債市供需矛盾暴露

魏楓凌

隨著金融機構去杠桿，被寬松流動性掩蓋的債券市場供需矛盾將在2017年顯現出來。此外，同業理財、銀行信貸等多個方面數據同樣顯示，金融機構去杠桿將比實體企業更加深化。

較往年提早的農歷年立春在望，但在流動性波動中驚魂未定的金融市場卻仍需要考慮凜冬將至這樣的一種可能性。

2017年1月12日傍晚，人民銀行公布了2016年12月的金融統計數據。盡管社會融資規模和貨幣增速高出市場一致預期，但利率上升已令債券發行量銳減。

從債券市場交投來看，大批量取消發行意味著被寬松流動性掩蓋的供需矛盾終于爆發出來。從對宏觀經濟的影響來看，更廣泛統計范圍的社會融資實際上已經在放緩，無形之手予取予奪，流動性正在驟然收縮。而且，相比于貨幣寬松階段的傳導緩慢，偏緊的貨幣政策向來更加迅疾。

考慮到市場流行策略和投資習慣的逆轉才剛剛開始，同業理財監管組合拳仍未出盡，利率波動恐怕余波未了，供需矛盾仍待釋放。流動性收縮不僅在債券市場所向披靡，疊加信貸的變化，這種緊縮效應也將在不久的將來延伸至實體經濟。“再通脹”的投資邏輯在被市場廣泛認可之前已經醞釀了整整一年的時間，但當其成為一致預期之際，由于流動性收縮，這一邏輯卻可能面臨更大的不確定性。

同業理財仍待壓縮，揭開債市供需矛盾

若不是2016年年底開始的金融機構去杠桿，債券投資的邏輯可能已經在兩年多的收益率下行中被徹底重塑了。從2015年以來相當長的時間里，供需似乎并不構成對市場的負面影響，每次有超出市場預期的供給，都能有出乎意料的需求，哪怕再高的債券發行規模、再不好的發行人資質都能被市場消化。

在2015年和2016年，債券市場總發行量分別是14.4萬億元和18.6萬億元。5年國債與AA城投的利差從250-350BP左右的歷史平均水平下降至90BP，目前也才回升到160BP。即使在2016年4月之后受到一系列債券違約的影響，一級市場發行受阻，但很快就又被洶涌而至的資金填滿了。于是，供需逐漸地從主流的債券投資分析框架中消失了。

不過，農業發展銀行資金計劃部總經理劉優輝在中央結算公司債券投資策略論壇上分析在2017年影響債券市場的因素時，強調了市場供需的變化。“2017年債券市場供給應當會繼續增加，去杠桿可能導致需求萎縮。2017年，債市供給和需求的矛盾可能會越來越突出。” 作為利率債的主要發行人之一，農業發展銀行比一般商業銀行和非銀金融機構對市場供需變化更敏感。

在需求方面，2017年同業理財或將打破剛兌，負債端將增加中小銀行融資難度，而如果未來由于資產端無法達到產品預期收益率，發行同業理財的銀行也不愿意進行剛兌，就會出現“違約”。“如果同業理財違約案例增加，則會造成銀行信用價值的流失，中小銀行發行理財的難度增加，未能理財剛兌的銀行同業信用也會打折，續發產品將受到影響，從而導致同業理財發行速度的放緩，對信用債的需求也會減少。”華創證券資產管理部總經理屈慶指出。

“目前同業理財雖說是預期收益率，但實際上業內通行的做法就是保本保收益，相當于變相的剛性兌付。不保是不行的。要是對預期收益率違約，這后果機構暫時還承擔不了吧？”一位券商資管交易員對《證券市場周刊》記者表達了他的困惑。

然而，打破同業理財收益預期剛性兌付果真是不行的嗎？

監管部門若加強對于同業存單的管理，實際就是對銀行負債端盲目擴張的抑制，同樣體現去杠桿背景下，督促資金脫虛向實的監管意圖。屈慶認為，如果監管部門將同業存單納入同業負債科目，將抬高中小銀行同業負債占總負債比重，部分銀行或將超過監管限制范圍從而被動降低負債規模。“2017年，同業理財或將打破剛兌。”屈慶預測稱。

目前，負債不足的銀行發行同業存單并以此來對接資產。然而，同業存單發行利率越來越高，從3%以下上升至3.8%左右，和10年國開基本持平。也就是說，利率債的票息完全無法覆蓋負債成本，對應的理財資產收益率要求自然也越來越高，而且必須有相當一部分配置信用債。

即使沒有面臨MPA框架的更嚴格監管，如果同業存單發行利率繼續上升，同樣將會直接打擊銀行的負債，推動去杠桿，最終使得同業理財收縮，債券市場的需求也將下降。

從2016年10月下旬債市調整以來，利率債下跌較為充分，甚至帶有市場恐慌情緒，不過，信用債卻調整不多。一方面是由于去杠桿在利率債投資當中較多，另一方面則是因為機構仍能依靠發行同業存單暫時續上，對接流動性不佳的信用債，但是如果負債支持難以為繼，信用債投資最終也將面臨一次止損潮引發的下跌。

“金融去杠桿將比實體去杠桿更深化，并且成為影響利率趨勢的核心因素之一，由此或帶來利率一定幅度的震蕩上行，市場波動性也會較2016年上升，投資者應當做好趨勢中的管理波動。”工商銀行金融市場部副總經理唐凌云在中央結算公司債券投資策略論壇上說。截至2016年年末，工商銀行固定收益證券投資存量超過5萬億元，主承銷債券1.5萬億元，是中國債券市場最大的機構投資者和主承銷商。

融資明升暗降，資金備付吃緊

人民銀行公布的社會融資規模只包含企業和居民部門融資。但截至2016年年末，政府債券存量已經達到22.1萬億元。債券發行量，特別是政府債券發行量減少，導致了社會融資明升暗降，流動性收緊，這最終將對總需求產生影響。

在人民銀行的社會融資基礎上，將政府融資的因素考慮進去，得到一個廣義的社會融資規模。這個規模的同比增速領先于PPI同比增速的變化，顯示出穩定總需求的主要手段是穩定流動性。流動性總量高增長刺激了總需求增長率上升，特別是在工業領域。

廣義的融資規模反映出流動性增速回升是從2015年下半年開始的，2016年11月達到17.3%，也對應了PPI的持續恢復以及在2016年下半年的加速上升。然而，在2016年12月，這一增速掉頭向下，比11月下降了0.9個百分點至16.4%。

貨幣政策方面，自12月中旬以來的4周當中，人民銀行在公開市場和MLF的貨幣投放也低于2016年春節前。

利率上升導致債券融資減速是主要原因。非金融企業債券融資規模在12月比11月少增3900億元，政府債券托管余額12月比11月少增4300億元。

一家位于經濟發達沿海省份的城商行公司銀行部負責人對《證券市場周刊》記者稱，新年伊始已經接到地方銀監局的窗口指導，每個月限制信貸投放規模。“一季度雖然是投放高峰，像2016年年初的信貸沖到那么高可能就不會有了，2017年相對2016年而言平均一點。”

該城商行人士稱，在有限的信貸額度下，銀行將優先投向政府項目。“現在銀行信貸開始層級下沉，就是給縣級甚至以下政府項目融資，涉及基礎設施和保障房等。”考慮到政府在2017年可能降低經濟增長目標，對于上年穩增長的抓手可能有保有棄，房地產按揭貸款或許會進入低潮。

經過了2009-2010年的房地產刺激，按揭貸款在2011年就曾落入低谷。但與當時不同的是，目前房地產銷售和投資的上行空間已經遠不如當時。

分部門看，2016年民間投資和制造業投資增速下滑引人關注。該人士亦表示，從該銀行的情況看，進入2017年，對相關部門放款依然十分謹慎。

房貸相對于房地產銷售的滯后效應導致個人信貸成為2016年下半年銀行的新增長點，但目前開始降溫，在各項融資收縮之際，2016年12月，非金融企業中長期貸款增長迅猛，達到6954億元，比上個月多增約4900億元。可是，12月并不是每年貸款的增長高峰，目前企業投資需求也未見好轉。

對此，一位國有大行省級分行公司的金融部門人士對《證券市場周刊》記者稱，以該行的情況看，2016年末非金融企業中長期貸款猛增，一是由于上個月銀行年末存款需求巨大，因此希望突擊放款后企業轉存以提高存款規模，放款項目多在中長期貸款項下；另一方面，由于2017年將至，由于預期信貸指標將趨于嚴格，銀行希望提高基數以保證2017年的增長空間。“要是在往年，這時候一般都會壓一壓，把業績留到下一年。”該國有大行人士稱。

銀行流動性的收縮除了體現在債券供需和存貸款上，還體現在備付資金上。農業銀行金融市場部副總經理李剛在中央結算公司債券投資策略論壇上指出，隨著貨幣資金使用效率的提高，銀行備付金隨之下降，這在一定程度上可以說是減少了資金空轉，但也令資金池子變淺，貨幣市場利率波動與流動性吃緊的情況更易發生。

銀監會數據顯示，商業銀行人民幣超額備付率從2015年二季度末的2.91%降至2016年三季度末的1.76%。