杠桿收購魔盒

楊現華

歲末年初，影視演員趙薇計劃收購萬家文化（600576.SH）股份，進而上位公司實際控制人一事成為資本市場最大的看點。

“50倍杠杠，空手套白狼，背后是阿里還是明天系”，一時間各種傳聞紛至沓來。最讓市場糾結的，是趙薇僅僅動用了6000萬元，用高達50倍的杠杠便撬動逾30億元成為了一家市值逾百億公司的實際控制人。

杠杠收購，這個在資本市場上并不新鮮的玩法如今在A股市場大行其道。從幾倍杠桿到十幾倍甚至數十倍，上市公司控股權轉讓過程中杠杠放大的倍數愈發瘋狂，如果說在收購過程中確確實實涉及了實業并購或許無可厚非，可惜的是大多數的股權轉讓僅僅只是股權轉讓。

高杠桿下的“殼生意”如今成了A股的一道風景，可是太陽底下沒有新鮮事兒。如果說“害人精”們借助杠桿收購有可能毀了實體經濟，那么這些資本掮客的玩法又該如何處理呢？對于趙薇收購萬家文化放行與否或許將成為一把尺子，因為只有“老虎”、“蒼蠅”一起打，才能體現資本市場公平、公正的核心。

小燕子燃爆杠桿收購

2016年歲末，萬家文化的一則股權轉讓公告瞬間吸引了市場關注的眼球。公司第一大股東萬家集團計劃將公司29.14%的股份即1.85億股，以30.6億元的價格轉讓給西藏龍薇文化傳媒有限公司（下稱“龍薇傳媒”）。

龍薇傳媒的實際控制人正是知名影視藝人趙薇。如果轉讓完成，趙薇將成為萬家文化實際控制人，而原大股東萬家集團持股僅剩882.23萬股，如果不是持股30%的要約收購線存在，或許萬家文化會悉數轉讓手中股份。

按照慣例，交易所對小燕子收購萬家文化的資金來源、后續安排以及背后是否涉及“阿里系”等熱點問題進行了問詢，也正是萬家文化隨后對問詢的回復，徹底燃爆了市場敏感的神經。

回復公告顯示，在30.6億元的收購款中，其中股東自有資金借款6000萬元、第三方機構西藏銀必信資產管理有限公司（下稱“西藏銀必信”）借款15億元、擬向金融機構股票質押融資15億元。

公告披露，趙薇夫婦通過持有阿里影業（01060.HK）、唐德影視（300426.SZ）等多家上市公司股權和不動產資產以及各種投資，資產總價值約56.63億元，身價不菲的趙薇在此次收購中，真正的出資額只不過6000萬元。

也就是說，趙薇此次收購動用的杠桿達到了50倍之多。在上述借款中，對外借款15億元的年化利息為10%，這筆借款不需要任何抵押，僅僅需要趙薇的信用擔保，3年到期后一次還本付息。

以所持萬家文化股權做抵押融資獲得的15億元的年化利息為6%，只需每季度或半年支付利息，3年后償還本金和剩余利息。在動用50倍杠桿的同時，趙薇還盡可能地將還款計劃延后，以時間換空間，最大限度地將資金成本降低。

看似每年2.4億元的高額利息支出，通過還款付息時間的安排，趙薇將償債壓力盡可能的推后了。這是因為雖然趙薇夫婦資產不菲，可隨時變現也非易事，不需要抵押的借款，還沒拿到手卻已經承諾去抵押的股權，則能幫助趙薇完成這筆收購。

西藏銀必信出借15億元給龍薇傳媒僅需要趙薇的個人信用擔保，且西藏銀必信的出資并沒有再次加杠桿全部為自有資金。

另外的15億元需要龍薇傳媒質押融資，質押的對象則是還沒有到手的萬家文化那1.85億股的股份，這種將還不屬于自己的股份提前準備質押的行為與空手套無異了。

并且，在此次收購中，龍薇傳媒并沒有任何資金，其所出資的6000萬元也是趙薇出借而來，這筆借款并沒有規定還款期限，也沒有收取利息，但在成為萬家文化大股東后，趙薇的這筆借款恐怕最終也要算在上市公司身上。

6000萬元撬動30億元借款，杠桿放大50倍，舉牌上市公司的保險公司動用的杠桿遠不能比，而且這還是在明確去杠桿的政策背景下發生；西藏銀必信借款的15億元雖說有10%的利息回報，擔保的除了趙薇的個人信用，其他任何措施都沒有，借款方卻愿意承擔高杠桿下整個資本運作最大的風險。

其實，杠桿收購本無可厚非。由于收購涉及的體量較大，收購方自身資金實力無法達到收購要求時，通過第三方資金的“過橋”幫助以順利實現收購目的，如果后續經營得當，將是一次三方都將受益的圓滿故事。

問題在于如果無限放大杠桿，企圖以小博大，那么未來的現金流能否覆蓋如今的收購成本就成為問題了。由于杠桿過高，收購而來的公司一旦出現股價巨幅波動，那么質押股份爆倉引發的一連串問題就將紛至沓來，ST慧球（600556.SH）爆倉的經歷距今并不遙遠。

其實，杠桿收購不是洪水猛獸，無論是實業還是金融，經營過程中都不可避免的加杠桿，問題在于加杠桿的目的是什么，究竟是為了經營還是為了炒作，這才是問題的核心，如果將上市公司作為一種資產來炒作，那這樣的杠桿收購無疑是在作惡。

趙薇控股的龍薇傳媒拿出6000萬元控制了一家市值百億元的上市公司，其借款平均利率也達到了8%左右，這意味著每年2.4億元上下的利息付出。如果說收購誠意可以用現金衡量的話，夫婦身價近60億元的小燕子的誠意顯然還難以讓市場滿意。

與出現在收購中的前臺人物相比，幕后真正的出資人是誰，這些資金又從哪里來，這些資金是否還有杠桿融資等等，市場都一無所知。這些神秘的機構通過層層設計，以數層的持股設計將真正的出資人悄然隱藏起來，收購中的前臺人物可能只是提線木偶而已。

杠桿中的夾層資金生意

由于種種原因，上市公司大股東轉讓控股權，接盤方無非兩種。一是有實業背景的股東接手，比如吉利控股以10.81億元的價格拿下了*ST錢江（000913.SZ）29.77%的股份，君華集團以48.18億元成為齊翔騰達（002408.SZ）的大股東。

另外一種則是目前市場上更為流行的方式，即突擊成立一家殼公司，然后通過借款和股權質押的方式融資，以數倍甚至數十倍的杠桿來拿下上市公司的控股權，這也是目前市場上最為詬病的收購方式。

就在萬家文化收購案如火如荼進行之前的2016年6月，銀鴿投資（600069.SH）的控股權也正在發生著變更。深圳市鰲迎投資管理有限公司（下稱“鰲迎投資”）通過公開拍賣受讓漯河銀鴿集團100%的股權，后者持有銀鴿投資總股本的47.35%。

鰲迎投資此次出價達到了31.58億元，鰲迎投資實控人孟平將成為上市公司新的實際控制人。由于股權變更觸及了30%的要約收購紅線，2016年11月，銀鴿投資發布要約收購書，擬以8.68元/股向銀鴿集團之外的所有上市公司股東發出要約收購。要約收購金額最高可達57.08億元。

根據要約收購書，鰲迎投資2013-2015年的總資產為962萬元、2345萬元和2406萬元，同期的營業收入都為21萬元，凈利潤為757元、4211元和60萬元。顯然，以鰲迎投資的收入規模和家底兒，這家公司是難以完成“蛇吞象”式的收購。

并且，鰲迎投資承諾將于2019年5月26日之前向上市公司注入優質資產。因為銀鴿投資原來的間接控股股東河南能源化工集團曾承諾為上市公司注入優質資產，收購后的鰲迎投資需承接其這個還未實現的承諾。

公告披露，鰲迎投資主要從事對外投資及汽車租賃業務。以公司目前的經營業績來看，鰲迎投資既沒有實力收購銀鴿投資，也沒有拿得出手的資產兌現未來的承諾。那么，公司是如何籌集到超過30億元的真金白銀呢？

鰲迎投資的控股股東是深圳中商華融投資咨詢（有限合伙）（下稱“中商華融”），實際控制人是出生于1951年的孟平女士。65歲的孟平在公開信息上并沒有什么痕跡，其也沒有個人資產可供使用，收購資金靠的只能是第三方的援助。

在收購銀鴿投資股權的過程中，鰲迎投資的自有出資為1億元，其余30.58億元由控股股東中商華融借款取得，借款期限為3年，借款到期后經中商華融同意可以展期，借款年化利率為8%，付息方式為到期一次還本付息。

在逾30億元的借款中，北方國際信托股份有限公司（下稱“北方國際信托”）是最大的出資人。在收購銀鴿投資之后的2016年11月，北方國際信托突擊入股中商華融，出資31.7億元占到了中商華融合伙份額的90.57%。其中作為優先級有限合伙人認繳出資26.5億元，作為中間級有限合伙人認繳出資5.2億元。

北方國際信托的實際控制人是天津國資委控股的泰達控股。從控股權和出資來看，天津國資似乎成為此次杠桿收購的買單人，可實際情況并非如此，北方國際信托的資金并非自己出資，而是全部來自中國海外控股集團有限公司（下稱“中?？毓伞保?/p>

中?？毓赏ㄟ^北方國際信托設立的單一資金信托計劃出資31.7億元，從而持有中商華融90.57%合伙份額，該信托計劃資金來源為中海控股合法所有的資金。

中?？毓晒灿?家股東，持股41%的中國國防金融研究會是以軍民融合方式組建的高端智庫為國家和軍隊提供決策咨詢服務；持股39%的中國城鎮化促進會由發改委、住建部等10家單位組成，專門從事城鎮化研究；持股20%的中國工業經濟學會則隸屬民政部，是中國工業經濟研究方面的重要學術團體。

除了中?？毓晌械谋狈絿H信托外，中商華融還有另外4家有限合伙人，中商聯合財富投資基金（北京）有限公司（下稱“中商基金”）則作為普通合伙人成為中商華融實際控制人。并且，其同時作為鰲迎投資的普通合伙人也實現了對其的絕對控制。

深圳市信隆達資產管理有限公司（下稱“信隆達”）持有中商基金65%的股份，中商基金同時是中商華融和鰲迎投資的普通合伙人，而孟平持有信隆達70%的股份，通過層層分級，孟平實現了以小博大，從而輕松控制了銀鴿投資。

鰲迎投資僅需拿出1億元就可以撬動逾30億元，從而控股收購前市值逾50億元的銀鴿投資，要知道，孟平并非獨自控股鰲迎投資，其本人實際的出資額也要遠低于1億元，因此，與看的見的逾30倍杠桿相比，孟平動用的真正杠桿水平或許更高。

除了鰲迎投資外，孟平控制的中商華融、中商基金和信隆達的主業全部是以投資、資訊業務為主，并沒有哪家公司有真正的實業主業。與此同時，銀鴿投資又是A股市場一個典型的“殼公司”。

2013年和2014年，銀鴿投資的收入都在30億元以上，但其歸屬母公司的凈利潤卻是連續大幅虧損，合計虧損超過9億元，帶上“*ST”帽子之后的2015年，公司靠變賣資產和政府補助后的盈利才保住了上市地位。

2016年前三季度，銀鴿投資虧損再度超過億元，這意味著如果四季度無法扭虧公司將再度虧損。就是這樣一家“殼公司”，在新股東入駐后，市值最高時翻了兩倍之多，目前也達到140億元上下。

顯然，市場對新股東鰲迎投資抱有更大的期許，3年內注入優質資產的承諾是市場對新任大股東最大的愿景。不過，前任大股東未完成的承諾鰲迎投資是否會接力呢？如果鰲迎投資中途“下車”，那么跟隨在車轍后面的投資者誰將會買單呢？

市場能確認的是，鰲迎投資承諾12個月不離場。一年后怎樣做沒有哪個投資者會知道，尤其是巨大的浮盈已經在賬面上了。有誰能斷言步森股份（002569.SZ）故事不會重演呢？

資本掮客殼生意

2016年6月，希努爾（002485.SZ）宣布終止重大資產重組，原本估價110億元的北京星河互聯創業投資有限公司（下稱“星河互聯”）上市之路戛然而止，徐茂棟夢想控股一家A股公司的計劃不得不延后。

時間僅僅推遲了兩個月，2016年8月和10月，徐茂棟先后以29.37億元和10.12億元從天馬集團和上海睿鷙資產管理合伙企業（下稱“上海睿鷙”）拿下天馬股份（002122.SZ）和步森股份的控股權。

與動輒數十倍的杠桿相比，此次徐茂棟拿下兩家公司的控股權動用的杠桿并不高。收購森馬股份的10.12億元中，自有資金為6.5億元，其余3.62億元通過股權質押融資方式獲得，杠桿水平只有0.56倍。

不過，隨后徐茂棟對杠桿比率做了調整。自有出資下降為4.87億元，對外融資達到了5.25億元，杠桿水平超過一倍。其中，北京基石恒潤實業有限公司以每日0.2%的利息借款3.25億元，借款5天；向陳飛宇以每日0.15%的利息借款2億元，借款18天。

償還兩方借款人的資金同樣是借新還舊。3.25億元債務清償來源于長城資本管理有限公司向徐茂棟控股的星河世界通過委托貸款提供的借款6億元；2億元債務清償則來源于方正證券向上海睿鷙通過股票質押融資方式提供的3.86億元，年化8%。

在收購天馬股份的29.37億元中，15.5億元來自收購方喀什星河創業投資有限公司的母公司和兄弟單位；剩余13.87億元來自向北京恒天財富投資管理有限公司轉讓所持有的星河互聯集團有限公司30%股權的收益權。

這意味著收購天馬股份的杠桿為0.89倍，徐茂棟收購兩家公司所動用的資金的杠桿水平并不高。從轉讓方來看，步森股份原控股股東的收益率著實驚人。持股一年有余，收益率以數倍計。

與天馬股份原控股股東天馬集團一直持有公司控股權不同，步森股份的控股股東-上海睿鷙只是一個資本市場上的過客。在以10.12億元轉讓控股權后，它們獲得的是數倍回報。

時間回溯至2015年的4月，此時上海睿鷙以8.36億元攬下了森馬股份29.86%的股份。在上海睿鷙股東構成中，北京非凡領馭投資管理有限公司（下稱“非凡領馭”）出資860萬元成為上海睿鷙的普通合伙人，成為步森股份的控股股東。

非凡領馭股東為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖4名自然人，持股比例均為25%，且簽署一致行動協議，成為公司的實際控制人。

此外，劉靖與另外兩名自然人和一家機構作為上海睿鷙的有限合伙人是主要的出資人，其合計出資約8.3億元，其僅享有固定收益權，真正的收益都掌握在非凡領馭4個自然人手中。

持股僅僅一年多之后，上海睿鷙就以10.12億元將步森股份控股權轉讓，在扣除有限合伙人的固定收益后，不到兩億元的收益都將由非凡領馭4個自然人享有，而其最初的出資僅僅只有860萬元。

在出售過程中，上海睿鷙4.98%的股份還未出手。以目前步森股份的股價，這剩余的股份的身價將比最初轉讓時獲得的對價更高，因此，4名自然人獲得的收益還沒有終結。

在最初獲得步森股份控股權時，上海睿鷙曾承諾，取得股份之后的12個月內不會轉讓所持股份，也沒有對公司業務作出重大改變或調整的計劃。

不錯，上海睿鷙一年內沒有對步森股份做出重大重組，也沒有轉讓公司股份，但僅僅一年過了3個月后，上海睿鷙就將股份轉賣他人，而步森股份即將再度陷入虧損。

2016年前三季度，步森股份虧損了1150萬元，且公司預計全年虧損3800萬-4500萬元之間，在此之前的2015年公司靠轉讓資產勉強實現了盈利。一年多的經營，上海睿鷙將這個“爛攤子”留給了徐茂棟。

這正是市場最為擔心的地方，突擊成立的PE公司獲得上市公司控股權之后，其所想的并不是經營好公司從而獲得增值回報，而是通過股權轉讓獲得資本溢價。上市公司成為這些資本掮客盈利的工具。

在全面降杠桿之際，資本市場的各路“妖精”也被人人喊打之時，降杠桿無疑是一段時間內政府和監管部門工作的重中之重。如果對于此時出現的“逆勢而為”視而不見，那么降杠桿在股市難免成為一句空談了。

在2016年的中央經濟工作會議上，中央政府指出，要在控制總杠桿率前提下把降低企業杠桿率作為重中之重。此次會議明確提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫。可見，一些金融領域的高杠桿已經引起了高層的重視。

阿基米德曾說，“給我一個支點，我可以撬起地球。”實際上，目前的全球經濟體系都是建立在杠桿的基礎之上，不過任由杠桿的放大帶來的就是經濟的巨幅波動。2015年，由居民加杠桿帶來杠桿牛市歷歷在目，隨后去杠桿引發的股市波動讓所有的投資者記憶深刻。

正因如此，無論是股市還是其他市場，降杠桿成為各行各業的工作重心之一。這也是中央經濟工作會議對2016年提出的工作重心：推行“三去一降一補”的政策，即抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。

從金融領域來講，目前的降杠桿都做了哪些工作呢？僅從以下幾個方面加以說明。2016年7月，銀監會下發了被稱為史上最嚴的銀行理財新規，意在去金融杠桿，推動資金脫虛向實；債市市場上，新規禁止個人投資者參與債券回購，甚至連QFII和RQFII也排除在外，最高回購杠桿比例不得超過80%。

在非金融市場領域，房地產是降杠桿的重中之重。中央明確指出，“房子是用來住的、不是用來炒的”的這一核心要求。從嚴格限購、資金監管，到提高首付，嚴查首付貸等，樓市降杠桿的政策一波接一波，樓市在2016年上半年高燒之后，降溫明顯。

在各行各業降杠桿之時股市同樣如此，在這樣的大環境下，杠桿收購卻如火如荼，面對這樣的“逆流”，市場都在等待監管者給出自己的態度。市場不排斥杠桿收購，市場擔心的是杠桿收購是否是一次又一次的炒殼生意。

上市公司成變現工具

2016年，股市降杠桿有兩件大事，一是2016年12月，證監會宣布了對2015年場外配資違規案件的處罰，恒生網絡、同花順（300033.SZ）、銘創公司3家網絡公司和多家資管公司遭到嚴厲處罰，共計罰款4.8億余元。最慘的是恒生電子（600570.SH）旗下的恒生網絡，作為場外配資的重災區，其被罰沒4.4億元，這也導致恒生電子2016年業績預降了99%。

其次是影響更大的“害人精”宣言。2016年年底，證監會主席劉士余在出席會議時痛批市場上出現了“妖精”和“害人精”，稱他們用來路不明的錢從事杠桿收購，變成野蠻人，變成行業的強盜。

雖然劉士余并未明說所謂的野蠻人是誰，但市場一致認為，監管層的講話矛頭指向的就是以寶能系、恒大系為代表的部分激進保險資金。

劉士余在講話中質問，拿著金融牌照的機構用大眾的資金從事所謂的杠桿收購，實際上最終承受風險的是廣大投資者，杠桿質量在哪里，做人的底線在哪里？“當你挑戰刑法的時候，等待你的就是開啟的牢獄大門”，劉士余直接喊話野蠻人。

萬科與寶能系的股權之爭將杠桿收購置于聚光燈下。王石對此評價是：它們層層借錢，循環杠桿，沒有退路。一直這樣滾雪球滾下去，就像美國上世紀80年代的垃圾債券、杠桿收購，一旦撐不下去，后果不堪設想。

相較于國外幾經沉浮的杠桿收購歷史，在并不成熟的國內資本市場上，杠桿收購尚在起步階段，國外成熟市場杠桿收購的歷史告訴我們，這里面既有傳奇的經典，還有更多的無數加杠桿的收購而破產的機構。正因為如此，杠桿收購巨大的影響在資本市場未來受到的關注將日益增加。

在一個成熟的市場，杠桿收購投資人承擔的債務壓力依靠被收購方的資產和運營能力化解，并購而來的公司每年產生的現金流來覆蓋并購方的償債還息壓力，在這整個流程中，風險源自并購標的的經營風險而非股價波動。

因此，在選擇收購對象時，并購標的的現金流穩定型和經營能力是關注的重點，無論是收購方和并購標的通常不會首先選擇將二級市場股價波動看作是未來變現或者退出的窗口，因此，杠桿收購方的首要目標是改善目標公司的盈利狀況和企業價值，進而在退出時有一個可觀的股本投資回報率。

顯然，目前A股市場上的新玩家們并沒有遵循這樣的思路，以步森股份原大股東上海睿鷙為代表的一批新興PE將上市公司股權看成了牟利的工具，其無心關注上市公司的經營業績，也沒有看中其團隊的經營能力，它們選擇的就是那些業務下降，甚至沒有現金來源業務的“殼公司”。

這些PE機構利用還未到手的股權去質押融資，或者利用有限合伙、信托計劃等方式撬動優先級和夾層資金，掌握了上市公司的控股權后，它們并不是看中上市公司本身的資產質量，而是看中資產運作和融資套現的平臺。在炒作預期之后，它們則順利實現了拉高套現的過程。

如果說步森股份是直接獲利套現的標本，那么深圳惠程（002168.SZ）則是資本運作平臺的典型。

汪潮涌、李亦非夫婦以19.02元/股，出資16.5億元，較停牌前溢價1.14倍的代價成為深圳惠程的第一大股東。這是一家電氣開關業務日漸西山、收入下滑至不足3億元的“殼公司”。

大股東更迭后，新東家展開了一系列的資本運作。首先是深圳惠程與汪潮涌、李亦非夫婦旗下的信中利合作成立總規模不超過20億元的并購基金。深圳惠程作為財務投資者出資5.8億元，信中利擔任了管理者的角色。

之后，并購基金先后進行了4次投資，最大的一筆是8億元收購信中利旗下的北京信中利股權投資中心（有限合伙）100%股權和北京信中達創業投資有限公司100%股權。這次最大的關聯交易投資順利獲得董事會通過，且不需要任何業績承諾。

“上市公司+PE”模式成為深圳惠程的主要工作中心，而汪潮涌夫婦的信中利就是一家PE機構。掌握了深圳惠程這家上市公司，信中利投資的項目便有了理想的退出渠道。

信中利有巨大的項目資源，即使上市公司股價未達到當初的收購價，汪潮涌也能承受目前的局面?？筛嗟馁I家沒有信中利這樣的實力，他們也想依靠資本運作在二級市場割韭菜套現走人，如果贏了獲利的是他們自己，輸了的買單人則是資本市場。

杠桿收購揚帆

杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）是指收購方以目標公司（通常是上市公司）的資產和未來現金流作為抵押和擔保舉債融資取得收購資金來收購目標公司的一種并購形式。

杠桿收購自20世紀60年代誕生以來，經歷了50年繁榮與低迷的交替更迭，并在1980年代已經成為全球第四次并購浪潮中最具影響力的并購模式之一。杠桿收購的主要使用者，如KKR、凱雷、黑石等一流的私募股權公司已經成為并購市場中的明星。

杠桿收購與一般的戰略收購不同，其主要目的既不是整合上下游產業鏈，也不是謀求更大的生產份額或更經濟的生產方式，杠桿收購投資人的最終目標是要實現退出時有一個可以接受的股本投資回報率（一般為20%以上的年化收益率）。投資人旨在改善目標公司的盈利狀況和企業價值，目標公司產生的現金流主要被用來還本付息從而增大資本結構中的股權部分。

平安證券表示，相比國外杠桿收購的發展幾經沉浮，國內因為資本市場不成熟，可選融資方式較少等原因使杠桿收購尚在起步階段。但近期的宏觀基本面和政策面均給予杠桿收購較大的成長空間。

首先，在周期性下滑和轉型期衰退的宏觀大背景下，流動性寬松將成為新常態，較低的利率水平使債務融資成本低廉，從而也將成為孕育杠桿收購的有效催化劑；其次，證監會、人民銀行等部委發文鼓勵企業兼并重組。

平安證券認為，隨著資本市場的多層次發展，杠桿收購將在中國揚帆起航，未來股權較為分散的上市企業可能隨時會遭遇“野蠻人”通過杠桿并購進行舉牌的情況。

杠桿收購的基本模式

平安證券表示，雖然每個杠桿收購方案都各具特點，但大多數收購也有其共同的運作模式。杠桿收購的基本操作程序分為5個步驟：尋找與評估目標公司→確定收購框架→要約收購→重塑公司價值→退出。

步驟1，尋找與評估目標公司：收購方一般對目標公司有如下要求：“傳統”和“成熟”的企業；有良好的現金流；強大的資產基礎；資產負債率較低；有一支優秀的管理團隊；有較大的成本壓縮空間或有容易剝離的非核心業務；近期臨時出現經營困難或市場價值被嚴重低估。

步驟2，確定收購框架：確定目標公司后需要設計收購框架，也就是確定資本結構（杠桿比率）。杠桿收購的基本框架是用40%以下的股權資本和60%以上的債務資本收購目標公司，其中優先級銀行債務期限較短，為3–5年，次級債務則期限較長。

步驟3，要約收購：對上市公司所有股東發出收購要約（收購價格通常高出市價50%左右），使目標公司轉為非上市公司。

步驟4，整改目標公司：通過董事會制訂有效的激勵機制、構造經營協同、削減經營成本、處置和剝離不良資產、改變市場戰略，使企業增加利潤和現金流，用于償還收購中的融資債務。

步驟5，退出：被收購公司價值重塑后，投資者一般采取兩種退出方式：一是再次公開上市，稀釋自己在公司中的股權比例，逐漸退出；二是直接出售企業，將控制權轉售給戰略型買家。

杠桿收購的融資結構

傳統LBO中的債務融資占比通常高達60%以上，其資本結構中的債務組成可能包含各種貸款、證券或其他債務工具。債務工具在基本結構等級中排位越高，其風險越低且其借方的資本成本也越低；然而，排位越高的債務工具往往靈活性越差，例如銀行債務需要由各種形式的抵押物進行擔保并要求借方嚴守某些財務比率來維持特定的信用特征。

平安證券研究發現，從1999年到2012年，杠桿收購融資結構在杠桿率水平、收購乘數、每種債務類別所占資本比例和股權出資比例等方面的變化較大。杠桿收購價格平均乘數在2001年至2007年間大幅上升，其原因是當時包括私人投資載體（私募股權基金和對沖基金）和類似CDO這樣的結構性貸款載體大量出現。但是從2007年下半年開始，信貸市場形勢由于次貸危機嚴重惡化，平均LBO杠桿率水平從2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股權出資的比例由31%上升至39%。

杠桿收購在中國

杠桿收購在中國的發展起步較晚、規模較小。法律政策的限制、融資工具的匱乏、金融中介的落后、高素質管理人才的稀缺等都是導致杠桿收購在中國緩慢前行的原因。

在20世紀90年代末國有企業和集體企業的產權改革中，杠桿收購作為融資工具被引入，且主要采用了管理層收購（MBO）形式。

平安證券認為，中國第一宗嚴格意義上的杠桿收購出現在2006年，即私募投資基金太平洋聯合集團（PAG）收購好孩子集團68%的股權，剩余32%為好孩子集團管理層持有。

該收購中，PAG通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子集團的資產為抵押，向臺北富邦商業銀行借入相當于收購價50%的過渡性貸款，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。

統計表明，中國典型的杠桿收購大多由外資投資機構借助外資銀行實現，如新橋收購深發展、凱雷收購徐工機械等；相比之下，由于法規限制、融資工具匱乏等原因，國內投資機構參與的傳統杠桿收購少之又少。

中國杠桿收購模式

平安證券表示，中國杠桿收購的常見模式主要有三種：

一個是以銀行為主導的杠桿收購模式，銀監會在2008年12月發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》改變了此前商業銀行不得使用貸款從事權益性投資的禁令，為企業通過銀行融資的方式來實施杠桿收購打開了一扇門。

另一個是以信托方式運作的杠桿收購模式，適合藍籌公司和業績優良且極具增長性的公司。目前，國內以信托方式運作的杠桿收購仍以管理層收購為主，且大致分為兩種模式，一是信托公司向收購方或管理層提供資金；二是信托公司直接收購目標公司股份。

前者是公司或管理層和信托公司共同制定一個杠桿收購的信托計劃，信托公司通過向商業銀行或投資者發行資金信托計劃募集資金，然后將所募集資金通過貸款方式給收購方或管理層，用于收購目標公司股份。在具體操作過程中，信托公司需要目標公司的股權質押，當收購方不能按時還本付息時，信托公司可將質押的股權變現。

后者是信托公司通過向銀行或投資者發行資金信托計劃募集資金，然后由信托公司出面收購目標公司，成為目標公司的股東。收購方或管理層與信托公司簽訂協議，約定在將來某一時間內溢價回購信托公司持有的目標公司股份。若到時收購方不能回購股份，質押的股權歸信托公司所有。

還有一種則是以LBO基金運作的杠桿收購模式。LBO基金在國外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：財務顧問；投入自己的資本，本身也是所有者，成為一般合伙人，與參與LBO股權投資的有限責任合伙人（通常是機構投資者）共擔風險；作為LBO股權投資團體的監管代理人。LBO基金的收益來源于投資銀行服務、投資合伙人和投資管理代理人三個方面。

平安證券表示，中國式杠桿收購才剛剛起步，未來還有很多故事有待演繹，金融資本在流動性寬松的背景下四處尋找可收購標的，尤其對于股權相對分散的上市公司虎視眈眈。

A股市場具備如下特點的行業在金融市場逐步放開后具備杠桿收購頻發的潛質：經營性現金流充沛且穩定的傳統行業；資產負債率較低；估值較低。食品飲料、建筑材料、采掘、化工行業同時具備以上三個特點，杠桿收購的目標公司較大概率會在這些行業中出現。