債市信用風險大過流動性風險本刊特約

楊愛斌

中國金融機構尚未遭受較大的交易對手違約或底層信用資產大面積違約的風險，但這一風險在未來值得警惕。

分析2016年10月21日以來這一輪債券市場快速調整，我們可大致總結為“基本面利空沖擊”——“政策邊際收緊帶來的資金面沖擊或流動性沖擊”——“市場自身負反饋的主動拋售去杠桿”三個階段。

從各品種表現來看，目前僅是流動性最好的同業存單、短期融資券以及利率品種出現大幅調整，流動性較差的長期限信用品種風險尚未充分釋放。國債期貨由于流動性較好，在市場劇烈調整期，成為很多倉位較重無法賣出現貨部位的機構唯一的避險對沖風險工具，導致國債期貨價格跌幅明顯大于現貨價格，主力T1703合約凈基差由1.5元擴大近3元。

從目前市場的表現來看，前兩個階段的利空已逐漸被市場消化，而第三個階段尚在進行中。如果說基本面沖擊一般較為緩和，只是先知先覺的機構在緩慢撤退，對市場不會形成短期快速沖擊。但在流動性沖擊和虧損負反饋的主動止損階段，市場調整往往非常快，幅度也很大，甚至遠遠超出市場預期。

然而，潛藏的信用風險比已經暴露的流動性風險更值得關注，相應標的包括房地產債和地方政府平臺債。在目前信用風險總體仍可控的前提下，嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產債務水平繼續無序擴張，監管部門需要未雨綢繆。

流動性沖擊趨緩

實證來看，本輪債券市場調整開始加速時商業銀行在市場資金面趨緊時開始集中贖回貨幣市場基金，引發貨幣市場基金拋售同業存單，部分商業銀行以同業存單的主動負債進行債券投資，在存單利率飆升背景下，這些商業銀行被迫拋售債券或選擇高價發行存單忍受短期巨大浮動虧損，進而引發債券市場的集中拋售，債券價格下跌引發贖回，進一步加劇市場下跌，形成所謂的負反饋。

在2016年12月，考慮當時部分貨幣市場基金負偏離超25BP的警戒線，甚至部分接近50BP的紅線，若當時監管部門不及時出手，流動性緊張的局面得不到緩解，更大面積的貨幣基金遭遇巨額贖回，流動性危機帶來的恐慌和踩踏恐還將繼續蔓延。

伴隨貨幣市場基金的流動性風險，以公募債券基金為代表的債券型產品也會面臨同樣的流動性壓力。相當數量的債券型產品都以加杠桿的方式操作，且持倉中有中長端信用債，流動性較差。如果市場繼續調整引發債券產品的流動性問題，并引起一系列類似于貨幣基金的自身負反饋，去杠桿、拋售中長端的信用資產，會帶來市場更大幅度的調整和恐慌，市場形勢的演變將極不樂觀。

在央行和相關監管部門的大力協作和有力支持下，應該說，金融市場集中的流動性沖擊風險初步化解，尤其是深陷流動性危機和負偏離的貨幣市場基金也基本穩定。2017年春節前可能仍有一定流動性沖擊，但由于貨幣基金平均資產剩余期限不長，期限錯配導致的流動性和利率風險基本可控。債券基金從恐慌時期的集中贖回也逐步過渡到目前申贖平衡。

我們認為，未來的市場演變更多從前期的集中流動性沖擊逐步過渡到金融機構去杠桿階段，包括監管部門對銀行理財監管加強、對引起債券市場重大沖擊的“國海代持事件”的監管政策調整，債券市場偏平的期限利差和信用利差需要通過市場的持續調整來逐步修復金融機構加杠桿期間扭曲的風險收益曲線。

“病來如山倒，病去如抽絲”。我們建議監管部門在未來進一步加強政策協同，在穩定市場情緒和信心的前提下，通過加強市場溝通方式，逐步引導金融機構降低金融杠桿，避免出臺過急過猛、市場短期無法承受的監管政策，在市場大環境仍很脆弱的背景下，引發類似清理股票市場場外配資的市場無序暴跌，加劇金融市場的不穩定風險。

信用風險大過流動性風險

對比2008年美國金融危機對金融和實體經濟巨大的沖擊，中國金融機構去杠桿帶來的債券市場調整沖擊要明顯小，其根本原因是美國金融危機期間交易的底層資產、次級貸款、資產證券化產品出現償付風險，并通過資金鏈條逐步引爆金融機構的償付風險。目前中國金融機構杠桿程度已經很高，金融機構的新增資產收益率和負債成本出現倒掛，繼續增加杠桿的主要目的是期望資產價格能進一步上漲消化較高的資金成本，這對整個金融機構來說是面臨較大的利率風險和流動性風險。

但最關鍵的是，金融機構（包括“影子銀行”體系）仍未遭受較大的交易對手違約或底層信用資產大面積違約的風險。若出現這種情況，則整個金融體系將面臨一場嚴重的沖擊，監管部門需要未提前預防。

金融機構的杠桿一般對應實體經濟部門的債務。2008年以來，中國債務/收入比快速上升，目前在整個新興經濟體中僅次于韓國，在發達經濟體中已經超過美國。假設未來5年中國GDP能保持6.5%的增長水平，按照2008年以來平均約20%的債務增速，2021年中國債務/收入比將達到400%，按照近3年平均15%的增速，2021年中國債務/收入比也將超過300%。必須看到，中國靠債務驅動的增長模式已不必要，而且容易引發系統性金融風險。

根據最近召開的中央經濟工作會議精神，我們認為，未來大的宏觀政策已經轉向防控金融風險，貨幣信貸擴張將逐步放緩，過去金融市場和實體經濟領域在充裕的流動性支持下的各種資產泡沫將面臨擠出風險，金融機構在風險暴露和風險處置的過程中若因為經營過于激進，杠桿過高，內控不完善，容易引發交易對手信用風險，而廣義信用的收縮（包括“影子銀行”）將導致部分經營困難難以獲得新增流動性的企業違約風險上升，而目前債券市場對信用風險預期明顯不足。

而在企業層面債務方面，目前存量債券最大的是地方融資平臺和房地產公司債券，這些債券目前主要由廣義基金（包括公募基金、理財產品、私募基金等）持有。地方融資平臺的企業債券在財政部推出地方債務置換方案后，城投公司的債務享受了信用利差急劇下降的美好時光。其根本原因是地方政府債務置換資金提升城投公司的現金流和對政府應收賬款的質量，但城投公司未來的償付能力不再享受政府隱形擔保，而將依賴于當地房地產市場發展和自身經營狀況。

我們不確信，一旦2017年地方政府最后一批存量債務置換完后，這些融資平臺公司是否具備持續的經營償付能力，而市場目前給出的信用利差水平是否與其未來經營償付能力相匹配。城投公司債券目前主要持有人是銀行理財產品，而銀行理財產品普遍有預期收益率的剛性兌付，按照現行監管要求，1%的風險準備恐怕難以完全覆蓋利率風險和信用風險。

嚴控房地產債務水平無序擴張

在當前復雜的外部環境背景下，中央應該是清醒地認識到維持巨大的房地產泡沫對中國的實體經濟和金融系統的穩定有很大的不利影響。

2016年一二線城市房地產價格巨大的上漲最主要的驅動因素是居民部門的加杠桿。數據顯示，2016年1-10月，年內新增房貸/GDP高達7%，歐美發達經濟體在房地產市場泡沫破滅前基本都是達到8%這個警戒線。從房地產投資完成額/GDP比例來看，2014年12月開始下降，未來很難突破16%的極限水平。

房地產投資難以回升的根本背景是中國置業人口（25-44歲）在2013年左右已經見頂，未來中國整體實際住房需求將持續下降。雖然短期來看，部分一二線城市由于人口的持續增長，房地產庫存對比房地產新增需求仍顯示不足，房地產價格仍有可能進一步上漲。但目前房地產市場的真實供求關系應該是存量房加新房才是真實供給量。

由于中國房地產沒有針對房地產市場的房產稅，導致房屋空置率比較高，既不出售也不出租，短期內進一步加劇房地產的供求失衡。但長期來看，隨著人口老齡化的趨勢，未來即使一線城市房地產的供給也可能是過剩的，現在大量的資源投向房地產市場，將來會給金融機構資產質量、給傾其一生所有買入房地產的普通民眾會帶來巨大的潛在損失。

目前調控政策已經紛紛出臺，居民房貸受到限制，理財產品、保險資金等違規流入房地產市場的資金通道逐步關緊，房地產公司發行公司債券、企業債券也受到嚴格限制，疊加全社會整體流動性的收緊。我們認為，2014-2015年大量發行的3-5年期房地產公司債券在2018年將開始面臨償還本金的壓力，一旦房地產市場形勢如2014-2015年的產能過剩行業景氣下滑，再融資風險將開始出現，部分杠桿高、激進拿地、開發實力弱的地產公司債券將面臨違約風險。

信用風險是未來中國債券市場的最大風險，區別于流動性風險的最大不同是，流動性風險在中國儲蓄率高、債務主要依賴國內儲蓄資金、貨幣政策相對獨立等支持因素下容易化解，但信用風險是償付能力的風險，除非央行能救所有的金融機構和企業，否則償付能力的風險化解只能是痛苦的債務重組或債務違約。

信用風險爆發的同時必然伴隨流動性風險，金融機構對企業的不信任、金融機構之間的不信任，會導致整個實體經濟和金融市場流動性的消失。在目前信用風險總體仍可控的前提下，建議監管部門一定要居安思危，未雨綢繆，嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產債務水平繼續無序擴張。

作者為鵬揚基金總經理