先導(dǎo)智能13億元并購隱憂

杜鵬

乘著新能源汽車爆發(fā)式增長的東風(fēng)，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上的造富神話繼續(xù)上演。

1月6日，先導(dǎo)智能（300450.SZ）發(fā)布公告稱，擬豪擲13.5億元收購一家鋰電設(shè)備生產(chǎn)商，后者經(jīng)營時(shí)間只有3年，注冊(cè)資本僅區(qū)區(qū)2000萬元，王德女、李永富夫妻成為最大受益方，暴賺12億元。

相比產(chǎn)品含金量和技術(shù)水平更高的同行，收購標(biāo)的2016年毛利率明顯較高；而且交易對(duì)手給出的高業(yè)績承諾能否順利實(shí)現(xiàn)，恐也存在變數(shù)。

3年暴賺12億元

1月6日，先導(dǎo)智能發(fā)布重組預(yù)案，將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向王德女、李永富和泰坦電力電子集團(tuán)3名交易對(duì)方收購珠海泰坦新動(dòng)力電子有限公司（下稱“泰坦新動(dòng)力”）100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為13.5億元；同時(shí)，擬募集配套資金不超過6.21億元。

本次交易構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組，但不構(gòu)成重組上市，交易完成后先導(dǎo)智能實(shí)際控制人仍為王燕清。

泰坦新動(dòng)力的主要產(chǎn)品屬于鋰電池制造過程中的電芯后端設(shè)備，截至2016年10月31日，標(biāo)的資產(chǎn)100%股權(quán)的預(yù)估值為13.8億元，賬面凈資產(chǎn)值（未經(jīng)審計(jì)）為5532萬元，預(yù)估增值率為2394.66%。

此次交易給出的泰坦新動(dòng)力估值水平明顯高于同行業(yè)上市公司。依據(jù)Wind資訊，按照1月17日收盤價(jià)計(jì)算，贏合科技（300457.SZ）、先導(dǎo)智能的PB分別為12.01倍、17.2倍，兩者的主營業(yè)務(wù)收入均來自鋰電設(shè)備。

王德女、李永富成為此次交易最大受益方，其中王德女持有泰坦新動(dòng)力60%的股權(quán)，李永富持有30%的股權(quán)，泰坦電力電子集團(tuán)持有泰坦新動(dòng)力10%的股權(quán)。李永富和王德女系夫妻關(guān)系。

資料顯示，泰坦新動(dòng)力成立于2014年2月24日，2015年10月15日泰坦新動(dòng)力注冊(cè)資本由300萬元變更為2000萬元，直到2016年11月29日這部分增資額才以貨幣實(shí)繳完畢，當(dāng)時(shí)先導(dǎo)智能已經(jīng)停牌籌劃此次重組事項(xiàng)。

相比僅有2000萬元的注冊(cè)資本，王德女、李永富、泰坦電力電子集團(tuán)，通過此次交易將暴賺13億元，成為最大受益方。

作為一家出資額僅有2000萬元的新企業(yè)，先導(dǎo)智能為何愿意給出如此高的估值水平呢？

業(yè)績承諾隱憂

從重組預(yù)案披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，泰坦新動(dòng)力評(píng)估值暴增，可能與業(yè)績的大幅增長有關(guān)。依據(jù)重組預(yù)案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新動(dòng)力收入分別為1251萬元、9280萬元、1.45億元，凈利潤分別為-135萬元、1222萬元、4624萬元。

從上面可以看出，無論是收入和凈利潤，泰坦新動(dòng)力2016年均實(shí)現(xiàn)較大幅度增長，這與鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度密不可分。

鋰電池是新能源汽車的重要原材料。為力推新能源汽車發(fā)展，自2013年下半年以來，財(cái)政部相繼批準(zhǔn)了兩批新能源汽車推廣應(yīng)用城市；2014年5月，中央政府明確提出“發(fā)展新能源汽車是中國從汽車大國邁向汽車強(qiáng)國的必由之路”，隨后，國家和地方相繼出臺(tái)新能源汽車扶持政策。2014年成為中國新能源汽車啟動(dòng)元年，當(dāng)年銷量達(dá)到7.48萬輛，同比大增3.2倍；2015年銷量攀升至33.11萬輛，同比增長3.4倍；2016年銷量達(dá)到50.7萬輛，同比增長53%。

受益于新能源汽車銷量的大幅增長，上游的鋰電池及鋰電設(shè)備需求量也隨之爆發(fā)。不止泰坦新動(dòng)力，贏合科技、先導(dǎo)智能業(yè)績均實(shí)現(xiàn)了高增長。

對(duì)于未來的業(yè)績，泰坦新動(dòng)力也給出了非常高的業(yè)績承諾。重組預(yù)案稱，交易對(duì)手方承諾，若本次交易完成日在2017年1月1日至2017年12月31日之間，標(biāo)的公司2017年、2018年及2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.05億元、1.25億元和1.45億元。

2016年1-10月，泰坦新動(dòng)力實(shí)現(xiàn)凈利潤4624萬元。按照簡單平均法粗略估算，2016年全年，泰坦新動(dòng)力將實(shí)現(xiàn)凈利潤5549萬元。照此計(jì)算，相比2016年，2017-2019年泰坦新動(dòng)力承諾凈利潤增幅分別為89.22%、125.27%、161.31%。

如此高的業(yè)績承諾，究竟能否順利實(shí)現(xiàn)呢？在整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，與碳酸鋰等原材料、鋰電池相比，鋰電設(shè)備屬于耐用品，下游的電池生產(chǎn)廠商不需要年年更換設(shè)備，鋰電池上市公司國軒高科（002074.SZ）在2016年中報(bào)披露，鋰電設(shè)備的折舊年限在8-15年。

因此，鋰電設(shè)備的需求量并不由年度新能源汽車銷售總量決定，而是取決于年度新能源汽車的增量部分。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，新能源汽車總銷量分別為7.48萬輛、33.11萬輛、50.7萬輛。據(jù)此計(jì)算，2015年、2016年期間銷售增量分別為25.63萬輛、17.59萬輛。

華泰證券1月12日發(fā)布的《新能源汽車系列深度報(bào)告》預(yù)計(jì)，2017-2019年，新能源汽車銷量分別為66萬輛、86萬輛、114萬輛。照此計(jì)算，2017年、2018年同比銷售增量分別為15.3萬輛、20萬輛，明顯低于2015年銷售增量，相比2016年增量也沒有明顯增長。

因此，泰坦新動(dòng)力給出的高業(yè)績承諾能否實(shí)現(xiàn)恐存在變數(shù)，投資者需要密切跟蹤。一旦未來業(yè)績不達(dá)預(yù)期，先導(dǎo)智能因此次收購形成的巨額商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)蹊蹺

依據(jù)重組預(yù)案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新動(dòng)力收入分別為1251萬元、9280萬元、1.45億元，營業(yè)成本分別為776萬元、6246萬元、7625萬元。

據(jù)此計(jì)算，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新動(dòng)力的毛利率分別為37.97%、32.7%、47.56%，其中2016年毛利率相比2014年、2015年大幅提升。

相比同行，泰坦新動(dòng)力毛利率也顯著偏高。

贏合科技收入全部來自于鋰電設(shè)備，2014年、2015年、2016年1-9月的毛利率分別為41.02%、34.57%、39.71%。先導(dǎo)智能的收入來自三部分：薄膜電容器設(shè)備、光伏自動(dòng)化生產(chǎn)配套設(shè)備、鋰電池設(shè)備，依據(jù)招股說明書及財(cái)報(bào)，2014-2015年及2016年上半年，鋰電池設(shè)備毛利率分別為35.3%、38.69%、37.55%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，泰坦新動(dòng)力在2016年1-10月份期間的毛利率要顯著高于贏合科技和先導(dǎo)智能。

按照鋰離子電池的生產(chǎn)流程，鋰電設(shè)備主要可以分為前端設(shè)備、中端設(shè)備和后端設(shè)備。前端設(shè)備主要是指電極制片工序中所需要的真空攪拌機(jī)、涂布機(jī)、輥壓機(jī)和分切機(jī)等，前端設(shè)備是電池制造的核心設(shè)備，關(guān)乎整條生產(chǎn)線的質(zhì)量；中端設(shè)備主要覆蓋電芯裝配工序，主要包括卷繞機(jī)或疊片機(jī)、電芯入殼機(jī)、注液機(jī)以及封口焊接等設(shè)備；后端設(shè)備主要覆蓋電芯激活化成、分容檢測(cè)以及組裝成電池組等工藝。相對(duì)而言，中后端設(shè)備如入殼、封口、檢測(cè)等機(jī)器相對(duì)簡單，技術(shù)要求不高。

其中，贏合科技主營產(chǎn)品有涂布機(jī)、制片機(jī)、卷繞機(jī)等，主營范圍橫跨前中端鋰電池設(shè)備生產(chǎn)；先導(dǎo)智能主要產(chǎn)品是卷繞機(jī)，主營中端設(shè)備生產(chǎn)；泰坦新動(dòng)力生產(chǎn)線涵蓋單電芯測(cè)試分選、模組測(cè)試分選和電池模組自動(dòng)化線，屬于鋰電池制造過程中的電芯后端設(shè)備。

從專利技術(shù)上來看，依據(jù)重組預(yù)案，泰坦新動(dòng)力的發(fā)明專利僅有1項(xiàng)，而且還是通過受讓而來。反觀贏合科技和先導(dǎo)智能，依據(jù)財(cái)報(bào)，兩者在2015年年末的發(fā)明專利分別有44項(xiàng)、18項(xiàng)。

從上面可以看出，泰坦新動(dòng)力的產(chǎn)品含金量及專利技術(shù)均不如贏合科技和先導(dǎo)智能，為何2016年的毛利率卻能夠比后兩者高出這么多呢？對(duì)此，先導(dǎo)智能相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，鋰電池后端設(shè)備的技術(shù)含量并不比前端設(shè)備低，而獨(dú)特的“能量回饋”技術(shù)使得泰坦新動(dòng)力的電池化成分容充放電電源模塊在業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和影響力，使得用電成本大幅降低，且其毛利率與贏合科技和先導(dǎo)智能相比基本上處于合理區(qū)間；除了已經(jīng)披露的發(fā)明專利外，泰坦新動(dòng)力的數(shù)項(xiàng)發(fā)明專利正在申請(qǐng)過程中。

此外，先導(dǎo)智能重組預(yù)案稱，泰坦新動(dòng)力的客戶包括比亞迪股份有限公司、雙登集團(tuán)股份有限公司、珠海銀隆新能源有限公司（下稱“珠海銀隆”）、寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司、駱駝集團(tuán)新能源電池有限公司和中航鋰電（洛陽）有限公司等眾多行業(yè)知名的大型鋰電池制造廠商。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，2016年下半年，格力電器（000651.SZ）發(fā)布公告，擬收購珠海銀隆，之后由于小股東反對(duì)，此次收購最終以失敗告終。不過，格力電器發(fā)布的重組草案詳細(xì)披露了珠海銀隆在2014-2015年及2016上半年的前五大供應(yīng)商，但無法找到泰坦新動(dòng)力的任何蹤影。對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，根據(jù)格力電器披露的前五大供應(yīng)商金額水平判斷，泰坦新動(dòng)力向珠海銀隆的銷售金額未能達(dá)到進(jìn)入前五大供應(yīng)商的水平。