跟隨基金買股

陳欣+呂大永

研究發現，主動型公募基金的新進重倉股平均而言具有更高的超額收益和更佳的回報風險比，這種優勢在小盤股和前期表現較弱的股票中體現得更為突出。這體現出了基金經理獲取信息的優勢，投資者可以采用跟蹤基金新進重倉股的策略來獲利。

近期開庭的徐翔案披露了許多澤熙投資操縱市場的手法。徐翔慣常用的套路之一就是，先與上市公司高管合謀獲取信息優勢，再在二級市場公開以澤熙投資的名義進入前十大流通股股東，而上市公司則配合發布高送方案、釋放公司業績、引入熱點題材等利好消息，徐翔拉高股價后相關各方再減持獲利。

既然澤熙這樣高調的市場操縱者已一去不返，投資者是否還能在市場中發現其他具有信息優勢的機構進行跟隨買入呢？我們對主動型公募基金新進重倉股的收益與風險進行了研究，發現這些股票能提供顯著超越市場的收益以及更佳的回報風險比。

新進重倉股體現優勢信息

為何基金公司愿意為基金經理開出以百萬元計的年薪，且大量的基金經理不斷離開公募“奔私”。或許是即使基金經理具有較強的選股能力，但由于種種原因難以體現在基金的整體業績上。

根據投資理念的不同，基金可以分為主動型基金和被動型基金。其中主動型基金以積極尋求取得超越市場的業績表現作為目標，因而更能體現基金經理選股能力的價值。主動型基金的倉位調整往往意味著基金經理對被調整個股的價值判斷發生了變化。我們將新進重倉股定義為該股票在上一季度無任何主動型基金重倉持股（持股比例進入基金的前十名重倉股），而在當季至少有一只主動型基金重倉持股。

主動型基金這樣較大幅度的持倉策略變化一般都表明基金經理非常看好該股票，因而新進重倉股能充分體現基金經理新獲取的優勢信息，也是反映基金經理選股能力的一個重要角度。

高收益低風險

在2000年一季度至2013年二季度的期間，主動型股票基金平均每季度持有84只新進重倉股和323只非新進重倉股。我們在每一季度分別計算新進重倉股的等權重組合和非新進重倉股的等權重組合在持有期分別為一至四個季度的超額收益率、實際收益率以及夏普比率。

從表1的Panel A可以看出，雖然非新進重倉股組合的在四個持有期的超額收益率均大于0，但統計上都不顯著；而新進重倉股組合在不同持有期下的超額收益率均顯著大于0并顯著強于非新進重倉股組合，且持有期越長表現越好。此外，比較各持有期的實際收益率和夏普比率（表1的Panel B），也可判斷新進重倉股組合的業績表現及夏普比率都大大強于非新進重倉股組合及市場組合。這說明新進重倉股組合不僅收益率更高，而且回報風險比要更佳。

市場上漲時表現最突出

在表2中，我們還按持有期對應的市場收益率將所有樣本分為市場上漲和市場下跌的兩種情況。對于每一個持有期間，如果市場收益率為正，則歸為上漲樣本，反之為下跌樣本。可以看出，無論整體市場的漲跌，新進重倉股組合在絕大多數持有期間都能獲得超出大盤和非新進重倉股的收益，而非新進重倉股僅能在市場下跌時顯著跑贏大盤。其中，新進的重倉股組合在市場上漲時表現最突出，持有一年后平均能跑贏非新進重倉股組合的9.21%。

持有一季度投資策略

我們建立了跟蹤主動型基金重倉股并持有一個季度的虛擬投資策略。圖1給出了2000年一季度至2013年二季度分別跟蹤市場指數、非新進重倉股組合以及新進重倉股組合的累計資產變動（假設2000年初的資產為1，等權重投資，每季度調整一次），截至2013年三季末（2013年二季報正好持有一季度），跟蹤市場組合、非新進重倉股組合和新進重倉股組合的期末累積資產分別為1.91、3.42和8.77。可以看出，采用跟蹤新進重倉股的投資策略在10年內就能取得跟蹤其他基金重倉股策略一倍以上的收益。

弱勢的小股票上優勢明顯

進一步的回歸分析發現，公司規模越小的新進重倉股超額收益率越高；前一季度表現越差的新進重倉股在當季的超額收益率越高。表3給出了2000年一季度至2014年二季度期間新進重倉股分別按照公司規模（LnSize，總資產的自然對數）、前期表現（CAR（-1），上季度的市場超額收益率）分組并持有一個季度的平均超額收益率。可以看出，不同公司規模的新進重倉股組合的超額收益率都顯著大于0，公司規模最小的分組取得了5.47%的平均超額收益率，顯著大于公司規模最大的分組的平均超額收益率（0.59%，不顯著）；以前期表現來看，四個新進重倉股組合的超額收益率也都顯著大于0，新進重倉股中前期表現最弱的分組取得了4.18%的平均超額收益率，也顯著大于前期表現最強的分組的平均超額收益率（1.21%，不顯著）。這意味著主動型基金經理的選股能力在前期表現較弱的小股票上表現更佳。

排除其他效應

以上發現是否由于大小盤效應或者反轉效應所導致的呢？為了排除這些效應，我們在每一季度以新進重倉股作為實驗組，分別選取總資產小于這些新進重倉股并且最接近的非新進重倉股票作為相似公司規模的對照組，另外還使用非新進重倉股中上一季度的市場超額收益率小于新進重倉股且最接近的個股構建前期表現的對照組。

我們發現“LnSize最小25%”和“LnSize第2個25%分組”的新進重倉股組合持有一個季度的超額收益率顯著高于規模類似的對照組，且具有更高的實際收益率和夏普比率；但公司規模更大的兩個分組的收益率及夏普比率并不強于對照組。這說明新進重倉股的優勢表現并非僅由于大小盤效應產生，但其優勢僅存在于公司規模較小的股票上。

此外，與前期表現類似的對照組相比，盡管差值僅在中間兩組統計上顯著為正，新進重倉股組合的超額收益率都高于其對照組。而且，以CAR（-1）從低到高的四個新進重倉股組合都比其上季度股票表現類似的組合具有更高的實際收益率和夏普比率。由此可以判斷，新進重倉股的出色表現也并不能僅用反轉效應來解釋。

投資者跟隨策略收益不菲

在實際操作中，許多投資者傾向于跟隨明星基金經理的投資策略。那么，前期表現出色的明星基金經理是否能選出表現更佳的新進重倉股？

我們以基金經理所管理的基金數量和新進重倉股所屬基金經理的前四季度累計收益率這兩個指標來衡量基金經理的前期表現。當基金經理成為市場的“明星”后，隨著管理基金數目的增加，其選股的能力在下降，具體體現在對應的新進重倉股在未來的表現更差。并且，整體而言基金經理的歷史業績對其新進重倉股的表現解釋力較弱。這兩方面因素的影響相互疊加后帶來的影響是，明星基金經理的新進重倉股不一定會較其他基金經理的新進重倉股表現更佳。因此，沒有必要特別關注明星基金經理的新進重倉股。

上文中，我們僅能判斷新進重倉股在下一季度或下幾個季度的表現優異，但投資者是否能采取跟隨策略獲利？會不會主要的漲幅發生在每個季度的前兩周，導致投資者無法跟隨？

為此我們制定了一個簡單的投資策略。根據《基金法》規定，基金管理人除了要披露半年報和年報之外，每個季度要在15個工作日之內披露上一季度的季報。因此，我們選擇每季度第15個交易日（至此基金季報全部披露完畢）為交易基準日，跟隨買入主動型基金新進重倉股并持有一個季度，計算了2005年至2012年期間該新進重倉股組合在持有期的實際收益率、超額收益率（見表4）。采用該策略平均每季度能獲得0.86%的超額回報，并且跟隨公司規模最小的25%的新進重倉股組合的平均超額收益率為每季度4.36%，跟隨上季度表現最差的25%的新進重倉股組合則平均每季度有3.45%的超額收益率。

在2013-2014年期間，投資者采用跟隨新進重倉股的策略平均每季度能獲得2.82%的超額回報，大大高于早期的平均水平，跟隨公司規模最小的25%的新進重倉股組合的平均超額收益率為每季度4.26%，跟隨上季度表現最差的25%的新進重倉股組合則平均每季度有2.53%的超額收益率。這說明在近期的牛市期間跟隨買入新進重倉股的策略具有更為明顯的效果，但跟隨前期表現較差的新進重倉股較其他新進重倉股不再具有優勢。

對比起來，基于“歷史表現較好”的基金經理與“歷史表現較差”的基金經理構建的跟隨新進重倉股組合并沒有表現出顯著的差異。這在一定程度上說明，明星基金經理的選股能力并不一定能夠持續。

因此，投資者可以采用跟隨主動型基金新進重倉股的策略獲取超越大盤的低風險回報。

作者分別是上海交大上海高級金融學院會計學副教授和安泰經管學院博士生