現(xiàn)金流。

不錯(cuò)，聯(lián)合租賃公司就是一頭名副其實(shí)的現(xiàn)金大奶牛。

2016年前三個(gè)季度聯(lián)合租賃共產(chǎn)生自由現(xiàn)金流8.46億美元，管理層在第三個(gè)季度的財(cái)報(bào)上將2016年全年的現(xiàn)金流預(yù)期從10億美元上調(diào)至11億美元，而其目前公司的總市值規(guī)模也不過88億美元。華爾街的分析師預(yù)期到2018年，聯(lián)合租賃公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金將積聚至9億美元之多。

命中注定的野蠻生長

聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人布萊德利·雅各布斯（Bradley Jacobs）是一個(gè)并購交易的大藝術(shù)家、行業(yè)整合的大師級(jí)人物。在整合商業(yè)資源方面，歷數(shù)所有財(cái)富500強(qiáng)公司的CEO，也許無人能出其右。

在創(chuàng)立聯(lián)合租賃之前，連環(huán)創(chuàng)業(yè)者雅各布斯曾花了二十年時(shí)間成功創(chuàng)立三家公司：兩家原油交易經(jīng)紀(jì)公司和一家廢物管理公司。尤其是第三家廢物管理公司“聯(lián)合廢物系統(tǒng)”（United Waste Systems），短短八年間就完成了200多宗并購交易。最后吃小魚的大魚也難以免俗，雅各布斯以25億美元將聯(lián)合廢物系統(tǒng)賣給了行業(yè)大佬“廢物管理公司”（Waste Management Inc）。

從1989年到1997年，聯(lián)合廢物系統(tǒng)從無到有發(fā)展成一家在16個(gè)州服務(wù)70萬客戶的大公司，并于1992年12月上市，上市價(jià)格6美元，而到1997年賣身的時(shí)候其股價(jià)已經(jīng)高達(dá)45.42美元。其發(fā)展模式也證明了持續(xù)的并購增長是實(shí)現(xiàn)投資收益的一條可行之路，至少雅各布斯對(duì)此信心十足。

之后，雅各布斯領(lǐng)著聯(lián)合廢物系統(tǒng)的班底，斥資5600萬美元成立了聯(lián)合租賃，從公司名稱的繼承性上來看就是要把聯(lián)合廢物系統(tǒng)這一套野蠻生長的思路用在租賃業(yè)上，以并購求增長。而所謂聯(lián)合（unite），實(shí)指整合。

要推廣聯(lián)合廢物系統(tǒng)的成功經(jīng)驗(yàn)，尋找的行業(yè)對(duì)象至少要滿足以下三個(gè)基本條件：一、行業(yè)規(guī)模要大，潛在的現(xiàn)金流要足；二、 行業(yè)增長率要高；三、 行業(yè)要足夠分散。

于是，雅各布斯與美林證券苦心孤詣地研究篩選，最終選擇了設(shè)備租賃，因?yàn)檫@三個(gè)條件都完美契合：設(shè)備租賃當(dāng)時(shí)是一個(gè)總規(guī)模200億美元的市場；當(dāng)時(shí)以15%的年增長率迅猛發(fā)展；極度分散，盤踞了2萬多家個(gè)體店鋪，規(guī)模最大的100家公司只占有20%的市場份額。

在這樣的行業(yè)里，大公司非常容易獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。比如當(dāng)時(shí)大公司對(duì)于租賃設(shè)備的采購能有高達(dá)40%的折扣。另外，當(dāng)時(shí)美國稅法調(diào)整消減了工程承包商將設(shè)備折舊作為稅務(wù)抵扣的能力，以至于自行購買持有一些工程設(shè)備變得很不劃算；上世紀(jì)90年代初期的衰退迫使大量承銷商出售利用率較低的設(shè)備。

并購交易是聯(lián)合租賃最野蠻的成長基因。

在最近10-K關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素的披露中，聯(lián)合租賃公司稱：“我們歷史上的增長絕大部分就是收購而來，而今后我們也仍將在精挑細(xì)選的前提下繼續(xù)大肆收購。如果我們?cè)谖磥頉]有能力找到并完成如魚得水的收購，并成功整合收購到的資產(chǎn)，我們的增長策略就可能要一敗涂地。”

聯(lián)合租賃1997年才成立，而1998年就已經(jīng)是楚王問鼎至行業(yè)老大了，怎么做到的？一是 1997年12月于紐交所掛牌上市融資；二是1998年6月以12億美元收購了當(dāng)時(shí)的行業(yè)老二U.S. Rental公司。至1998年6月底，聯(lián)合租賃已收購60家公司并整合400多家分店；而到了該年年底，聯(lián)合租賃已經(jīng)擁有了103家公司與覆蓋整個(gè)北美的440家分行。成立第二年即可稱霸一個(gè)200億美元規(guī)模的行業(yè)，也側(cè)面說明了當(dāng)時(shí)設(shè)備租賃行業(yè)極其分散的割據(jù)局面。

鞏固盟主地位的聯(lián)合租賃股價(jià)一路上揚(yáng)，也為繼續(xù)融資和并購打開了更多的可能。在雅各布斯的帶領(lǐng)下，十年間又完成了150多筆并購交易。雅各布斯于2007年離開了親手創(chuàng)辦的聯(lián)合租賃，加上為聯(lián)合租賃完成的250筆并購交易，當(dāng)時(shí)雅大師職業(yè)生涯成功經(jīng)手了500筆并購。他離開聯(lián)合租賃之后于2011年投資并出任XPO物流公司（NYSE： XPO）的CEO，將玩得爐火純青的并購策略繼續(xù)在新的公司發(fā)揮余熱。

與早先的并購數(shù)量如麻不同，后雅各布斯時(shí)期的聯(lián)合租賃更注重大手筆。2011年12月，聯(lián)合租賃出資19億美元并承擔(dān)23億債務(wù)，并購了亞利桑那州的一家設(shè)備租賃公司，RSC控股公司，這也創(chuàng)了當(dāng)時(shí)公司歷史的紀(jì)錄；2012年2月聯(lián)合租賃以未向公眾透露的價(jià)格收購了溝渠及交通安全設(shè)備租賃市場的領(lǐng)導(dǎo)者，Coble Trench Saftey公司，進(jìn)軍溝渠設(shè)備租賃業(yè)務(wù)；2014年4月，聯(lián)合租賃以7.8億美元買下了當(dāng)時(shí)北美第二大的特種泵租賃公司，National Pump公司，將自己的業(yè)務(wù)拓展到“溝渠、電力和特種泵”（trench， power&pump）領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)最終成為除了一般性租賃以外的第二大業(yè)務(wù)范圍。這幾樁并購交易在當(dāng)時(shí)皆為該行業(yè)之最。

野蠻生長之后的遺跡

野蠻的并購交易為聯(lián)合租賃帶來了一日千里的超高成長，但也帶來了一系列有毒遺跡。

首當(dāng)其沖的就是債臺(tái)高筑。聯(lián)合租賃有三個(gè)主要的資金來源來為一樁接一樁的并購交易開山劈路：自身充足的現(xiàn)金流；股權(quán)融資；債務(wù)融資。相對(duì)而言，第一個(gè)現(xiàn)金流選項(xiàng)集腋成裘需要?dú)q月的沉淀，而股權(quán)融資成本代價(jià)較高，所以發(fā)債借錢就成了最優(yōu)選擇，只要未來的現(xiàn)金流足夠用來還本付息即可。

聯(lián)合租賃年報(bào)10-K的風(fēng)險(xiǎn)因素披露中稱：“截止2015年12月31日我們的債務(wù)共計(jì)82億美元，這些債務(wù)可能對(duì)我們運(yùn)營的靈活性與財(cái)務(wù)狀況造成不利影響？？？？如果我們債券的信用評(píng)級(jí)下降，會(huì)增加我們的債務(wù)成本……截至2015年12月31日我們持有可變利率的債務(wù)共計(jì)22億美元，如果市場利率進(jìn)一步提升，將會(huì)增加我們的債務(wù)成本。”

在公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中，雖然債務(wù)總量飆升，但是幾年來其“凈杠桿率”（net leverage ratio，以資產(chǎn)負(fù)債表中去除現(xiàn)金以外的總債務(wù)除以近十二個(gè)月的EBITDA來計(jì)算）卻是節(jié)節(jié)下降。還是那句話，此類野蠻生長模式要玩得轉(zhuǎn)，公司EBITDA或者現(xiàn)金流一定要足夠強(qiáng)。

第二個(gè)野蠻生長的遺跡是公司的商譽(yù)（goodwill）。截至2016年第三季度，聯(lián)合租賃資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)總值為32.67億美元，占其總資產(chǎn)122.75億美元的26%，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其股東權(quán)益15.39億美元。也就是說，如果把這些無形的溢價(jià)從資產(chǎn)負(fù)債表中抹除，聯(lián)合租賃公司股東手上的每股凈資產(chǎn)就是一個(gè)大大的負(fù)數(shù)。

第三個(gè)遺跡是管理上的困難。聯(lián)合租賃在歷史上爆出過數(shù)樁財(cái)務(wù)以及管理丑聞。

2004年，美國證券交易委員會(huì)（SEC）曾指控聯(lián)合租賃的高級(jí)官員涉嫌“進(jìn)行極為復(fù)雜的會(huì)計(jì)交易”來“達(dá)到華爾街的盈利預(yù)期”。這樁官司的雙方于2008年庭外和解，聯(lián)合租賃支付了1400萬美元的罰金，并將其1999年至2004年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了重述。

另一樁丑聞是2003年聯(lián)合租賃雇傭的政治說客（lobbyist）對(duì)參議院職員進(jìn)行賄賂，以換取對(duì)聯(lián)合租賃公司有利的聯(lián)邦高速公路法案修正案的通過。這樁丑聞也被與美國歷史上著名的阿布拉莫夫游說腐敗案（Abramoff Scandal）聯(lián)系在了一起。最終，賄賂事件的數(shù)名當(dāng)事人認(rèn)罪伏法，并鋃鐺入獄。

也難怪在這家公司的使命與價(jià)值觀說明書（mission and values statement）上，“絕對(duì)的誠信正直”（absoluate integrity）赫然在列，顯得清新飄逸。聯(lián)合租賃承諾“永遠(yuǎn)做對(duì)的事情、永遠(yuǎn)追求最恰當(dāng)?shù)墓竟芾怼保莿?chuàng)始人布萊德利·雅各布斯為其深深植入的野蠻并購基因，卻時(shí)常會(huì)與這個(gè)正直的價(jià)值針尖麥芒。聯(lián)合租賃野蠻生長的日子能夠永久下去嗎？讓我們拭目以待。